作者 l 橙子

在港股市场一路高歌的合景泰富集团（01813·HK），在去年3月份停止了上涨的步伐，截止到2021年最后一个交易日，合景泰富去年股价累计下跌幅度达46%。

图片来源：东方财富

且到目前，合景泰富还不断被惠誉、标普、大和证券等机构下调评级。而合景泰富自身基本面表现，似乎也正在同其股价表现一样，步入慢车道。

评级下调，经营业绩持续下滑

从业绩层面来看，合景泰富的表现用每况日下来形容似乎也不为过。

根据其去年半年报，2021年上半年合景泰富营收净利均出现负增长。

整个上半年，合景泰富实现营收129.74亿元，同比增长3.8%；

实现归母净利润27.53亿元，同比增长21.7%。

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到整个2021年，根据合景泰富披露数据，其全年实现销售额1038.8亿元，仅同比微增0.85%，完成全年1200亿元销售目标的83.77%。照此业绩，恐怕合景泰富的2021年年报也不会有亮眼表现。

之后，合景泰富再度披露了今年1月份销售数据，整个1月份实现销售额41.6亿元，同比下降近4成。

图片来源：合景泰富官方公告

或许是受销售端表现不佳影响，去年下半年以来，多家机构下调了其投资及信用评级。

日前，大和将合景泰富评级由“买入”降至“跑赢大市”，目标价由13.8港元削63.8%至5港元，削减2021-23年每股盈利预测8%-24%，以降低合同销售额预测18%-35%和毛利率。大和还在报告中提到，预计合景泰富2021年的合同销售业绩缓慢将持续到2022年，影响其未来几年的盈利增长。

去年底，国际评级机构惠誉则将合景泰富的长期外币发行人违约评级自“BB-”下调至“B+”，展望调整为负面。同时惠誉将高级无抵押评级从“BB-”下调至“B+”，回收率评级为“RR4”。

去年更早些时候，标普也宣布将合景泰富集团的评级展望从“稳定”调整为“负面”，并确认其长期发行人信用评级为“B+”，高级无抵押票据的长期发行评级为“B”。

关于合景泰富我们之前也有提及，作为一家地道粤系房企，合景泰富以城市更新业务为主，并同步发展多元业务，如写字楼、商场、酒店等投资性物业，只是多元业务仍难脱离主业房地产开发。

根据其2021年半年报，在上半年129.74亿元的营收构成中，以城市更新、房地产开发等为主的主业占比最高达94%。

其他投资型物业和酒店业务等，尽管同比增长明显，但对全部营收贡献占比仅6%，对其业绩影响微乎其微。

图片来源：合景泰富半年报

但值得一提的是，在当前大多数房企毛利率不足30%，净利率不足12%的情况下，合景泰富在这两项财务指标上的表现可谓相当亮眼。

2021年上半年，合景泰富毛利率达到30%，处于行业平均线上，但同期净利率却达到22%，可以说超过当前大部分上市房企，拉长时间线来看，其毛利率和净利率均有不错表现。

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也就是说，尽管公司业绩表现一般，但利润水平较高。

其背后原因：

一方面在于商业地产、酒店等投资性物业本身就具备高毛利特性；

另一方面还在于合景泰富在房地产方面以城市更新（即“旧改”）为主，这类业务相较于常规拿地方式，具备更高利润率。

在2021年8月举行的合景泰富集团中期业绩沟通会上，该公司董事会主席孔健岷也公开表示，“旧改对公司的整体毛利有很好的补充，旧改项目的整体毛利在30%-40%之间。”

不过，旧改项目尽管利润率较高，但是也存在开发难度更大、回款周期更长等问题。而且加上合景泰富存在较多中高端住宅、类住宅（公寓）、投资性房地产等低周转产品，也意味着相较其他房企，合景泰富存在更大周转压力，且难以通过高周转来回充现金流。

