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碧桂园恒大都不敢当第一

虎嗅网 2020-06-22 11:10:16

文章经授权转自公众号:虎嗅APP(ID:huxiu_com)

2017年碧桂园合约销售额超过5500亿元,比恒大高10%,成为中国房地产行业第一名;但2018年、2019年又连续被恒大反超。

碧桂园营收首次超过恒大则是2019年的事,而且这一年碧桂园净利润达612亿,相当于恒大的182%。

在土地储备方面,恒大一直保持着优势,截至2019年末领先碧桂园13个百分点。

2020年6月12日,中国恒大(0333.HK)、碧桂园(02007)收盘价分别为14.92港元、9.89港元,对应市值分别为2572亿和2163亿,恒大领先约19%。

在合约销售金额、土地储备、营收、市值这四个方面,碧桂园已经有两个超越恒大,能否全面超越,成为中国房企第一股,未来两年是关键。

碧桂园=0.9个恒大

衡量房地产企业规模最重要的指标是合约销售金额。2015年以来,碧桂园、恒大合约销售金额可谓你追我赶。

2015年,碧桂园合约销售金额不到恒大的70%。

2017年,碧桂园一举超越恒大,合约销售金额达5508亿,领先9.9个百分点。

随后两年,碧桂园连续被反超,2019两家合约销售金额分别为5522亿和6010亿,碧桂园相当于恒大的91.9%。

合约销售金额代表过去,土地储备(按规划建筑面积)则代表未来,被称为“地根”。

2015年,碧桂园土地储备约1.1亿平米,相当于恒大的70%;2017年,碧桂园土地储备2.8亿平米,约为恒大的90%;随后又被恒大拉开差距,2019年末两家土地储备分别为2.6亿平米、2.9亿平米,碧桂园相当于恒大的88%。

合约销售金额、土地储备是衡量房地产企业规模的两个关键指标。2015年碧桂园相当于0.7个恒大,2019年相当于0.9个恒大,追赶势头不可谓不猛。

经营分析

1)合同负债——房地产公司的“蓄水池”

房地产公司通过物业销售所获资金不会直接确认为营收,而是先计入合约负债。一是因为许多情况下卖的是期房,房地产公司履约责任还没有完成;二是项目售罄结算前成本无法最终确认,营收也不能确认。

合约负债相当于房地产公司的“蓄水池”,在一定程度上可根据需要从中“抽取营收”。有了这个“蓄水池”,房地产公司的营收一般不会难看。

2016年,碧桂园、恒大合同负债规模相近,均在2000亿上下。从2017年开始,碧桂园合同负债一骑绝尘,到2019年末达到6470亿,相当于恒大的499%。

恒大合同负债则于2017年冲高到2676亿,然后迅速回落,2019年仅为1297亿。

值得强调的是合约负债的债务属性:房款虽已收到,但开发商要完成履约义务还要投入大量成本,直到购房者验收后才能确认为营收。假如资金链出现问题,不能按期交房,甚至项目烂尾,那时合约负债就不是“蓄水池”,而是背上的“泰山”了。

2)营收确认

多年以来,碧桂园营收落后于恒大,而且差距不小。2016年、2017年,碧桂园营收分别相当于恒大的72%、73%。

2019年碧桂园营收一举超越恒大,这期间“蓄水”“抽水”的节奏值得玩味——

2017年碧桂园合约销售5508亿,但2269亿营收仅相当于合约销售金额的41%。同年,恒大合约销售、营收分别为5010亿和3110亿,营收相当于合约销售金额的62%。

2018年碧桂园合约销售降至5019亿,营收3791亿(其中1777亿从年初合同负债中确认为营收),营收相当于合约销售金额的76%,而恒大的这个比例高达85%。

2019年碧桂园合约销售5522亿,低于恒大的6010亿。但这一次碧桂园从“蓄水池”(也就是合同负债)中抽出3379亿确认为营收,使2019年营收达到4859亿,营收相当于合约销售金额的88%。恒大的这个比例为79%,营收4776亿,被碧桂园超越。

鉴于碧桂园“蓄水池”里还有6470亿合同负债等待确认为营收,在未来若干年营收持续领先的把握较大。池子蓄满水再让营收超越恒大,然后争取保持/扩大领先优势。但这也许是碧桂园的一厢情愿,详情见下文。

3)毛利润、净利润

2007年、2008年、2009年,碧桂园毛利润合计达198.5亿元,这三年恒大毛利润合计46.5亿元,差距很大。

2010年,恒大突然以134亿元毛利润反超,其后一直保持领先。

2017年,恒大毛利润1123亿元,比碧桂园的588亿高91%。且毛利润率达36%,比碧桂园高10个百分点。

2018年,恒大毛利润增至1689亿,毛利润率36%;碧桂园毛利润、毛利润率分别为1025亿和27%,与恒大有不小差距。

2019年,恒大毛利润、毛利润率分别降至1329亿和28%;碧桂园毛利润升到1266亿,相当于恒大的95%(2018年为恒大的60%)。

碧桂园净利润率稳定在13%一线,恒大2019年净利润率骤降到7%,两家净利润分别为612亿和335亿,碧桂园大幅胜出。

2019年恒大毛利润率和净利润率双双大幅下降,“去库存”之心昭然若揭。2020年Q1这种意味更加明显。

各有各的风险

1)计息负债、净资产负债率

房地产公司主要资金来源为债务融资。计息负债用来衡量债务融资规模,包括公司债券、优先票据、可换股债券和银行贷款等项。如果债务偿还期在12个月内列入流动负债,反之则列入非流动负债。

