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扯下WeWork最后一块「遮羞布」

吴怼怼 2019-09-11 15:49:34

本文经授权转自公众号:吴怼怼(ID:esnql520),作者:李小歪,编辑:吴怼怼

WeWork慌了。

华尔街日报消息称,WeWork正在考虑降低IPO目标估值,从原先的470亿美金,预计直接腰斩到200亿美金以下。

在八月中旬向SEC提交上市申请后,外界对WeWork的质疑随之涌来。金融时报指出,公司最大的投资者日本软银,甚至因为市场平淡的反应,敦促其搁置IPO计划。

本次市场的遇冷绝非突然。

长期以来,WeWork深谙投资人和资本圈的游戏规则,总是能以「好看的财报数据」在众多北美互联网公司里脱颖而出。

疯狂扩张的公司,并未发觉手中囤积楼盘和长期租赁合同的风险。在经济衰退的某个节点,便会陷入资金断流的困境。这些风险暴露出了WeWork在狂飙突进中的「虚伪」。

我们从招股书和大量公开信息里,试图解释以下几个问题。

1、盲目扩张下,WeWork延长与业主租赁合同,到底在财务上存在什么风险?

2、数据真假难辨,对标竞争者,WeWork的估值到底水有多深?

3、企业管理混乱,Adam家族到底从WeWork拿走了多少钱?

这些问题的答案,可以帮助我们理解WeWork的真实财务状况,判断其作为「二房东」的商业模式本质。

01

疯狂的扩张

2008年美国次贷危机之后,失业率上升了快8个点。大量中小公司倒闭,曼哈顿的写字楼闲置,第五大道上衣衫褴褛的流浪汉,上一秒还是华尔街西装革履的操盘手。

写字楼的业主急得发慌,银行的存款每天缩水。WeWork的诞生有如神助,把酒店模式引入办公租赁市场,解决了中小公司和楼盘业主的共同困境。

拿到面积较大的套内空间后,切割成面积更小的隔间,根据用户需求重新装修改造,并提供所谓的配套设施服务,这和中国用户现在常见的自如、蛋壳公寓的「租房+管家」模式,其实大同小异。

北美投资圈的神奇之处就在于,技术导向的公司和「会讲PPT」的公司,都能在这片土地上淘金挖矿。WeWork搭上了「共享经济」的快车,摇身一变就成了「改变人类工作方式」的创新者。

WeWork的第一道杀手锏,是疯狂的扩张。

这一秒拿到投资人的钱,下一秒就去开分店。在2017年至2018年之间,WeWork每个月扩张的空间,在1.4万平方英尺到2.8万平方英尺之间。

这种扩张疯狂到什么程度,数据对比一下就知道。

行业最老牌的灵活办公服务商IWG,1989年成立于比利时。花了30年,IWG才拥有5000万平方英尺的空间。而2017年WeWork只有1000万平方英尺,到2018年底,这个数字就变成了4500万平方英尺。

但此时,它的会员数目仅仅是IWG的五分之一。

微信图片_20190911154034.jpg

(图片来自于recode,更新于美东时间2019年8月14日上午11.20)

空间的极致运用,是WeWork的第二道杀手锏。

它并购了一家3D建筑立体模型公司Case,对建筑的某一楼层进行逐一扫描,详细了解门窗的高度和位置,空调和消防所占据的高度比重,从而将建筑成本降低10%,空间利用率提高到15%以上。

根据美国工会统计的数字,在美国,人均办公使用面积是250平方英尺,WeWork只有50平方英尺。被用到极致的空间提高了坪效,毛利因此达到30%~40%。

这种高歌猛进的扩张让投资人喜闻乐见。他们活在一种错觉里,投下去的钱每一分都被真金白银地花在了刀刃上,WeWork的版图每天都在扩大。

02

暗藏的风险

商战历史上,通过烧钱来迅速占领市场的打法已经被验证过可行性。我们已经见证过的,外卖大战和打车市场,都是如此,或有一家杀出血路,成为巨头,或有两家突出重围,难分伯仲。

