婴幼儿奶粉行业处在出生率波动、行业竞争加剧的环境之中。而中国飞鹤（06186.HK）发布的2025年度业绩公告，数项核心指标一齐转弱。
财报显示，其全年营收为181.1亿元，同比下滑12.7%；归母净利润19.39亿元，同比下滑45.68%。毛利为117.75亿元，同比下降14.5%，年内溢利为20.94亿元，同比下降42.7%。营收、毛利和年内溢利在2025年同步下降，且利润降幅明显大于收益降幅。
飞鹤的经营状态也并不只停留于此，其2025年销售及经销开支为71.62亿元，同比仅下降0.3%，占总收益39.5%。
其中，婴幼儿配方奶粉产品收入为158.68亿元，同比下降16.8%，在总收益中的占比仍有87.6%；其他乳制品收入虽同比增长36.1%，毛利率却只有1.0%。主业减速、毛利承压、利润急收，与费用高位维持形成参照。
而当营收降至181.1亿元而销售及经销开支仍有71.62亿元，飞鹤的主业何时才能止住下滑？当婴配粉仍贡献87.6%的收入，这一核心品类同比下降16.8%，其又将依靠什么托住业绩？
01、婴配粉仍占大头
从2025财报数据来看，飞鹤的业绩不是有没有增长点，而是主业自身的承压。婴幼儿配方奶粉收入同比下降16.8%，在总营收中的占比由2024年的91.9%降到2025年的87.6%，这个比例仍然很高，高到足以决定整份财报的大半表现，也高到意味着只要主业承压，新业务或很难在短期内将利润托起来。
图源：中国飞鹤2025年度业绩公告
公开报道显示，飞鹤婴幼儿配方奶粉已连续7年位居中国销量第一，卓睿完成升级，迹萃、启萃新品上市。这表明飞鹤并没有停在原地，而是在尝试用高端化和细分化去维持主业厚度。结合2025年业绩表现看，市场地位与当期业绩承压可以同时存在，销量领先并未抵消主业收入与利润下行。
对此，其财报对收入下滑给出的解释是，主要由于行业竞争加剧，婴幼儿配方奶粉产品销售收入减少。短短一行字，却很有分量，因为飞鹤2025年并不是在一个没有动作的年份里下滑，而是在继续投新品、继续投渠道、继续做用户运营的情况下下滑。对头部公司来说，不是简单的缺产品，而是主业盘子够大，任何一点松动都会先反映在业绩上。
与此同时，飞鹤其他乳制品收入同比增长36.1%，营养补充品收入同比增长6.0%，两块业务都没有停滞，其他乳制品在总营收中的占比还从2024年的7.3%升到2025年的11.4%，营养补充品占比也从0.8%升到1.0%，这说明飞鹤已经不是只靠婴配粉一块业务，而是开始出现第二层收入来源。只是这第二层收入来源暂时还不够强，尚不足以抵消婴配粉16.8%的回落。
飞鹤2025年不是有没有新业务，而在于新业务增长的速度，尚未赶上主业收缩的速度。因为，87.6%的占比仍然说明婴配粉是绝对主轴，只要这块业务往下走，其他业务就得拿出更高的收入质量、更强的利润贡献，才有机会将整份业绩拉回来，而2025年这一步显然还没有做到。
这也是为什么不能只用“全龄营养”产品布局，去看飞鹤的2025年业绩表现。因为，从方向看，飞鹤是在往婴配粉之外走。但是从收入和毛利构成看，2025年业绩仍主要由婴配粉主业驱动，这意味着飞鹤的新业务仍未改写主业在盈利中的主导地位。
这一阶段往往会同时出现两种并行现象，一方面，仍保持头部品牌地位并继续推进新品与技术；另一方面，主业收入下滑、新业务利润贡献仍弱。2025年财务数据体现的，正是这种并行状态。
更需要看到的是，婴配粉至今仍是飞鹤收入与利润的核心来源，这意味着此后无论是推进新品、研发还是全龄营养，短期内都绕不开主业这一根基。核心品类一旦继续承压，新业务就不能只带来收入占比变化，还得尽快形成更实在的利润贡献。
02、新品类起量，利润补位还没接上
如果说婴配粉产品收入减少是受市场竞争加剧所致，那么飞鹤2025年的另一变化则体现在新业务层面。其财报显示，其他乳制品毛利率由2024年的5.2%降到2025年的1.0%，毛利同比下降73.7%，营养补充品毛利率也由57.3%降到49.3%，毛利同比下降8.8%，收入虽有增长，但对利润的支撑仍然有限。
图源：中国飞鹤2025年度业绩公告
这组数据说明，飞鹤2025年收入构成的变化，并没有顺势转成毛利构成的改善，尤其是“其他乳制品”，虽然占比由7.3%上升到11.4%，但其1.0%的毛利率几乎已经将替婴配粉补给利润的可能性降到很低的程度，这块业务在2025年还谈不上成为利润支柱。
换言之，这块业务还没有将增长变成高质量回报。营养补充品这块业务也有类似表现，如前述图表所示，其收入占比虽然只有1.0%，但毛利率却不低。
不过，其体量太小，对飞鹤整体利润的拉动还很有限。对一家年营收181.1亿元的公司来说，占比1.0%的业务很难影响整体利润走势。
