撰文 | 陈述
编辑 | 杨勇
题图 | 豆包AI
爷爷的农场国际控股有限公司（简称：“爷爷的农场”）日前递交招股书，冲刺港交所。其招股书给出了一组经营画像，收入仍在增长，增速出现放缓。毛利率保持在高位区间，净利率与费用率呈相反方向变化。
这一背景下，值得关注的焦点便不再是单纯的增长与否，而是更具体的几个问题。例如，增量由哪些品类贡献，是否依赖单一品类；又如，其对线上平台的依赖处于什么水平；再如，在几乎全量委托第三方代工模式下，供给端能否支撑扩品与质量管控，且供应端集中度会不会放大波动？
01、增量从何而来
如果只看收入增长率，或容易忽略其增长的内部构成差异。爷爷的农场招股书披露，其2024年收益增长率为40.6%，截至2025年9月30日止9个月为23.2%。将这组增速置于品类与渠道背景之中，能看到具体的增量来源。
图源：爷爷的农场招股书
其招股书将产品分为两大类，分别是“婴童零辅食”和“家庭食品”。收入占比上看，其婴童零辅食仍是主力，2023年为93.1%，2024年为88.0%，截至2024年9月30日止9个月为89.3%，截至2025年9月30日止9个月为80.4%。这说明单一大类依赖有所下降，但经营重心仍在婴童零辅食。
图源：爷爷的农场招股书
与此同时，家庭食品收入占比从2023年的6.9%提升至2024年的12.0%，截至2025年9月30日止9个月为19.6%。这是一个正面变化，说明爷爷的农场正在将新增收入更多导向第二曲线，而不是只在原有主品类中做存量竞争。
但这一“第二曲线”也带来一个问题，即家庭食品的毛利率水平明显低于婴童零辅食。招股书数据显示，其家庭食品毛利率在2023年为50.9%，2024年为44.6%，截至2024年9月30日止9个月为43.4%，截至2025年9月30日止9个月为46.5%。
除了大类结构在变，婴童零辅食内部的品类贡献也在发生关键位移。招股书数据显示，其辅食收入占比在2023年为79.6%，2024年为65.8%，截至2024年9月30日止9个月为68.0%，截至2025年9月30日止9个月为53.6%。零食收入占比则在2023年为13.5%，2024年为22.2%，截至2024年9月30日止9个月为21.3%，截至2025年9月30日止9个月为26.8%这组变化意味着，爷爷的农场在婴童大类之下，将更多增量给到了“零食”而非“辅食”。
一个问题是，其零食毛利率在截至2025年9月30日止9个月为61.7%，低于此前截至2024年9月30日止9个月的64.3%。零食占比走高的同时，其毛利率却出现回落。这可能与多因素相关，当销售及分销开支占收入比例上行，平台服务及推广费占销售及分销开支比例上行，往往容易在毛利率端体现出来。
而从销售渠道数据看，其招股书披露，直销渠道收入占比在2023年为41.3%，2024年为42.3%，截至2024年9月30日止9个月为41.3%，截至2025年9月30日止9个月为42.1%。直销占比整体稳定。与此同时，经销渠道占比在上述期间分别为58.7%、57.7%、58.7%及57.9%。
电商平台经销占比从2023年的31.0%到2024年的32.1%，截至2025年9月30日止9个月为30.1%；重点客户占比在2024年为7.1%，截至2025年9月30日止9个月为7.4%；经销商占比在2023年为17.6%，2024年为18.5%，截至2025年9月30日止9个月为20.4%。
图源：爷爷的农场招股书
对比这三组数据可见，经销商渠道的占比提升最为明显。它的正面意义是覆盖面更广，更容易进入更多线下触点。但挑战也较为明显，经销商渠道毛利率偏低。
图源：爷爷的农场招股书
招股书披露，经销商渠道毛利率在2023年为40.7%，2024年为48.3%，截至2024年9月30日止9个月为47.0%。而截至2025年9月30日止9个月为47.2%，低于同期直销渠道的63.3%。在经销商占比走高的同时，公司需要在“规模”与“毛利率”之间做更精细的取舍。
此外，前五大客户贡献了约35%的收入。据其招股书数据显示，截至2023年及2024年12月31日止年度以及截至2025年9月30日止9个月，爷爷的农场来自五大客户的收入分别约为人民币241.3百万元、人民币335.5百万元及人民币272.2百万元，分别约占相应年度/期间总收入的38.8%、38.3%和34.9%。客户集中度有所降低，说明其在拓展客户面方面出现进展。但前五大客户仍贡献超过三分之一的收入占比。
02、毛利率高位，费用率走高
