撰文 | 陈述
编辑 | 杨勇
题图 | 豆包AI
近日，袁记云饺母公司袁记食品集团股份有限公司（以下简称“袁记云饺”）正式向港交所递交招股书。袁记云饺的IPO，考验的远不止其门店数量，而是高度依靠向加盟商销售食材作为核心收入来源的模式可持续性。
在这一模式中，竞争的关键在于后台的供应链能力与成本波动应对。原材料价格的波动、配送效率的差异、品类更迭的速度，共同决定门店利润是否足以覆盖租金、人力与获客支出，也决定袁记云饺总部能否在服务费与食材供给之间获得持续稳定的收入。
值得重视的一点是，资本市场往往更关心确定性，例如收入来源是否集中、毛利是否易受原材料冲击、费用投入是否健康以及供应商与加盟商集中度是否会带来经营波动等事关抗风险能力与长期价值的核心维度。
一、门店扩张，加盟驱动？
高占比意味着增长的主战场仍在主品牌，品牌势能与门店网络规模强绑定，资源投放与经营重心较集中，带来的优势是聚焦，带来的代价是对单一品牌曲线的依赖更强。从品牌贡献看，招股书披露的按品牌收入占比中，2023年袁记云饺为97.2%，袁记味享为2.7%，其他为0.1%，2024年分别为97.4%、2.5%、0.1%，截至2024年9月30日止9个月分别为97.9%、2.0%、0.1%，截至2025年9月30日止9个月分别为96.6%、2.6%、0.7%。
图源：袁记食品集团股份有限公司招股书
这意味着，其预包装食品相关的第二品牌收入占比，仍维持在2%至3%的区间。若市场预期将多元化理解为新的增长支点，目前占比水平仍处于早期，既难以对冲主品牌波动，也难以在短期内显著改变收入形态，更多承担补充角色。
这类品牌集中，有利于资源集中投入与品牌心智沉淀，但也意味着，任何与主品牌相关的食品安全、品控一致性、门店体验波动等因素，都更容易直接反映在整体经营表现上，缺少多品牌对冲的缓冲垫。
更关键的是，袁记云饺目前收入来源的业务分项。招股书数据显示，其按业务线收入占比中，2023年货品销售为95.6%，提供加盟服务为4.3%，其他为0.0%，2024年分别为94.9%、4.6%、0.6%，截至2024年9月30日止9个月分别为94.7%、4.8%、0.5%，截至2025年9月30日止9个月分别为95.1%、4.8%、0.2%。
图源：袁记食品集团股份有限公司招股书
这组数据意味着，总部与加盟商的关系并非只靠管理服务费支撑，更依赖对加盟商的食材与相关货品供给。对连锁餐饮而言，这种模式的优势在于，只要门店网络继续运转，总部的供货收入更容易随门店规模增长，同时能够通过标准化食材与半成品提升出品一致性。而当供货占比接近决定性份额时，原材料成本波动、物流效率、仓储损耗以及加盟商的支付周期等，或都有可能更快影响到袁记云饺总部。
从门店网络的地域分布看，其也在发生一定倾斜。招股书显示，截至2023年12月31日，一线城市门店占比为58.1%，截至2025年9月30日为51.0%。同期二线城市门店占比分别为22.1%与22.4%，三线或以下门店占比分别为19.8%与26.6%。
图源：袁记食品集团股份有限公司招股书
但这也同时带来新的变量。例如，不同地区的口味差异、消费频次差异、外卖履约差异以及加盟商经营能力的离散度更高，品控与门店运营标准的落地难度或会同步上升。这些因素最终可能都会转化为对总部供应链弹性、成本控制和本地化运营支持的更高要求。
从资本市场视角看，加盟驱动模式下最核心的并不是门店扩张本身，而是门店扩张能否持续产生可复制的单店盈利，以及总部能否在规模扩张时维持供货效率与品控一致性。招股书给出的数据，将模式的重心指向了向加盟商销售食材作为核心收入来源。因此，其持续成长的关键，聚焦于供应链的耐力、成本的掌控与加盟商质量的维系。
二、高毛利业务与低毛利“大头”
对袁记云饺以食材供给为主的模式而言，其毛利率波动通常与原材料价格周期、采购议价能力、仓配效率，以及产品组合变化有关，其中原材料波动往往是最直接的变量。据袁记云饺招股书，其整体毛利率在2023年为25.9%，2024年为23.0%，截至2024年9月30日止9个月为24.6%，截至2025年9月30日止9个月为24.7%。从这组数据看，其毛利率并非单边走高，中间存在明显回撤，随后回升但未回到此前高点。
图源：袁记食品集团股份有限公司招股书
进一步看招股书按业务线披露的毛利率，2023年货品销售为23.5%，提供加盟服务为79.8%，其他为35.3%，2024年分别为19.6%、82.7%、93.6%，截至2024年9月30日止9个月分别为21.3%、81.8%、94.7%，截至2025年9月30日止9个月分别为21.7%、82.8%、77.1%。