联合办公空间也不例外。2012年到2018年之间,北美共享空间市场上涌入了更多竞争者,如Industrious、Serendipity以及专做女性办公的The Wing。这让WeWork感到压力,拿地速度更加疾驰。

为了从竞争者手上抢下目标楼盘,WeWork通常会开出更高的年租金或租期更长的合同,赢得业主青睐。

诚然,这种做法能够率先卡位,但同样存在风险。

首先就是地理位置带来的高租金。

一直以来,WeWork和一家名为Factual的科技公司合作,将不同地点周边的咖啡店、购物商场、餐厅、酒吧和健身房等一系列数据作为评价指标,进行综合评级打分,从而选出性价比最高的签约地点。如此一来,WeWork可以最快地签下目标地段,并开始寻找用户进场。

这种方式让WeWork的点位集中在城市的核心商圈和黄金地段。并且,这些城市都是政治经济和文化高度繁荣的一线城市,如纽约、旧金山、洛杉矶、西雅图、华盛顿特区、波士顿和伦敦。

反之,IWG的点位分布于世界1000多个城市,其中相当一部分位于经济水平较低的拉美区域。就每平方英尺要向业主支付的租金成本来看,WeWork点位集中于高溢价城市,这让其比IWG面临更多的风险和资金压力。

更为严重的是,长期租赁合同很容易让WeWork陷入现金流短缺甚至中断的危局。

目前,WeWork承租的楼盘合同,平均年限在15年,其中71%的合同在2024年以后到期。IWG没有披露具体的租约平均年限,但其只有37%的合同在2024年及之后到期。

不仅未来需要支付租金的楼盘比例低于WeWork,IWG需要支付的租金总额也远远小于对手。目前IWG集团旗下所有楼盘的未来应付租金在70亿美金左右,而WeWork这一数字已经达到了340亿美金。

一个隐藏的信号是,这几年IWG不断清退手中的租赁楼盘,宁可付违约金也要提前解约租赁合同。

美国独立机构资深分析师David Trainer认为,WeWork目前的扩张打法适用于经济上行时期,不断增多的用户租下WeWork的空间并支付足够多的租金,才能缓解WeWork应付业主的账款压力。

但现实是,无论是美国还是欧洲乃至全世界,都处于经济下行期。

国家和地区之间的贸易冲突正在加剧,中小公司的业务不断收缩,初创企业更是每天提心吊胆。经济不稳定因素还在增加,在某一个节点上,如果WeWork无力支付业主租金,就很可能陷入资金断流的境地。

03

数据的背后

某种程度上,WeWork是明知山有虎,偏向虎山行。它不是没察觉这种危机,而是已经骑虎难下了。

财报上粉饰的太平,和路演中的激情洋溢,是WeWork极力塑造的完美形象。

有个问题细想很奇怪的。一家高速扩张,如此有前景的公司,营收从2017年的8.86亿美金上升到2018年的18亿美金,直接翻了个番,但利润,也就是真正意义上的「现金流」,却从负债12亿美金转变成负债22亿美金。

CNBC援引美国经济司数据称,WeWork的成长脉络正处于美国最长的经济扩张期,如果此时都不能产生增量现金流,还要待何时?

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退一步讲,即使现金流为负本身并不可怕,边际利润贡献率的下降就是不能忽略的问题了。

按照招股书的公开信息,在剔除所有的行政、销售和点位扩张的运营支出后,WeWork2019年第一季度的边际利润贡献率同比下降三个百分点。

作为经济学领域的重要指标,边际利润贡献率代表了企业和产品的盈利能力,它的下降暗示公司盈利能力的不足。

按理说,在经过了公司成长和团队磨合后,WeWork的运营和管理成本在不断下降,内部整合和协调效率不断提升,盈利能力怎么还下降了呢。

谎言一旦开始,就要用无数个谎来圆。从创业之初,WeWork在数据上就不够坦诚。

2015年,公司对外发表一份融资演讲稿。

这份报表并没有把「签订长期租赁合同拿到的租金优惠」按照标准会计准则GAAP计入账面,也就是通常意义上的把优惠分摊到每年,而是把这笔优惠直接从初始租金中扣除,在账面上让初始租金(也就是企业的初始成本)大大降低。

