本文经授权转自公众号：一点财经(yidiancaijing)，作者: 韩 东; 编辑：邱 韵

提到“狼性文化”，很多人脑海中都会浮现出两个词：华为和《狼图腾》。

《狼图腾》这本书是以北京青年陈阵到内蒙古草原插队为背景，由十几个连贯的“狼故事”组成，本意是希望以“狼文化”的强悍和智慧，给农耕或儒家文化注入新的元素。

令作者姜戎先生意外的是，该书在2004年出版之后，竟然在商界风靡了起来，一时间成为了当时商界下至白领上至高管的抢手读物。其中，最重要的推手就是：华为的任正非。他曾说道：企业就是要发展一批狼，狼有三大特性：一是敏锐的嗅觉，二是不屈不挠、奋不顾身的进攻精神，三是群体奋斗。企业要扩张，必须要具备这三要素。

如果要在房地产行业中找“狼性文化”的代表，对于任正非多有认可的融创中国董事长孙宏斌，或许会是很多人心中的不二选择。

过去五年间，融创中国以年均复合66%的增长率，从2015年的年销售额735亿一路跃进至2019年的年销售额5562亿，规模座次也从行业TOP9一路上升至行业TOP4，距离孙宏斌曾经梦寐以求的登顶座次仅一步之遥。

但在不久前举行的融创中国2019年全年业绩发布会上，外界发现，孙宏斌变了——他常挂嘴边的关键词从并购、投资、规模排位，变成了安全、控风险、要利润;2020年要做的三件事是调结构、降杠杆、慎拿地;最重要的是，曾经被称为“并购狂人”、最是热衷于“买买买”的他，这次居然说要开始卖资产了。

当最热衷于捕猎和扩张的业界之“狼”也开始变得变得审慎、小心、担忧风险，甚至不惜为此踩刹车、做减法，这或许意味着，危险真的已经临近。

01从“买买买”到“卖卖卖”

作为地产界最负盛名的“并购狂人”，孙宏斌曾是地产界最热衷“买买买”的所在。2014年-2019年六年间，被孙宏斌先后列入购买清单中的并购标的包括但不限于绿城、佳兆业、雨润、融科智地、乐视、万达、泛海、新湖中宝、环球世纪和时代环球等企业的股权或项目。

虽然并购的最终结果有胜有败，但总体来说收获颇丰。并购被业内视为是房企快速做大规模、实现弯道超车的最有效捷径。通过并购蚕食其他房企和项目，融创得以快速扩充土储，五年时间规模翻了7.57倍，行业排位更是从第9快速跃升到了第4，距离房地产销售前三甲仅一步之遥。

眼见多年登顶梦随即就要达成，孙宏斌却突然按下了暂停键。

3月27日，在融创中国举行的2019年全年业绩发布会上，孙宏斌告诉投资者，融创今年要做三件事：调融资结构、降融资成本;处置一些持有资产;拿地更审慎，要拿对地方、拿对时间。

其中，在提及处置资产的话题时，孙宏斌甚至再次重申，：“处置资产是今年融创要做的比较坚决的一个事。”他还透露，2019年底，融创成功卖掉了一个酒店，现在另有4个酒店短期内也会成交。他还要卖掉一些商业和乐园，但没有透露更多细节。

孙宏斌还将今年定义为“地产洗牌年”，并称，今年很多公司流动性压力很大，并购机会远超以往任何一年。虽然机会很多，但孙宏斌却强调，只有在确信疫情对整体经济和地产行业的影响可控后，同时在保证集团流动性充裕且不影响长期杠杆率下降趋势的前提下，才会审慎补充优质土地储备。这意味着，开源节流将是融创2020年的主旋律。

预期中即将被卖掉的持有重资产还没有出现，但第一个被孙宏斌摆上售卖货架的资产却已经出现，那就是融创已经持有近四年时间的金科股份股权。

4月14日晚间，金科股份发布公告，融创协议转让其所持有的金科股份11%股份，红星家具集团以47亿元代价接手。公告还宣布，融创接下来不排除继续减持金科股份。

从2016年7月，用40亿元参与金科股权增发，融创的蚕食金科之路走了整整3年零9个月，但最终依然不得不宣布以失败告终。

消息出街后，有媒体这样评价：

孙宏斌用了四个月的时间放弃了佳兆业，用了半年的时间结束了对绿城的收购，但他熬了三年，才做了一个艰难的决定——放弃金科。这一切都因为：距离心心念念的第一名，融创只差一个金科了。

正是因为只差一步了，放弃才显得这样艰难，这也让外界更好奇，促使孙宏斌突然放弃的动因究竟是什么?

