快讯
粤开策略:券商股是牛市风向标目前为第三轮宽松周期
19分钟前
长鹰信质:北京北航天宇长鹰无人机完成资本公积转增注册资本的变更登记手续
34分钟前
元利科技:拟使用总额不超8亿元自有资金进行现金管理
35分钟前
玲珑轮胎塞尔维亚工厂预计明年二季度投产
41分钟前
控股股东签署表决权委托协议甘肃国开投拟入主海默科技
44分钟前
站在巨人肩膀上腾飞试驾腾势X PHEV
50分钟前
贝瑞基因回复深交所问询不存在利润调节情形
53分钟前
神州泰岳2020年上半年预计净利7800万–1.01亿第二季度充值流水持续增长
54分钟前
中国海诚全资子公司与业主就阿联酋ITTIHAD造纸厂项目签订结算协议合同结算价格为2.32亿美元
54分钟前
北玻股份股东施玉安减持68万股套现约325.04万元
55分钟前
恒信东方股东王冰质押1760万股用于个人融资
56分钟前
《怪物猎人世界Iceborne》开发者日记Ver.6煌黑龙霜刃冰牙龙详解
56分钟前
第一创业股东华熙昕宇减持2985.76万股套现约2.22亿元
56分钟前
天晟新材股东吴海宙质押1704.74万股用于偿还债务
56分钟前
威星智能股东贵州颐丰睿减持132万股套现约1800.41万元
57分钟前
赛托生物5名股东合计减持204万股套现约6093.07万元
57分钟前
三全食品近期收到政府补助约2519.23万元
59分钟前
舒泰神股东熠昭科技质押1375万股用于补充质押
1小时前
药明康德4名股东合计减持20.66万股套现约1955.06万元
1小时前
宇信科技股东宇琴鸿泰质押747万股用于自身资金需求
1小时前
超讯通信2名股东合计减持126万股套现约2352.44万元
1小时前
泰禾光电股东唐麟减持89.96万股套现约1239.51万元
1小时前
没有大牛市!沪指冲顶目标3200点继续抽疯也只是"水牛"!
1小时前
仲景食品IPO:电商平台销量存在刷单嫌疑上市前夕独立董事大换血
1小时前
中迪投资:控股股东的股东进行股权转让实控人变更为刘军臣
1小时前
海默科技:控股股东及一致行动人签署股份转让和表决权委托协议控制权拟变更
1小时前
真视通中标6998万元北京油气调控中心搬迁城科大厦及系统建设工程多媒体运行支持系统招标项目
1小时前
威马的自动驾驶之路企业推动+政策导向,自动驾驶产业化提速
1小时前
盛达资源拟开展期货套期保值业务
1小时前
*ST科陆:饶陆华所持公司股份被冻结约3.42亿股
1小时前

阅文市值缩水2/3,但还是被严重高估了

虎嗅网 2020-03-23 10:00:24

本文经授权转自公众号:虎嗅APP(huxiu_com),作者: Eastland

2020年3月17日,阅文集团(00772.HK)发布了2019年全年业绩公告,报告显示,阅文集团2019年营收、净利润分别为83.5亿元和11.1亿元人民币,同比增幅分别为65.7%和21.9%。业绩披露当周,阅文集团逆势上涨7.46%。截至周五(3月20日),市值重回300亿港元以上(306.23亿港元)。

阅文集团是中国第一网络文学平台,且腾讯持有57.06%股权。多重光环下,阅文在香港资本市场受到热捧,市值一度逼近千亿(928亿港元)。

核心业务见顶

阅文集团营收由两部分构成:“在线业务”收入,包括付费阅读、网络广告及分销第三方游戏;“版权运营及其它”收入,来自影视制作、发行、授权改编、游戏运营及纸质图书销售。

2017年,在线业务营收34.9亿,占营收的85.2%;

2018年,版权运营及其它收入翻倍达到12.1亿,在线业务收入38.3亿,占比回落到76%;