「这个策略让WeWork对于投资人和分析师来说,有着更高的收入预期。」David A. Kessler, 一家咨询机构的房地产事业部总监指出,这种小聪明还运用在WeWork的建造和装修成本上。常见的做法是,WeWork让房东来承担绝大部分的空间设计和改造费用,作为交换条件,他们会和房东延长租赁合同的年限。

我们在前文已经讲过,延长租赁合同的做法,实际上相当危险。

不过就账面而言,空间装饰和改造费用的剔除,让公司初始成本的数字更为好看。资本市场有理由相信,这是一家成本控制非常优秀的公司。

资本圈里常见的公司类型有两种,To B或者To C,但这两者都脱离不了To VC的本质。WeWork从写字楼办公租赁业务这条赛道里跑出来,一直想要吃掉行业里传统玩家的份额,但整整五年来从未敢和传统巨头正面Battle。

波士顿物产公司,成立于1970年,股票代码BXP,是一家自我管理的房地产投资信托基金(REITs)。目前BXP为美国最大的A级写字楼物业所有者,管理者和开发者之一,拥有五大市场:波士顿,纽约普林斯顿,纽约,旧金山和华盛顿特区。

根据美国独立咨询机构NEW CONSTRUCTS, LLC的分析数据,用绝对估值法来计算WeWork和BXP的市值,可以更为明确地看到两者未来的收益比较。

福布斯分析该数据并指出,对标来看,WeWork如果要证明470亿美金的估值(Shareholder Value)没有水分,它的NOPAT Margin(税后净营业利润率)必须达到30%(类似于BXP目前的营业状况),并且在接下来的九年里,年复合增长率(Total Operating Revenue CAGR)达到30%。

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(详细计算方式请点击大图,数据来源:NEW CONSTRUCTS, LLC )

从数据计算来看,即使WeWork目前达到和BXP相同的NOPAT,只要年复合增长率没有超过30%,估值就不可能达到470亿。假设年复合增长率是20%,那么它目前的估值只有126亿美金。

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北美私募市场曾经乐观地预测,WeWork可以在2027年实现波士顿物产公司两倍的NOPAT。但从目前的局面看来,WeWork的NOPAT不仅远远低于BXP,还呈现持续走低的态势。超越BXP,听上去真的像一个笑话。

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图片来源:NEW CONSTRUCTS, LLC

04

个人的钱袋

大多数创业者心知肚明的是,商业公司的成功,绝不是PPT上数据堆出来的繁花似锦。

当数据经不起推敲时,谎言就不攻自破了。

但问题是,大众见过很多失败的创业公司,但很少有把全部身家赔上的创业者,尤其是这种明星公司的领袖。

福布斯、财富杂志、华尔街日报和Pictchbook等多家媒体报道指出,WeWork企业管理和资金流动中存在操作不规范和不合理异动。

首先,创始人Adam Neumann本人居然是公司的房东。这意味着,WeWork每年都需要向Adam本人支付巨额的租赁费用。同时,WeWork放贷给Adam本人,来购买WeWork之后租赁的房产,贷款利率低于1%。这一前一后的操作,等于是Adam空手套白狼。向公司借贷买房,然后租给公司使用,用租金偿还贷款。

2019年7月,WeWork重组时,公司为了买下「We」这个系列商标,付给Adam590万美金。

Adam的妻子Rehekah是WeWork的联合创始人之一并担任教育业务线(WeGrow)的首席执行官。公司内部成立一个委员会,Adam的妻子是三名成员之一。这个委员会的任务是万一在以后的十年里,Adam发生意外,他们合法取代Adam并享有相应权利。

WeWork目前采用的双重股权结构让创始人Adam Neumann对公司有绝对控制权。

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从招股书公开信息来看,尽管WE Holdings LLC目前是最大股东,Benchmark、J.P. Morgan和Softbank是重要股东,但Adam本人拥有投票权更高的B类普通股和C类普通股,和A类普通股一股一票不同,B类和C类享有一股20票的表决权。并且,C股一栏只有Adam享有。加权计算,Adam将拥有总投票权的50%以上。