对于融创为何突然减持金科股权，金科董事长蒋思海在4月15日金科股份举行的线上业绩发布会上作出了回应。蒋思海称，公司接到融创转让11%股份给红星集团的通知时也是很诧异，并认为，这次融创是“出于自身财务投资的考虑”对公司股票进行了减持。

显然，这并不是答案的全部，但已经说明了一部分问题。

02利润与现金流焦虑

管理大师彼得•德鲁克曾经说："目前快速成长的公司，就是未来问题成堆的公司，很少例外。合理的成长目标应该是一个经济成就目标，而不只是一个体积目标。"

早在20世纪70年代，他就已经注意到了成长的危机。他认为，如果企业都以每年10%的速度增长，很快就会耗尽整个世界的资源，而且长时期保持高速增长也绝不是一种健康现象。它使得企业极为脆弱，与适当地予以管理的企业相比，它(快速成长的公司)有着紧张、脆弱以及隐藏的问题，以致一有风吹草动，就会酿成重大危机。

融创中国无疑正是德鲁克口中的“快速成长的公司”。而对于房地产行业来说，过去三年多的深度调控就好似一场小型的“风吹草动”，虽然有点吓人，但不至于要命;但2020年开始爆发的新冠疫情，却完完全全是一次意料之外的黑天鹅事件，让很多企业在几乎没有准备的情况下遭受到风险的正面冲击，原本深埋骨子里那些“紧张、脆弱以及隐藏的问题”开始逐渐显露。

融创显露的第一个问题首当其冲来自于现金流上的焦虑。

财报显示，截止2019年底，融创借贷总额高达3223亿元，同比增长超四成;当中一年内到期的短期负债高达1357亿元，占比高达42.10%;同期，融创中国在手现金仅为1257亿元，其中非受制性现金更是只有779.4亿元，在手现金难以覆盖短期债务敞口，存在较大的流动性压力。

现金不够，融资来凑。当龙湖集团董事长吴亚军放言，龙湖已于年初完成全年融资，今年融不融资已经无所谓了，孙宏斌却正在为融创的融资殚精竭虑。

一点财经了解到，今年以来，融创已经完成了发行美元债、公司债等多次融资，甚至还配售了一次股份，成功募资80亿港元。当天，融创股价下跌4.39%。

频繁融资，一是为了缓解短期债务到期压力，二则是为了调整融资结构。机构数据显示，融创2019年的融资成本已经超过了8%，几乎是TOP10里面最贵的。2020年，融资环境预期整体宽松，融创的融资成本也有望下降1个点。

但频繁融资同样有可能加重融创目前已经在高压线上的杠杆率。财报显示，在2019年再度大笔地买买买之后，截止2019年底，融创的资产负债率已经高达88.12%，净负债率更是上升到了172.26%，均处于TOP10的高位水平。

第二个问题则来自利润上的压力。

财报显示，2019年，融创的净利润282亿元，同比增长61%，是同期营收增幅的两倍。毛利率和净利率分别为24.45%和16.63%。

有人可能会奇怪，在毛利率低于TOP10平均水平的情况下，融创的净利率却一直走在同行前列，秘诀正是并购所带来的的资产增值收益。

一点财经留意到，2017年-2019年是融创的并购大年，而在这些年份，正是透过利用并购所带来的大额资产增值收益，融创才得以不断增厚净利润，提升净利率水平。

以2019年为例，财报显示，2019年，融创录得其他收入及收益141.9亿元，占到了净利润总额的一半，主要包括业务合并收益46.1亿元，向合营及联营公司等收取的资金占用费收入48.4亿元，及投资物业公允价值变动收益12.4亿元。假若剔除这些非经营性损益的影响，融创的净利率将跌落至8.3%。

截至2019年底，融创的总土地储备已经达至2.39亿平方米，土地储备货值预计约3.07万亿元，土储总额仅次于碧桂园和恒大，足够支撑融创未来五年的发展。

站在这样的巨量土储之上，融创是否还有必要继续大规模买买买来扩充土储?

