文 | 谢泽锋

编辑 | 杨旭然

2024开年以来，A股的惨淡局面已经超过了很多人的预期。

上证指数连续跌破多个整数关口，各式各样的爆仓传闻屡屡传出。而在此时，传统得不能再传统煤的炭板块，却再次走出了独立行情，“老大哥”中国神华表现出了强大的抗跌属性，甚至逆势创出16年以来的新高。

凭借着持续的超高分红，惊人的股息率，以神华为代表的煤炭股终于在资本市场上扬眉吐气了一把。

和中国石油一样，中国神华也有着不堪回首的历史。上市初期，资本给予了它们10倍市净率的超高估值，但上市即巅峰，随后便开始了漫长的“自由落体”，在长达十几年的下跌过程中，即便净利润创历史新高，股价仍旧没有回到上市初期的历史高点。 

每当提起两桶油和这些煤炭股的时候，老股民们都免不了嘲笑戏谑，甚至讨伐唾骂。如今，其利润已经是上市时的3.5倍，估值却已经从10倍市净率跌到1倍。

优异表现的背后，是几年前的供给侧改革彻底改写了煤炭产业的历史格局，优质煤企重回高质量成长轨道。叠加近两年的能源危机、缺电潮等，中国神华得以在这个资本乱世中晋升为“股王”。

01 屈辱史

“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”。

2007年，中国石油回A上市，此前其在港股创造了“7年15倍”的神迹，头顶”亚洲最赚钱公司”的光环叠加A股大牛市，中国石油开盘首日便冲上了48.6元/股，较发行价高出近3倍。

但中石油出道即巅峰，上市至今十余年没有任何表现。如果一个股民48元满仓中国石油，并选择坚守，要想靠分红回本(保持年均每股分红0.3148元)，那么他需要等待128年。

挥之不去的梦魇，类似地也发生在中国神华身上。2007年10月9日，中国神华登陆上交所。

年赚200亿的煤炭巨无霸，完全可以称得上是那个时代引人注目的赛道股。敲锣开盘后，中国神华直接高开68元，并以69.3元收盘，比发行价上涨87.35%，一举成为全球第二大市值的矿业公司。

但时任公司董事长陈必亭对股价“还不够满意” 。当时的煤炭产业处于上一轮黄金盛世，神华的行业格局、一体化优势以及资产注入预期，都让投资者极为乐观，因此出现了在行业周期顶部，给予了其成长股估值的情况。

翻阅当时的机构研报，没有人认为神华获得30倍PE以上的估值是不合理的。国内外券商机构开始疯狂“吹捧”：

瑞银认为中国神华的目标价应该是101元港币，对应2万亿港元市值，买方机构直呼震惊；招商证券则给出了100元以上的目标价；另外，中金财富为90+，国泰君安88+，最低也在57元以上。

上市后四天神华股价继续高歌猛进，连续攀升至94.88元的历史最高位，资本杀红了眼，趋之若鹜，疯狂追逐。

在股民、机构、公司管理层三方一致性预期的推动下，资本市场群情激昂。

但疯狂和毁灭只有一步之遥。和中石油一样，中国神华自此也被写进了资本市场的荒唐册里。煤炭黄金十年间，尽管公司业绩每年都在增长，但股价就如同流星一般急速下坠，从最高点至最低点暴跌80%。

中国神华遭受了股民的诸多责难，但他们十分委屈。因为尽管在扭曲的定价体系中，神华被给予了超高的估值，但券商的业绩预测实际上并无太大纰漏。

比如国金证券在2007年10月7日的报告中指出，预计中国神华2007-2010 年归母净利润分别为219.89亿元、289.53亿元、331.88亿元、370.13亿元，和实际出入不大。

而且，神华上市后再无新的再融资，且每年保持超高的分红，股息率甚至堪比大型国有银行。在时代的滚滚洪流中，煤炭走过黄金十年，但市场对此并不关心，因为就在此时iPhone掀起的移动互联网浪潮席卷而来，煤炭股也在相当长的历史时间中被资本市场彻底“遗弃”。

02 大转折

回望煤炭过往二十年的历史，真正具有标志性意义的转折点发生在2016年。

2003年起，随着中国经济的快速增长，作为国家能源体系重要支柱的煤炭量价齐升，迎来黄金十年。这期间煤炭堪比“乌金”，诞生了诸多暴富的煤老板。

物极必反。从2013年开始，随着产能过剩愈演愈烈，经济增速放缓，煤炭供需矛盾彻底爆发。中国神华业绩出现3年下滑，许多煤企陷入亏损，甚至破产灭亡。

2016年起，供给侧改革掀开大幕，山西煤矿数量从2000多家骤减至130家，绝大多数民营矿企被扫到了历史的尘埃中。据统计，“十三五”期间我国淘汰煤炭产能超过10亿吨，煤矿数量锐减一半以上。