图源：袁记食品集团股份有限公司招股书
这组对比，在一定程度上说明其加盟服务属于高毛利但小体量，货品销售则属于低毛利但大体量。由于收入占比更高的部分来自货品销售，因此整体盈利的关键不在于高毛利服务能否继续提升，而在于货品销售的毛利能否在成本波动下保持稳定，以及能否通过规模议价、采购优化与仓配效率对冲原材料周期带来的冲击。换言之，即使加盟服务毛利维持在高位，只要货品销售毛利出现下行，整体毛利仍会承压。
成本端的构成也佐证了这一点。对于依赖供货的袁记云饺总部而言，采购、供应商分散度以及仓配效率，都会影响材料成本能否稳定，进而影响整体毛利率能否维持在一个更可预期的区间。费用端同样需要关注，据其招股书，2023年销售及营销开支中广告及推广开支占比为22.3%，2024年为35.7%，截至2024年9月30日止9个月为35.3%，截至2025年9月30日止9个月为30.9%。2024年较2023年提高，2025年前9个月较2024年前9个月下降，但仍高于2023年。
图源：袁记食品集团股份有限公司招股书
这组数据说明，一是获客与品牌投入的比重出现上升，对连锁餐饮而言，这往往意味着竞争强度上升或新市场开拓带来的推广需求上升。二是营销费用中的“广告占比”上升，说明投入方式更偏向媒介与投放，这有助于短期曝光，但也更需要验证投放效率能否沉淀为门店客流与复购。倘若投放效率不足，广告比重上升会直接提升费用率，对利润形成挤压。
而如前所述，袁记云饺2023年经调整净利率为8.8%，2024年为7.0%，截至2024年9月30日止9个月为8.2%，截至2025年9月30日止9个月为9.7%。这组数据与毛利率的波动相互呼应，说明净利并非只受毛利影响，费用投放与组织成本同样会改变净利水平。对供货占大头的商业形态而言，若原材料周期处于上行阶段，毛利承压会更快反映到净利，若同时营销投放加码，净利的波动会进一步放大。因此，袁记云饺的上市“抓手”，核心并非规模效应，而是其驾驭成本与盈利波动的能力。
三、高度依赖“货品销售”的可持续性
当约95%的收入依赖于“货品销售”，其商业模式的稳态便回归至一个朴素的命题，门店扩张速度、城市层级迁移、门店模型变化若都在发生时，食材供给的连续性、标准一致性、交付及时性，能否维持在加盟商可以接受的区间。
从集中度看，其招股书显示，2023年前五大供应商采购额占比为42.5%，2024年为38.7%，截至2025年9月30日止9个月为30.9%，同期最大供应商采购额占比为12.8%、13.1%、9.9%。这组变化至少意味着集中度指标下降，最大供应商占比在2024年略升，2025年前9个月下降。而原材料来源更分散，理论上更利于对冲某个供应商产能、交付或合规事件带来的扰动。
但集中度下降不一定必然带来更强的供给效率，供应商数量增加，协同成本会同步上升，标准统一、批次一致、交付准点、异常处置等环节都更依赖组织能力。成本侧的数据则进一步放大了这种敏感性，据其招股书，于2023年、2024年以及截至2024年及2025年9月30日止九个月，袁记云饺的原材料成本分别占总销售成本的86.4%、85.9%、85.6%及87.5%。
图源：袁记食品集团股份有限公司招股书
而城市层级迁移则通常意味着配送半径、冷链效率、区域仓与前置仓协同难度上升，同时地方供给差异更大，若仍希望维持全国规格一致，供应链需要用更强的集中采购与标准管理去驾驭波动。然而，当门店密度更分散、交付场景更复杂时，过度集中反而可能增加跨区运输与履约的不确定性，集中与分散的权衡，会成为袁记云饺确保加盟稳态的一道长期议题。
而当成本对原材料依赖高度集中，任何上游波动都更容易引发加盟商端的情绪反应与行为变化，例如压缩订货、转向外采、对总部配送提出更苛刻的时效要求等，而这些变化会反向冲击袁记云饺总部以食材销售为主的业务形态。
当门店绝大多数由加盟商经营，总部能否稳定提供确定的供给与标准，直接决定加盟商是否愿意长期续约、再开店、持续投入本地经营。而其招股书所揭示的供应链分散化、成本结构刚性、门店网络下沉与模型转变等多重趋势，无不指向一个现实，加盟稳态不是单靠品牌热度维持即可，而是更依赖供应端的连续供给能力与门店的执行一致性来同步提升，以实现可持续收入来源。
袁记云饺的IPO之旅，实质上是将其向加盟商销售食材及货品的模式置于资本市场的放大镜下检验。规模扩张的故事已然让位于盈利稳定性与加盟网络稳态的证明。招股书所揭示的净利率波动，正是这一核心挑战的注脚。袁记云饺能否构建起驾驭成本、保障供给、管理加盟商的系统能力，将决定其能否跨越周期，从规模的扩张走向真正的稳固发展。