2019年,在线业务收入首次下滑,同比减少3.1%;版权运营及其它收入同比增长283%,达46.4亿;在线业务收入占比跌至44%。

阅文集团在线业务按收入来源分为三类:

自有平台产品

阅文集团自有平台产品包括网站和移动APP,如起点中文网、创世中文网及云起书院。自有平台产品收入全额入账。

2017年自有平台收入19.4亿,同比增长83.7%;2018年自有平台收入22.1亿,增速骤然降至13.8%;2019年自有平台收入24.3亿,同比增速跌破10%。

腾讯产品自营渠道

“腾讯产品自营渠道”包括手机QQ、QQ浏览器、腾讯新闻及微信读书等,所获收入全额入账。

2018年来自腾讯渠道的收入为9.52亿,占在线阅读收入的24.9%,较2017年有所下降。2019年进一步降到8.36亿,占比22.5%。腾讯渠道对阅文举足轻重,但收入连续三年下降,说明腾讯光环“含金量”仅此而已。

第三方平台

通过百度、搜狗等第三方平台所获收入,双方按比例分账。财报未披露分账比例,鉴于SP与电信运营商按6:4的比例分账,不妨假设阅文能拿到用户实付金额的40%。

2019年,来自第三方平台收入为4.5亿,同比下降32.2%。

阅文集团在线业务增长已然乏力。

2019年,阅文集团自有平台及腾讯渠道平均月活用户数达2.2亿(阅文平台、腾讯渠道大致各占50%),同比增幅仅2.9%。

“看热闹”增速趋近于零,肯花钱的直接滑落。

2017年6月,付费用户数冲高到1150万后开始回落,2019年月均980万。付费率亦从2017年的5.8%降至2019年的4.5%。好消息是,用户人均月消费从20.5元增至25.3元。

2017年、2018年和2019年,阅文集团在线业务毛利润分别为18.9亿、21.3亿和21.1亿。2019年毛利润同比下降0.8%。

“双轮驱动”中的一个轮子已经“打滑”。

许多中国互联网公司从俘获“三低用户”(低年龄、低学历、低收入)起步。俗话说“人往高处走”,随着年龄增长,原有用户的学历、收入会越来越高。以“三低用户”为种子没问题,但随着用户成长就被抛弃的互联网公司难言真正成功。例如网络文学,“三低”读者仍然是主力,而且付费比率呈现下滑趋势。

阅文平台覆盖中国70%以上的网络文学作品,截至2019年末,作品总数达1220万部(较2018年末增加100万部);聚集近90%网络写手,截至2019年末有810万。但在腾讯倾力导流的情况下,付费用户不过980万,人均月支出25元,全年37亿收入,21亿毛利润。

天花板很低的行业,营收37亿、负增长,按1倍市销率(PS)计算,阅文集团线上业务估值40亿港元。

三场“皆大欢喜”

提供版权代理服务,促进作家/作品的IP价值最大化,传统出版机构做了几十上百年。

将网络作品改编权授给第三方并无新意。出版机构“下水”操作文学作品改编影视的例子也不少,如读者出版社投拍《铁甲舰上的男人们》、新华文轩投拍《画皮2》、凤凰传媒投拍《左耳》。白马文化、磨铁图书、长江传媒更是将“图书、影视一体化产业链”作为长期战略。

在进军影视的风潮中,阅文集团以不超过155亿代价收购了新丽传媒100%股权。

新丽传媒成立于2007年,前身是东阳美锦,“过人之处”是吸纳明星入股。2011年股东名册上有20多位导演、演员——张嘉译、海清、李光洁、胡军、宋佳、陈凯歌……#贾跃亭也爱玩这个套路#