值得注意的是,这些股票在出售或转让时保留其权利,而不是转换为普通股。

华尔街日报报道指出,Adam和家族成员目前已经套现7亿美金。

05

房地产经济

中国人的触网历史,到今天,刚好25年。

1994年,中国获准加入互联网。2000年,搜狐、新浪、网易三大门户网站在美国纳斯达克斯挂牌上市。

后面的十年里,互联网真正介入并改变的产业是外卖和出行,还有BAT所搭建的搜索、社交、支付等生态圈。

在全球目前31亿办公人群中,移动办公人群达到13亿,超过三分之一。显然,图书馆、咖啡馆、购物中心等公共空间存在干扰多、网络不稳定、隐蔽性差等问题,并不能完全满足办公需求。

在这31亿人中,亚洲和中国的机会在于,一是创业浪潮带来的市场增量,二是千禧世代占亚洲劳动力总数的50%左右,逐渐成为劳动力市场的主力军。他们追求灵活的工作模式,更愿意选择共享办公空间。

Deskmag的数据显示,全球共享办公使用者平均年龄为36.4岁,亚洲地区参与人员年纪最小,为30.8岁。从教育程度上看,大学本科以上的用户占据86%,其中研究生及以上人员达到了45%。

从2007年到2018年,除了WeWork、Regus等国外联合办公服务商进入中国外,我国逐渐形成了优客工场、SOHO 3Q、氪空间、梦想加、方糖小镇等近300家本土共享办公品牌。截至2016年,全国有超过3500家运营商,提供工位超过10万个。

共享办公的兴起,在一定程度上也缓解了写字楼和商品房的库存压力。

 戴德梁行调查显示,2014年至2016年期间,国内一二线城市新增甲级写字楼供应量2559平米,相当于前三年的3倍。国家统计局数据指出,截至2016年11月,国内商品房待售面积7 亿平方米, 空置率总体较高。

一个很重要的区别是,「共享办公」和传统的办公租赁业务相比,由于社交属性的突出,会带来很强的知识外溢和信息流动,劳动者之间资源置换的可能性将大大提升。同时,共享办公服务商能够对办公基础设施和配套服务提供有力支持,初创企业的人员配置、时间管理等沉没成本可有效降低。

这就是从单一的「二房东」向平台型服务的转变。

眼下的问题是,由于平台孵化能力和资源协调能力较弱,对入驻初创企业的行政、法律和税务工作培训有限,对企业商业模式和管理方法的指导也比较宽泛。初创企业既被租金所困,又不能在短期内实现商业发展的快速飞跃。

创业团队能活过第一年的不到10%,能活过第二年的不到5%,第三年还能坚持下来的,少之又少。他们的续租能力有限,这对于收入主要依靠租金的共享办公行业来说,风险极高。

如果空间的入驻率不能达到一定量级,收益就不能维持地租成本,一旦增值服务的盈利有限,赛跑的唯一助推器就只能来自于股权融资。

这造成了一个困局。

行业跑马圈地,盲目扩张,只是把自己当成一个空间解决方案和产品。重资产轻运营成了突出问题。

即使在WeWork这样的行业大公司里,积累多年的用户数据,也只能应用在一些简单的场景。比如,多少平米的空间里,配备几个会议室,需要多长的电话线,盥洗室的男女比例如何合理配置。

有理财头脑的,把公共空间租出去做线下小型活动的分享和路演,让单位面积的盈利率提高一点儿。

事实上,在共享办公这个行业,很难看到互联网技术突破性的革命和创新。其本质是通过对固定资产的经营以及增值服务来实现盈利。

骨子里,WeWork冲击IPO,既不是互联网经济,更和科技没啥关系,其本质还是房地产经济。

最后一块遮羞布被扯开时,WeWork很可能毫无招架之力。

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(图为WeWork高层名录)

这家分布于全球29个国家的111个城市,拥有528个点位的行业领先者,一个号称技术领先、高速奔跑的互联网公司,居然连个首席技术官(CTO)也没有。

一味依赖于融资助力,沉醉于精美PPT和煽情路演的WeWork,如果不能讲清楚盈利路径,扭亏为盈,共享经济的故事再动人,恐怕也很难打动投资机构和股民了。

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