10亿吨，如此庞大的产能比世界第二大煤炭生产国印度一年的产量还要多，显然这是一场壮士断腕的艰难抉择。同时，也是一个剔除煤炭产能不确定性因素的策略手段。

当时的主要矛盾不是短期需求不足，而是长期供给过剩。因此，从供给侧做文章，抓住了问题的症结。此外，煤炭行业还大力推行了煤电一体化、煤炭清洁化和各类循环经济。

“十三五”期间，淘汰产能超过10亿吨，而新批建产能仅3.5亿吨，特别是2020-2022年年均新批产能仅3260万吨，新批产能明显减少。

2016年以后，中国煤炭价格逐步回暖，煤炭上市公司整体销售毛利率在25%水平波动，费用控制能力也得到增强，煤炭发债企业ROE回涨至10%。

中国神华业绩自此触底反弹，到2022年整体呈现上升态势，2022年创出近700亿元的年度净利润，创历史新高。

煤炭行业之所以能够出现大转折，供给侧改革的坚决贯彻是核心影响因素。地缘冲突引发的能源危机只能说是导火索。如果没有供给侧改革，外围环境引发的价格波动只能是昙花一现。

基于我国的能源结构，煤炭过去是绝对的能源主力，未来很长时间也不会发生剧变。一些突发事件也更加凸显了煤炭保供和应急的重要性。

反映在资本市场上的结果就是，煤炭行业在2022年更是迎来一波历史级别的大牛市，在当年低迷的市场之中涨幅位居两市第一。

按照“双碳”战略的目标，2030年非化石能源消费比重达到25%左右，2060年达到80%以上。远期来看，煤炭给光伏、风能、核电等让步，仍是大势所趋。

但是，经过多年蜕变之后，煤炭早已不再是人们刻板印象中的污染大户。煤炭过去的污染核心原因在于燃煤结构不合理，如今通过上游绿色开采、中游机械化、信息化运输，下游超超临界发电，我国煤电已经达到了天然气的排放水平，并建立了全链条的清洁煤电体系。

在一次专访中，原中国神华董事长凌文曾对笔者强调：“界定清洁能源，应只论排放，不论出身。”所谓英雄不论出处，不能以煤炭的“出身”就认为其必定污染。

03 新股王

泥沙俱下，连续下跌的大环境下，中国神华在2024年的开头仍能保持红盘已经十分难得。

截至1月22日，神华股价已经是连续六年上涨。自2019年启动至今，大涨近90%（后复权）。考虑到公司在行业中的超级地位，以及在熊市中的引领作用，中国神华似有晋级为新“股王”的潜质。

公司近5年股息率分别高达6.9%、10.05%、11.28%、9.23%、8.97%，股息率相当香。而且公司分红极为慷慨，2021年直接将净利润的100.4%拿去分红，2022年分红506.65亿元，相当于利润的73%，而行业平均分红支付率才44.34%。

更需要指出的是，中国神华除了IPO上市时募资665.82亿元之后，再无任何新的融资动作。公司每年保持分红次，A+H累计为股东分享 3711.94 亿元 ，其中A股分红3078.88 亿元

比神华上市早6年的茅台共计分红2326.54 亿元，神华比其多出了一千多亿元。无论是对经济的保障作用还是资本市场上与投资者共享收益，中国神华都让各行各业的“铁公鸡”们汗颜。

此前，资本市场并不看好煤炭股的重要原因就是周期波动剧烈，盈利稳定性欠佳。但煤炭行业的供给侧改革让头部企业的地位进一步凸显，盈利稳定性相比之前已经好了很多。另一方面，“煤+电+路港航”的一体化优势，中国神华可以进一步降低经营成本。

中国神华储量（327.4亿吨）、可开采量（135.3亿吨）和销量均居上市公司首位。按照年采3.13亿吨测算，煤炭业务经营年限有望超过40年。近年来，公司不断整合大股东国家能源投资集团的资产，煤电优势将继续夯实。

得益于资源集中以及矿产禀赋，2022年中国神华自产煤单位成本176.3元/吨，仅次于拥有露天煤业的电投能源。

而且，公司长协煤销售量占比保持在80%左右，2023上半年长协煤销量合计1.88 亿吨，占比达到86%。和电厂建立长协销售合约，有效平抑煤价波动，让公司收益稳定在一个相对平缓的区域中。 

面向未来，中国神华布局了风光氢等新能源。尤其是氢气作为煤气化的副产物，中国神华以煤制氢具有先天优势。原神华集团董事长、现任国资委主任张玉卓就曾指出，神华用煤制一方氢只需0.6元左右，相当于石油的十分之一。

早在2006年，神华就切入煤制氢领域，十年后，提出将煤制氢作为未来重点发展战略，同年在江苏建设第一座加氢站；2017年，制氢年产能超过400万吨，可供应4000万辆燃料电池车，位居世界上第一。

从煤炭到氢能，中国神华也在为未来做准备。

04 写在最后

A股一年来持续下跌，中国神华在这个过程中反而受到投资者的关注和青睐。表面上看，这是高股息、高分红在吸引着投资者，但拉长周期去审视，就会发现资本市场其实是对过去很长一段时间里，包括中国神华在内的煤炭板块遭受的不公正待遇，进行了重新审视。

我国“贫油少气富煤”的资源禀赋，导致煤炭在未来相当长一段时间仍旧要扮演重要角色，这并不会因为人们对新能源发展有迫切的意愿而改变。

如今大热的光伏、锂电，储能，在应用端看起来足够绿色，但作为占比最高的电力来源，煤炭发电的清洁绿色，同样是实现“碳中和”路程中的重要根基。

越来越多的投资者已经意识到这一点，因此对于煤炭企业的价值也有了更加客观清楚的判断。相比当年一边倒的漠视乃至讨伐，现在资本市场上中国神华的股王级表现，相当于给中国中国煤炭业正了名。

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