2012年、2014年、2017年,新丽传媒锲而不舍地三次申报IPO。由于证监会对明星参股、估值暴涨的故事“不感冒”,三次均以失败告终。

2017年11月,阅文集团在港交所上市,公开发售录得超额认购622倍。首个交易日股价冲高到110港币,新老股东皆大欢喜。

2018年3月,光线传媒将所持26.6%股权卖给腾讯,对价33亿。光线“解套”、新丽抱上“粗腿”,双方皆大欢喜。

2018年8月,阅文集团以不超过155代价收购新丽传媒100%权(其中腾讯最多可得52.9亿)。

收购价相对于2017年净利润的市盈率超过40倍。影视传媒公司利润波动大,以10倍PE收购风险已经偏高。

无论如何,收购新丽传媒这笔交易让腾讯卸下了“包袱”,阅文增强了“实力”,也算皆大欢喜。

至此,新丽传媒“皆大欢喜功能”耗尽。

收购新丽之后,阅文集团版权运营收入大幅增长。2018年突破10亿、同比增长160%;2019年收入44.2亿(其中32.4亿来自新丽传媒)、同比增长341%。

营收大幅增长,毛利润率却未见改善。

2018年最后的两个月含新丽传媒业绩,版权运营毛利润率35.6%;2019年全年含新丽传媒业绩,版权运营毛利润率34.1%。

收购新丽传媒时,阅文集团得到的承诺是“2018年、2019年、2020年净利润分别不低于5亿、7亿和9亿。”

2018年、2019年,新丽传媒净利润分别为3.24亿、5.49亿,均未兑现承诺。加之大环境今非昔比,新丽传媒能值50亿港元不错了。就算纸可以包住火,但包不久!

大手笔并购使阅文集团商誉账面值超过100亿。但上市公司声称“独立外聘估值师进行商誉减值评估的结果是:概无确认商誉的差值亏损”。2018年、2019年,阅文集团没有一分钱摊销,商誉账面值一直是106.53亿。也就是说,溢价百亿收购的资产只创造营收、净利润,概无成本!

即便是摇钱树,每年“摇出”9亿净利润,155亿收购价也偏高。连续两年没完成业绩承诺,上市公司悍然不对收购产生的巨额商誉进行调整却无人过问,香港证券市场监管的水平之低可见一斑。#中国证监会好歹三次拒绝了新丽传媒#

“一篮别人的鸡蛋”值多少?

阅文集团是中国第一网络文学平台。2019年末,各平台共有810万作者、1220万部作品。“IP宝藏”是部分投资者追捧阅文集团的主要原因。

文学作品要改编成影视作品需要巨大的投入,比如腾讯影业对《择天记》的投入超过4个亿。要办养鸡场怎么也得有一篮鸡蛋,可这远远不够,哪怕小型养鸡场恐怕也要投100万。对影视制作机构而言,原著就是“鸡蛋”,没有或者太贵都不行。

2016年阅文集团授出122部作品的改编权,包揽年度票房最高的20部国产改编电影中的13部、收视率最高的20部国产改编电视剧中的15部、观看量最高的20部国产改编网络剧中的14部、累计下载最高的20款国产改编网络游戏中的15部、百度搜索排名最前的20部国产改编动漫作品中的16部……但阅文集团授出122部改编权的收入是2.47亿,每部203万元。

天蚕土豆的《大主宰》,游戏改编权卖了2600万。假如经由网络平台授出,佣金率为10%,阅文集团可得260万。

中国一年制作多少影视作品、推出多少款游戏取决于整个娱乐业的景气程度,购买文学作品进行改编只是众多模式中的一种,阅文集团能授出多少部作品改编权不是自己能够决定的。假如每年200部,每部200万,全年不过4亿“出息”。网络文学是“快餐”,没能“趁热”卖掉改编权的作品将无人问津。

所谓“IP宝库”不过是一篮鸡蛋,而且不属于平台,阅文集团只是代理人!对于成了名的作家,未必甘心让平台赚佣金。阅文集团“库存”作品再多,也就值10亿港元。

综上所述,阅文集团保守估值为100亿港元。新丽传媒商誉泡沫破裂有可以成为价值回归的导火索。

特别声明:本文为合作媒体授权DoNews专栏转载,文章版权归原作者及原出处所有。文章系作者个人观点,不代表DoNews专栏的立场,转载请联系原作者及原出处获取授权。


相关文章

正在加载......