爷爷的农场招股书披露，其毛利率2023年为55.5%，2024年为58.8%，截至2025年9月30日止9个月为57.3%。但净利润率与费用率的数据说明，高毛利未充分转化为更高的净利率。招股书披露，其净利润率2023年为12.1%、2024年为11.7%，截至2025年9月30日止9个月为11.2%；经调整净利率截至2025年9月30日止9个月为11.6%。
图源：爷爷的农场招股书
要看净利率的走向，则可以看其销售及分销开支占收入的比重。招股书披露，销售及分销开支占收入的比重在2023年为32.3%，2024年为35.0%，截至2024年9月30日止9个月为33.5%，截至2025年9月30日止9个月为36.3%。
费用率上行，会压缩净利率空间。而其电商平台服务及推广费占销售及分销开支的比重在2023年为66.3%，2024年为70.6%，截至2024年9月30日止9个月为69.7%，截至2025年9月30日止9个月为72.3%。也就是说，销售及分销开支里最大的一块，越来越集中在平台侧推广开支上。
图源：爷爷的农场招股书
这组数据从商业逻辑上看，将资源投入到最能直接带来销量的环节，尤其是当直销渠道收入占比稳定时，平台运营与投放本身可以视为一种支撑增长的“基础设施”。在竞争激烈的婴童零辅食市场里，平台投放具有明显的“必要成本”特征，而不是“选择项”。
其招股书数据也印证了这一点，2023年、2024年以及截至2025年9月30日止12个月期间，爷爷的农场品牌产品在天猫自营旗舰店的消费者复购率分别为29%、31%和34%，招股书称，于往绩记录期间该店持续为其大部分直销作贡献。当然，这固然证明了已有用户愿意再买，但并不能直接回答新增用户要花多少成本。
从利润空间看，招股书披露，爷爷的农场2023年、2024年及截至2025年9月30日止9个月，除税前利润率分别为15.2%、15.0%及14.2%。而其所得税占收入比重分别为3.1%、3.2%、3.0%，年内利润率分别为12.1%、11.7%及11.2%。这或在一定程度上说明，毛利率的“厚”，被费用率的“高”抵消了一部分。
毛利率的高位使其具备利润基础，但销售及分销开支占收入比重超三成，平台服务及推广费在销售及分销开支中占比高企，费用率若不能稳定，净利润率的改善或面临一定挑战。
而值得一提的是其研发投入。爷爷的农场招股书披露，其研发开支占收入比重，2023年为2.8%，2024年为3.2%，截至2024年9月30日止9个月为3.5%，截至2025年9月30日止9个月为2.2%。对任何一家食品企业而言，当强调品质并在品类上持续拓展时，研发投入往往会成为产品创新能力和品质持续提升的重要变量。
03、几近全量代工
爷爷的农场招股书披露，在业绩记录期间，其委托第三方制造商以OEM模式生产自有品牌的几乎所有产品，同时亦为增城工厂的试产采购了极少量的关键原材料。招股书还提及，其向62家OEM制造商采购产品。
这种模式的优势明显，能让爷爷的农场将资源更多投入到品牌、渠道与产品推广上，而不是大量投入到重资产工厂。但外包生产意味着对代工伙伴的筛选、质量管理与合规要求更高，任何环节出现偏差，对品牌的影响往往更大。而多家代工则意味着更复杂的管理与一致性要求。
供应商集中度的数据同样值得关注。招股书披露，截至2023年、2024年12月31日止年度以及截至2025年9月30日止9个月，向前五大供应商的采购总额占采购总额的比例分别为39.2%、38.8%及40.7%。
而当爷爷的农场几乎全量外包生产时，对质量的管控就变得最为重要。在婴童食品这一品类，消费者天然对安全与品质要求更高。其在招股书中称，供应商纳入其供应商体系之前，会评估潜在OEM制造商及原材料供应商的质量控制资质。其质量控制团队参与产品开发的全过程，从产品设计、原材料选择、产品制造，直至最终的多层质量检验。
然而，从商业模型上看，这种几乎全量代工的路径下，爷爷的农场虽然不必承担重资产工厂带来的高折旧与高固定开支，但仍离不开电商竞争环境及其维持增长所带来的高平台服务与推广开支，而两者在本质上都是“成本”。
爷爷的农场呈现得更像一幅增长伴有隐忧的图景，其招股书真正需要回答的，并非“是否增长”，而是三个问题。其一，家庭食品占比继续上行时，综合毛利率能否保持在当前区间；其二，复购率的提升能否最终转化为对费用的控制力，即平台服务及推广费占比能否停止上行，销售及分销开支占收入比重能否稳定；其三，在几乎全量代工且供应商集中度不低的态势下，供给稳定性、质量一致性能否长期保持。