而这也是合景泰富一直以来业绩波动较大的重要原因之一，一般只有在销售集中回款的年份，能够表现出炸裂业绩，而在其他年份，则表现低迷。

现金流紧张

此外，合景泰富因周转慢等问题，导致其业绩大幅波动，缺乏稳定的业绩输出，而这也让其在现金流方面表现平平。

2016年-2020年，合景泰富均实现两位数的销售增长，且2020年直接迈进千亿房企俱乐部。其中2019年实现营收249.56亿，同比暴增233.75%，但同期现金流表现却相当糟糕。

2016年-2019年，其经营性现金流净额均为净流出，在业绩表现炸裂的2019年，该指标净流出金额高达42.76亿元。即便2020年迈入千亿房企俱乐部，其经营性现金流净额也只有11.31亿元。

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且由于投资活动表现不佳，以及债务清偿，2020年全年的现金及现金等价物净增加额为-104.23亿元，此前除2019年外，该指标几乎均为正增长。

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去年上半年，受经营性现金流正流入，以及融资金额增长，合景泰富上半年现金及现金等价物净增加额由负转正，但也仅增加19.94亿元，其现金及现金等价物也微增至426.15亿元。

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所以，合景泰富目前账面资金，能应对其日常营运及负债吗？

债务压力仍存

从三道红线来看，合景泰富截至去年上半年，仅剔除预收款后的资产负债率为71.8%，超红线，其余现金短债比和净负债率均在红线范围内。

不过从其债务构成来看，截至去年中期，合景泰富负债总额为1812.04亿元，其中流动负债总额高达1198.11亿，占比超6成。

在流动负债中，短期借款为235.01亿元，经营性负债（即应付账款和票据、其他应付款等）则合计高达479.56亿元。也就是说，如果算上近500亿经营性负债，合景泰富当前财务状况确实不够理想。

图片来源：东方财富

不过，近两年合景泰富却一直在降杠杆，而且颇有成效。2019年，按三道融资红线标准，合景泰富仅现金短债一项达标，到2021年上半年，已经实现两项达标，但同期合景泰富业绩表现及现金流增长情况，却只能说一般。

实际上，合景泰富杠杆优化的背后，不乏粉饰痕迹。

一方面，合景泰富在通过增加少数股东权益，涉嫌隐藏真实债务。

2019年，合景泰富少数股东权益为24.48亿元，且此前并无大增，到2020年却已增至103.82亿，同比增长324.1%。去年中期，该指标进一步增至171.59亿，较年初增长65%，同比增长155%。

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但2020年到2021年上半年少数股东权益大增的同时，归属少数股东应占净利润却不增反降，明股实债相当明显。

图片来源：东方财富

另一方面，根据我们此前分析，合景泰富也在通过合营公司将表内负债挪出表外，且这一动作从2017年就已经开始。

期间旗下多家公司从转变为合营，而本应计入表内的附属公司债务，也顺理成章通过合营公司转移到表外，从而完成对真实负债的削减。

但合营企业最终债务还是得由合景泰富兜底，因此合景泰富对外部融资也表现出极大渴求。

今年1月份，为了向外界证明公司偿债能力，以期获得持续性融资支持，今年1月11日到期的一笔2.5亿美元境外债，合景泰富提前偿还。

不过，根据企业预警通显示，截止到目前，合景泰富含下属公司累计境内融资债券余额（含公募和私募债）合计达155.4亿元人，境外债余额合计38.03亿美元（约合人民币241.74亿元）。

其中将于今年到期的境内债达14亿人民币，境外债达9亿美元，合计人民币71.21亿元，合景泰富年内或仍存偿债压力。

图片来源：企业预警

回头来看，尽管销售层面高毛利润率，但周转问题带来的现金流压力，以及其表内外杠杆压力，让合景泰富融资通路的畅通与否相当关注。只是在当前楼市现状下，以及屡遭机构评级下调的背景下，让合景泰富的融资通路阴云密布。

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