飞鹤并不是没有在新业务上继续推进，公开报道显示，2026年3月30日前后，飞鹤牧场鲜萃乳蛋白营养粉进入市场。公开报道将该产品描述为面向全龄人群，采用乳蛋白鲜萃提取科技与酶解技术，主打更易吸收的小分子乳蛋白。由此来看，飞鹤仍在积极推进新品业务发展。
不过，从其2025财报数据看，新业务的研发与上新进度带动新业务已有扩容，但对整体利润的拉动仍有限。飞鹤已经从单一品类往前走了一步，但2025年这一步，更多还是收入层面的变化，不是利润层面的答案。
从乳制品及营养补充剂产品这一整块业务来看，其2025年财报数据显示，该分部销售予外部客户的收益由2024年的205.94亿元降至2025年的180.00亿元；分部业绩则由50.27亿元降至24.58亿元。这组分部数据在一定程度上进一步说明，婴配粉之外虽已有扩容，但在整块乳制品与营养补充剂业务中，新增部分仍未改写利润收缩更快这一结果。
图源：中国飞鹤2025年度业绩公告
而从分部资产看，飞鹤2025年乳制品及营养补充剂产品分部资产由2024年的85.63亿元增至95.49亿元，分部负债也由44.62亿元升至48.26亿元。资产和负债都在增加，分部业绩却明显收窄，这比新品类收入增长更在一定程度上反映出飞鹤2025年的经营状态。飞鹤并非没有继续投入，也不是没有继续推新，而是投进去的资源、沉淀下来的资产，2025年还没有在这块主业务里转化为更强的利润回报。
这也是飞鹤当前面对的一大关键问题，其致力于全龄营养布局，并进行新品和海外尝试，从长期看，这些动作都很有必要。但从2025年业绩表现看，飞鹤仍要面对一个现实情况，新业务从收入增长到形成稳定利润贡献之间仍存在时间差。
03、营收利润双降，差距在哪
财报显示，飞鹤2025年全年营收同比下降12.7%，年内溢利同比下降42.7%，两者降幅并不一致，一定程度上与毛利率下滑、销售及行政开支占比上升、其他收入及收益净额减少等因素有关。
图源：中国飞鹤2025年度业绩公告
从毛利角度来看，如前所述，飞鹤2025年整体毛利率下滑、婴幼儿配方奶粉毛利率虽仍为73.5%，高于2024年的71.3%，但其他乳制品毛利率由5.2%降到1.0%。对此，财报提到，“本集团的毛利率由二零二四年的66.3%减少至二零二五年的65.0%，主要由于原料粉（即全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）的销售收入占本集团的总收益比例增加。”
在费用层面，财报显示，飞鹤2025年销售及经销开支同比下降0.3%，占营收比重由2024年的34.6%升到2025年的39.5%；行政开支同比增长0.1%，占营收比重由8.1%升到9.3%。
与此同时，财报显示，截至2025年末，飞鹤拥有全国2800多名线下客户，覆盖超过70000个零售销售点，来自向线下客户销售的收入占乳制品总收入的73.3%，全年还举办了超过70万场面对面研讨会。综合这些数据看，飞鹤仍维持相当的线下覆盖与营销投入。
换言之，飞鹤的经营方式，带有快消品行业较为明显的前端服务属性，广渠道、高覆盖、强触达、重运营。过去，在收入上行时能够放大优势，而到了收入下行阶段，费用弹性则会产生变化。
毛利和费用之外，飞鹤2025年其他收入及收益净额同比下降18.2%，占营收比重由2024年的7.1%降到2025年的6.6%，财报提到，这部分变动主要与银行利息收入及政府补助减少有关。主业收入下降、新业务毛利偏薄、销售费用占比仍高、其他收益还在减少，几项叠在一起，营收降、利润降也就不难理解。
这一点还可以从利润率上得到印证，飞鹤2025年除税前利润率为18.5%，低于2024年的26.8%；净利率为11.6%，低于2024年的17.7%。对一家过去利润率不低的头部乳企来说，这样的回落幅度，在一定程度上说明压力已经不只是少卖了一些，而是原本能支撑利润的几处厚垫子，2025年一起变薄了。
不过，飞鹤2025年也不是只有下行一面，从其财报和媒体报道，其仍在继续投研发、推新品、做全龄营养，并没有因为一年的利润下滑就停住。媒体报道显示，近期，飞鹤还上线行业首个新鲜原料溯源系统，实现核心原料从“年”到“天”的新鲜度可追溯。这至少说明，飞鹤仍在通过研发、工艺和溯源投入推进产品与原料管理。
对于飞鹤这样的头部公司，主业往下的时候，新方向能否尽快将毛利和利润托起来，往往存在一定变量。飞鹤2025年财报给出的答案是，新业务已经在路上，但这一年还没有走到撑起利润走强的那一步。
对飞鹤来说，接下来的增长或不在于还要推出多少新产品，也不在于还能涉足出多少细分新领域，而是当婴配粉仍占高位时，全龄营养这条路是否能尽快从收入占比上升走到利润贡献变大；新产品自研与推广能否从技术亮点沉淀成新一层的毛利基础。走出投入期，进入收成期，是当前飞鹤面对的核心命题。