截至2019年末碧桂园计息负债达3696亿。从2014年的611亿算起,年均复合增长率达43.3%。恒大截至2019年末计息负债达7999亿,其中3722亿列入流动负债、4277亿列入非流动负债。

除了关注计息负债规模,总负债与净资产的比例(即净资产负债率)也是衡量房地产公司负债水平的关键指标。

恒大总负债遥遥领先,截至2019年末达到1.85万亿,比碧桂园多1595亿。

2013年以前,恒大净资产负债率远高于碧桂园。2017年恒大“低负债”“低杠杆”战略效果初显,净资产负债率为627%,而碧桂园高达800%。

加之恒大在净资产方面有1400亿领先优势,净资产负债率明显低于碧桂园。截至2019年末恒大净资产负债率为515%,在房地产商中处于较低水平,比激进的碧桂园低257个百分点!

从最近三年的走势看,把净资产负债率维持在略高于500%的水平是恒大的“既定方针”。

反观碧桂园的净资产负债率还在“高高飘扬”。2019年较2018年有较大降幅,但下降趋势能否成立,还要再看一两个财年。

房地产公司喜欢将负债、现金、净资产、总资产等数字进行四则运算,编造出花样繁多的“负债率”。这些指标缺乏内在逻辑,目的是用看起来小的数值“把水搅混”。

比如净借贷比率,分子是计息负债减可动用现金,分母是净资产。账面现金的用途包括支付供应商货款、工资、缴税,数千亿应收账款也要按合同规定偿还,当然欠银行或其它金融机构的贷款也是要还的。净借贷比率的分子是计息负债超出存量现金的缺口,似乎只要把银行的钱还上就万事大吉了。净借贷比率这个指标有利于账面现金多的企业,碧桂园2018年末、2019年末分别为49.6%、46.3%。同期恒大净借贷比率分别为152%、159%。但根据简明、清晰反映债务问题的净资产负债率,碧桂园债务负担远高于恒大。

2)资金缺口估算

房地产企业为获得高额收益通常会采用激进的财务政策,未来一两年需要使用的资金往往多于能够运用的资金,形成的资金缺口需要靠债务融资填补。

碧桂园

房地产公司质量最高的流动资产是现金和落成待售物业,前者是随时可以运用的现金,后者在顺利的情况下等同于未来一两年可以运用的现金。

截至2019年末,碧桂园账面现金2490亿、落成待售物业457.8亿,合计2948亿。

房地产公司有两大刚性支出:一是净应付账款(应付账款减应收账款),应收账款属于流动负债,要在本年度偿还,否则债权人要“闹事”;二是在建工程的后续投入,房子盖了一半、后续资金接济不上,项目会烂尾,付了全款的购房者要“闹事”。不论哪种情况,房地产公司“资金链断裂”的消息将不胫而走,银行催提前还贷、供应商讨债,各方一起“挤兑”,房地产公司就要大呼“我命休矣”。

截至2019年末,碧桂园净应付账款1564亿;在建工程9445亿,其中1341亿列为流动资产,说明完成度较高,假设为90%,8103亿列为非流动资产,说明完成度较低,假设为60%。根据以上假设,未来碧桂园还要投入3375亿,相当于在建工程账面总值的35.7%。为简化起见,可以假设在建工程后续投入相当于账面值的33%。

梳理一下,截至2019年末碧桂园账面现金及可出售物业合计2948亿。需要支出的净应付账款及在建工程后续投入合计4712亿。超过高质量流动资产1764亿,可视为资金缺口,需要通过外部融资填补。2018年末,这个缺口仅为447亿。

碧桂园资金缺口加大的主要原因是在建工程规模从2018年末的7347亿增至2019年末的9445亿。

恒大

截至2019年末,恒大账面现金1501亿、落成待售物业1291亿,合计2792亿,较碧桂园少156亿,可以说相差无几。

截至2019年末,恒大应付账款高达7176亿,减去1437亿应收账款,净应付账款达5739亿,相当于碧桂园的367%。

值得注意的是,恒大1.2万亿在建物业全被列入流动资产,假设完成度为90%(比照碧桂园),则后续投入为1200亿。

最终估算下来,恒大资金缺口达4147亿,比碧桂园多2383亿。

恒大一年内可以竣工的在建工程以成本入账的价值比碧桂园多1.06万亿!

2019年末价值1.2万亿的在建工程,再投1200亿可以竣工。假设毛利润率为25%,成本1.32万亿的物业销售收入将达1.65万亿!

这也是一个蓄水池,只不过比合同负债的不确定性大一些。首先要投入1200亿完成项目建设,对恒大来讲问题不大;其次是把1.65万亿的房产顺利卖出,这与宏观经济有莫大关系。假如恒大节奏踩准,可以轻松夺回“中国房地产龙头”的桂冠。

小结

碧桂园、恒大都相当激进,面临的主要风险各不相同。

碧桂园的风险在融资。尽管有数千亿“未动用银行授信额度”。但对民企来讲,不缺钱时额度好好地在那里。一旦风闻你资金链有问题,银行催着提前还贷还来不及,哪家会按授信额度放款!

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