在现金流告急、负债率高企以及疫情带来的不确定性影响下，答案似乎已经很明晰。但一旦失去了买买买所带来的的利润增益，融创的高盈利是否还能够继续保持，答案似乎也显而易见。

在融创发布财报后，中金公司即发表报告指出，融创去年核心净利润略低于市场预期，考虑疫情的影响，下调融创今明两年盈利预测8%和10%。野村也在随后发布报告，将融创2020年和2021年的每股盈利预测分别下调5%和3%。

显然，资本市场比我们更早嗅到了危机。

03“拴住心中的那头狼”

眼下的现金流危局可以通过融资、回款的促进来解决，未来的利润难题虽然在数据上不好看但毕竟是未来的问题。倘若融创真能像孙宏斌所说的一样，2020年主要做三件大事：调结构、降杠杆、慎拿地，如融创在疫情影响下的2020年小心过渡或许并不是什么大问题。

但在一家极具“狼性”特质的企业，企业的经营行为往往更多由企业家的个人意志主导驱动，更何况当对象是“并购狂”本狂孙宏斌的时候。

孙宏斌是一个怎样的人?他曾经的自我评价或许可以作为备注。

1999 年，孙宏斌在哈佛商学院读书的时候，曾与自己的职业偶像、写作了《唯有偏执狂才能生存》的安德鲁.格鲁夫有过同场研习的难忘经历。他在—次大型论坛上评价自己说："我的性格是偏执狂。我们企业的性格就是：不管别人说什么，不管遇到什么困难，不管你是大腕还是普通百姓，我们都要坚定地走下去，因为我们知道目标，清楚自己要到哪里去。"

融创的目标是什么?曾经顺驰的目标或许可以作为借鉴：超越万科，成为老大。

王石在后来评价顺驰时曾经表示，顺驰在经营规模上超越万科也是可能的，比如说通过几家房地产企业合并、资产重组来快速达到目标。但如果仅仅从自身企业的自然增长来看，超常速度发展孕育着很大的商业风险，比如，速度与管理团队的跟进，质量与速度的矛盾。高速增长的假定前提是巿场的高速增长，一旦市场波动，紧张的资金链就有可能出现问题。

某种程度来说，这恰恰正是融创近年来的发展路径和当下的真实写照。而在过往两年时间中，虽然每次都在业绩会上表态 “小心”、“谨慎”甚至表示要“暂停拿地”，但每次表态过后，孙宏斌总是以更大手笔的并购刷屏，并将这些话语抛诸脑后。

这一现象在2020年同样有重演的迹象。最新消息显示，虽然抛售部分资产进行现金回血，但融创大手笔投资的步伐并未止息。仅4月以来，融创便已并购了重庆百货大竹林项目剩余股权，先后在郑州、天津等公开市场拿地，并签约了江苏南通市融创文旅城、武汉“融创·武地·长江文旅城”等大型投资项目。

在刚刚举行的融创2019年业绩会上，孙宏斌同样再次被问到了对于规模的看法，这几乎是每年媒体都必问的例行问题。对此，他是这样回答的，“融创对规模已然知足，觉得排在前五名挺理想，很舒服，销售排名没有意义，我们希望在利润和市值上有个好的排名。”

但话音未落，他又补了一句：“当然，销售排名靠后也不乐意”。

显然，对于规模排名、行业排位的执念已经深入到孙宏斌的骨髓当中。所以，当他表态说要调结构、降杠杆、审慎对待每一个并购标的的时候，大家心中浮现出的都是同一个疑虑：他真的能拴住自己心中的那头狼吗?

04结语

2011年，孙宏斌罕见地在微博再度提起顺驰时，他是这样说的：

“顺驰被收购五年有余了，我从来没有(为)顺驰辩护过，败了就是败了，不要找借口。我们犯了错误，比如现金流管理，比如扩张太快。但是顺驰的管理是成功的，因为管理最难的是让所有人有激情、有那股劲、肯努力、肯付出、能学习、能成长，这最难的事顺驰做的还好。所有顺驰人都怀念那个激情燃烧的岁月。”

今天，曾经顺驰身上所有的优点和缺点，我们几乎都能在融创身上找到。

按照孙宏斌设定的目标，融创2020年的销售目标是6000亿元，可推售货值有计划达到8200亿元，去化率要达到73%才有可能达标。而2019年，融创设定的销售目标是4500亿元，可售货值7800亿元，去化率仅为58%。

今年一季度，融创累计实现合同销售金额约617.6亿元，同比下降22.7%，仅完成了目标的10%。

依托企业的狼性和人和，融创要实现6000个小目标的目标或许真如孙宏斌说的那样，“很轻松”。但即便达成了，这样的企业真的健康吗?

而且，不要忘记，天时地利人和，光有人和并不够，很多时候，更重要的是“天时”。曾经的顺驰，败不也就正败在“奈何天不佑顺驰”上吗?

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