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锐科激光:血战外资的“长津湖之战”近尾声

阿尔法工场 2020-05-27 10:10:50

本文经授权转自公众号: 阿尔法工场(ID:alpworks);作者:归吾;编辑:颜 宇

引言

【1】华为事件再次把进口替代推向风口浪尖

经济发展有着其内在规律,中国经济从要速度变成要质量是必然选择。

因此进口替代也并不是一个新潮的概念,而老调重弹是由于华为事件让进口替代变成全民共识。映射到股票市场,最近莫过于半导体板块的大起大落,乐观者觉得半导体产业链的全面国产化是国运所在、只能成功不能失败,悲观者认为这是一场持久战、并非一城一池之功。

站在当下的时间点,我们不妨重新理解“进口替代”的准确含义,可以从以下三个层次进行归纳:

从0到1,这种领域的突破就是从没有到有,行业特点就是难度高、不确定性极大,但一旦突破增速极快。典型的代表就是半导体,市场往往给这种领域极高的估值,同时波动一定巨大。

从1到10,这种领域国产化已经有了一定的基础,行业特点就是由于国产化突破,产品价格下降,国内品牌份额提高,市场会给这种板块相对较高的估值,也同时因为始终存在的质疑也存在较大的波动。大部分成长板块都具备这个特征。

从10到100,这种领域中,国产品牌已经在国内成功拿下头把交椅,市场不再质疑其技术实力和行业地位,股性也相对白马,发展的关键在于能否在国内进一步提升份额,甚至代表中国参与全球竞争。代表性公司有比如万华化学、潍柴动力。

当聊进口替代的时候,可以将相关公司分为这三类,则会比较明确应该给的估值范围,面对的潜在波动,最后找准适合自己的方向下注。

【2】激光属于从1到10的赛道

首先说激光属于绝对的高科技行业。

激光概念由爱因斯坦提出,后诞生过诸多诺贝尔奖得主,经过100年时间的发展成为现代工业的基石之一,比如半导体的核心设备—光刻机,本质上就是激光设备,最贵的一台可以达到1.2亿美元,再比如光纤通信靠的也是激光,还有最近兴起的激光近视眼手术、激光美肤等等。

不同于半导体领域,国内激光的发展并不落后于发达国家太多,不存在明显的代际差,比如在制造业中的使用比例上,可以达到海外强度的70%,且国内规模最大的大族激光和华工科技收入体量都达到海外龙头公司的量级。

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(点击可看大图)

锐科激光——从1到10的关键战略

仅从关注度而言,锐科激光(SZ:300747)跟去年被外资买爆后来又暴雷的大族激光根本无法相提并论。国内激光设备的竞争力已经相对很高,基本完成了从1到10的发展阶段,而激光设备的心脏——激光器,还处于加速进口替代的环节,锐科激光无疑在这个环节扮演领导者的角色。所以实际上,锐科是有更好的行业位置和成长性的。

【1】市占率跳升

2008至2016年,是国内激光器的从0到1之路,2008年时,锐科激光的收入仅仅179万元,利润为负,突破国外技术封锁后,2016年公司收入达到5.2亿元,在国内的市占率达到个位数,算是在这个尖端领域站稳脚跟,下游企业也终于在只能买外资如IPG等之外多了个国产化的“备胎”。

实现0的突破后,锐科激光的市场份额快速提升,2018年达到17.8%,而其最新年报披露,其2019年国内市场份额达到24.3%。而这靠的就是快速挤占美国公司IPG的蛋糕。

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【2】和IPG的血战

激光器由于技术难度大,行业曾经高度垄断,全球龙头美国公司IPG也因此享受极高的盈利能力,毛利率常年维持在50%-60%,净利润率20%-30%,这一水平甚至要高美国的苹果公司。而IPG的赚的盆满钵满,基本靠的就是中国市场,2010年IPG的中国区销售收入占的比重不到20%,2017年达到45%。

但是,令人感到难过的是,IPG在中国区域的员工人数仅仅200多人,只占全球员工的4%。技术垄断带来的议价能力、产业链控制能力可见一斑。

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(点击可看大图)

锐科激光的出现,再次验证了“一旦中国人把什么高端东西做出来了,就白菜价了”。锐科激光2018年完成上市后,随着羽翼丰满、口袋变深,为了快速提高市场份额开始挑起血腥的价格战。可以看到上图中,IPG在中国的收入占比从2017年开始逐年下滑,2019年更为明显,盈利能力开始跳水,净利率一年内直接狂掉14个点。

而锐科激光这个战略无疑是杀敌八百,自损一千的做法,在维持收入快速增长的背景下,盈利能力跳水,毛利率从45%下降到30%以内,只看财务数据根本想象不到这是一个高科技赛道。这也成为市场对于这个公司最大的分歧所在,牺牲短期盈利能力是否能够获得长期回报?

笔者是愿意相信这种战略能够帮助他实现“从1到10”的发展的,因为国内的制造业成本优势仍在,激光器的价格战显然是比技术战更合理的选择,只要IPG在国内没有工厂、人员仍然短缺,等到锐科激光市场份额稳定后,具备定价权的龙头企业盈利水平仍然将恢复到40%以上的行业均衡态,只不过股东要忍受短期不赚钱的苦日子。

从短期来看,随着今年疫情影响,锐科的市场份额达到3成,价格战有可能在近期就将接近尾声。

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(点击可看大图)

如何看待投资机会

进口替代无疑是2020年的投资主线之一,从“1到10”的赛道也值得高度关注,聚焦到锐科激光,由于短期盈利能力的快速弱化,加上地处武汉2020年1季度基本没有开张,因此PE估值将显得畸高,笔者认为可以从PS角度去看待这个问题。

经过上市2年多的估值消化,锐科激光的PS已从20倍下降到10倍以内,如果按照其2021年收入32亿元计算,现在194亿元市值对应的PS为6倍,已经基本低于成熟期IPG的估值水平。而且一季度疫情相当于给公司的股价做了一个压力测试,当时低位在80元左右,底部夯实。

从长期的角度,假设锐科能够在3-5年内达到IPG曾经在中国的市场地位,IPG2017年中国区收入42亿元,考虑到市场增长,假设锐科收入达到50亿元,按照8倍的PS估计,市值有可能达到400亿。

总结来说,在短期向下波动空间相对可控的前提条件下,这个“从1到10”的向上弹性机会值得重点关注。

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