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中卫国脉注水重组 中国电信赚足

田刚 2011-05-09 08:05:28

中卫国脉于4月29日发布了资产重组预案,拟以14.92元/股的价格向中国电信集团定向发行1.4亿股,用于购买评估值合计为20.9亿元的盈利性资产,公告当日中卫国脉的股价表现却大幅下挫了8.93%,盘中更是一度跌停,而当日沪综指则上涨了24.47点。

为何中卫国脉的重组受到市场如此冷遇?对重组预案进行分析后不难发现,不仅此次注入资产盈利能力不强、评估价值显著高估,而且作为上市公司实际控制人和资产重组方的中国电信集团,将非核心盈利资产高价注入上市公司,除了有助于提高集团资产证券化程度之外,对于做大做强上市公司明显缺乏诚意。

优质资产VS丑媳妇的嫁妆

此次资产注入主要包括两项资产,一项是作价17.4亿元的酒店管理类资产,另一项是作价3.5亿元的电信增值服务资产。

单从资产评估情况来看,以通茂控股100%股权所代表的酒店运营类资产占此次资产注入总价值的83.25%,而商旅公司100%股权所代表的电信增值服务类资产占此次资产注入总价值的16.75%。

客观地说,商旅公司100%股权确属优质资产,旗下号码百事通业务2010年营业收入同比增长47.99%和净利润同比增长53.64%的业绩表现可圈可点,而且以35000万元的评估价值计算,其静态市盈率仅6.15倍。与之相对应的通茂控股却显然相形见绌,2010年实现净利润3827.37万元,仅为商旅公司的67.25%,却被赋予17.4亿元的评估价值,以此计算静态市盈率高达45.46倍。

事实上,中国电信集团之所以拿出“号码百事通”这项优质资产作为注入标的,实属情非得已的无奈之举。此前中卫国脉于2009年12月15日公布的资产重组计划中,拟注入资产仅涉及通茂控股100%股权。在市场关于拟注入酒店类资产盈利能力过低的质疑声中,资产重组计划被证监会于2010年6月18日否决。

此次改版后的资产重组计划中,其最大变化同时也是最吸引人眼球的莫过于“号码百事通”业务,而中国电信集团拿出该项资产显然也不是为了“进一步整合资源”,因为号码百事通的电信增值服务业务,与通茂控股主营的酒店经营管理业务本就是毫无关联的两个行业。目的无非是在为将通茂控股注入上市公司的重组计划保驾护航。做个比喻,这就好比一家人有个丑闺女实在嫁不出去,不得不用丰厚的嫁妆增强婚配的吸引力。在此次中卫国脉资产重组过程中,商旅公司的“号码百事通”无疑充当了这样一个“丰厚嫁妆”的角色。

通茂控股评估价值“注水”

此次资产注入的主要对象通茂控股的主营业务为下辖7家酒店的经营管理,同时对中国电信旗下另外24家酒店进行托管管理,但是经过分析不难发现,24家酒店托管管理业务实属“鸡肋”,通茂控股资产作价17.4亿元确有高估之嫌。

1、“搭车”上市的“鸡肋”业务

从重组预案披露的信息来看,通茂控股2010年实现归属于母公司的净利润3827.37万元,利润构成中下辖的7家酒店资产成为盈利的主要来源,2010年归属股东的净利润为3564.86万元。以此计算,另外24家实施托管管理的酒店在2010年所带来的利润为262.51万元,尚对利润构成一定贡献。但是2009年该项业务却处于亏损状态:2009年通茂控股实现归属于母公司的净利润2012.96万元,扣除从下辖7家酒店2063.89万元应分得的利润贡献后,计算出酒店托管管理业务亏损50.93万元。由此可见,酒店托管管理业务仍属于盈利能力极低且经营不稳定的“鸡肋”业务,而将此类业务注入到上市公司,无疑有“搭车”之嫌。

2、资产评估方法选择之弊

此次通茂控股股权评估价值采用了资产价值法,即以所持资产市场公允价值扣除负债公允价值后的净值为参照。通常来说,针对盈利性资产的价值评估应当采用收益现值法,这样才能够将拟注入资产未来的盈利能力和股东回报,与当前股东所付出的成本进行合理比较。

参照最近两年上市公司资产注入时通常采用的30年期、12%折现率为基准,并假定通茂控股2010年实现净利润3827.37万元平稳且可持续,那么可以计算出通茂控股股权评估价值为3.08亿元(3827.37×(P/A,12%,30)),相比按照资产价格法评估出来的17.4亿元大幅折价了82.3%。

在定向增发注入资产过程中,实际控制人兼资产注入方的中国电信集团,巧妙地选择对自身最有利的资产评估方法,以实现旗下资产证券化过程中的利益最大化,在确保了“国有资产保值增值”的同时,却没有充分考虑中卫国脉其他股东利益。

3、7家酒店实体资产评估之疑

事实上,即便以资产价值法进行评估,通茂控股17.4亿元的评估价格也高估严重。重组方案中未披露7家酒店建筑面积等详细资料,但《红周刊》记者通过网上查询和电话采访大致掌握了7家酒店的建筑面积如下:

按照17.4亿元的评估价值计算,折合每平米价格为10853元。但是可以看到,7家酒店中除上海通茂大酒店之外,其余6家酒店均处于二三线城市,其物业公允价值与京沪深广等一线城市应当存在较大价差。而在2011年3月13日,位于广州市荔湾区长安镇中心区的某4星级酒店进行整体出让时,挂牌价格为2.8亿元,对应物业总建筑面积25454平方米,折合每平米价格仅为11000元。这意味着中国电信拟注入到中卫国脉的、主要地处于二三线城市的酒店资产均价,竟与地处于一线城市的酒店公开市场价格相差无几,这又怎么能不令人怀疑资产评估价值被“注水”?

此外,此次拟注入的通茂控股并非第一次出现在公众面前。早在2008年6月11日,中国电信集团就曾发布公告称,以7.3亿元人民币的价格在北京产权交易所挂牌转让北京通茂酒店控股公司30%的股权,以此计算通茂控股100%将价值24.33亿元,但彼时通茂控股下辖酒店11家,除本次资产注入的7家酒店之外,其他4家酒店已于2009年11月11日被划转至中国电信实业资产管理中心。但是该次股权转让最后却以“流拍”告终,似乎预示着市场对于通茂控股的盈利能力或资产评估价值并不认同。

重组后的中卫国脉地位尴尬

重组后的中卫国脉总股本将扩大到5.41亿股,下辖资产2010年实现净利润合计9518.61万元,每股收益0.176元。以重组方案公告前日,也即4月1日中卫国脉的收盘价格14.89元计算,静态市盈率已然高达84.6倍,与目前A股不到20倍的平均市盈率相比,没有丝毫估值优势可言。

同时,重组后中卫国脉主要资产构成和主营业务转变为酒店管理,与大股东中国电信集团所从事的电信服务运营可谓“风马牛不相及”,在国资委针对央企改革“专一主业”的政策背景下,中卫国脉未来整体脱离中国电信集团系统或将是大概率事件。届时仅凭借没有任何想象力的酒店管理业务,又缺少了中国电信这棵大树的中卫国脉,其资本地位着实尴尬。

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