文章经授权转自公众号：蓝鲸TMT(ID:ilanjingtmt);作者：刘敏娟

自从电商导购平台“返利网”宣布拟借壳ST昌九登陆A股后，其上市进程便进入业界视线。

日前，ST昌九数位高层在投资者接待日活动中针对重组进展回复称，本次重组涉及资产置入和置出，及非公开发行等部分，目前资产审计、评估以及配套募集等工作尚在进行中。这意味着，自3月推出重组预案至今，返利网的上市进程依旧较为缓慢。

回顾本次重组历程，返利网的借壳之路可谓是频起波澜，除了因重组预案及中途更换审计机构被两度问询以外，返利网客户结构失衡、业绩下滑等风险也不容忽视。整体而言，返利网的借壳上市之路仍存隐忧。

资产审计和评估工作尚未完成，
重组进度迟于预期

截至目前，返利网开启借壳上市已历时四个月有余，其上市进展始终是市场关注的焦点。

早在今年3月18日，ST昌九发布重大资产重组预案称，拟通过重大资产置换、发行股份及支付现金等方式购买资产、募集配套资金，置入返利网经营主体上海中彦信息科技股份有限公司(下称“中彦科技”)100%股权。根据这一方案，此次交易构成重组上市。

据了解，中彦科技曾在2018年做过辅导备案登记，拟自主冲击IPO、登陆A股市场，不过至今无果。本次其从独立IPO转向借壳上市，若能成功，返利网有望成为A股市场上继“值得买”之后的第二只电商导购标的。

不过，上述预案在发布一周后便遭到上交所问询。上交所要求，ST昌九就关于本次交易安排、标的是否符合重组上市条件、交易作价安排、标的公司经营情况及财务信息等作出进一步的说明和解释。

5月20日，ST昌九又披露公告称，由于重大资产重组事项涉及公司主体多、报告期时间跨度长、工作量大，各方难以在重组审计时间进度方面达成一致意见，且ST昌九还考虑到成本控制等因素，因此将重组原拟聘审计机构普华永道变更为上会所和中兴财。

然而，这一调整再次引来问询。上交所要求ST昌九及相关方分别说明在重组事项尽调及审计工作中，难以达成一致的具体内容和事项，相关分歧是否导致审计工作无法持续开展，并要求各方说明工作意见交换情况及交接安排。同时要求ST昌九说明公司此举是否合规，是否构成对公司重大资产重组方案的重大调整，是否对公司重组推进造成实质影响等。

在外界看来，ST昌九中途调整审计机构，且接连两次遭问询，相当于给返利网的借壳上市之路踩下了刹车。一位券商人士表示，这不仅给昌九的重组增加了更多不确定性，同时也影响了重组项目的推进。

7月17日，ST昌九总经理、董秘李季在投资者接待日活动中表示，截至目前，本次重大资产重组拟置出资产和拟置入资产的审计和评估工作尚未完成，相关资产经审计的财务数据、评估结果以及相关的股份发行数量将在重组报告书中予以披露。

他强调，公司及交易各方、各中介机构正在积极推进本次重大资产重组相关工作。但在一位券商人士看来，该公司重组进度较为缓慢，虽然上市公司完成重组所耗费的时间各异，但大多在半年至一年左右。

至于重组进度缓慢的原因，ST昌九在宣布调整拟聘任会计师事务所的公告中其实有所解释。该公司表示，调整审计机构将在一定程度导致重大资产重组项目进度晚于预期，同时也将导致公司对问询函的回复进一步延期。

客户结构失衡、业绩疲软，
三年赚6亿有难度

除了重组进度晚于预期之外，返利网作为本次重组交易的标的公司，其自身也面临着客户结构失衡、业绩下滑等风险与质疑。

据悉，返利网的主营业务主要包括电商导购、广告展示、商家会员服务等。其中，电商导购服务是其最主要的收入来源。

具体来说，当用户通过返利网跳转至其他电商平台购物，平台商家会为此支付一笔营销费用作为其收入来源。而返利网会将这笔费用的一部分通过返利形式给到用户，其通过这一模式迅速吸引了大批流量，并一度获得资本青睐。

根据返利网官网信息介绍，目前其合作伙伴有400多家电商平台，以及超5万家品牌商户，累计注册人数超2.4亿。不过，从公开的数据来看，返利网的客户集中度相对较高，这一风险不容忽视。

数据显示，尽管返利网合作的电商平台超过400家，但来自阿里妈妈(淘宝、天猫)、京东两大电商龙头企业的收入占比较高，近三年这两大客户的销售占比在58.55%-71.45%之间。显然，其客户结构已明显失衡，对头部大客户的依赖性不言而喻。

ST昌九也在预案中坦诚指出，如因返利网的电商导购能力下降，或其他原因导致与上述电商龙头企业终止合作，或电商企业市场格局发生重大变化等，均可能对返利网的业务经营和盈利能力产生重大不利影响。

在融资及估值层面，天眼查信息显示，在借壳上市之前，返利网共获得三轮融资，时间集中在2011年至2015年，其最大的一笔融资来自于Rukute(日本乐天)，额度为1亿美元。根据ST昌九发布的公告，2015年C轮融资过后，返利网估值近10亿美元。

而根据本次重组预案，返利网拟估值约为32亿元，与前述估值相比缩水一半。李季日前在回答投资者提问时也指出，本次重组标的公司(返利网)的交易估值预计区间为35-39亿，不过这尚未最终确定，该交易估值不一定等于重组交易后的上市公司整体股票市值。

值得一提的是，返利网对ST昌九做出承诺，计划三年内合计盈利6亿元。而从预案披露的财务数据看，2017年-2019年中彦科技营收分别为9.27亿元、7.15亿元和6.11亿元，同期净利润分别为2.01亿元、1.47亿元和1.51亿元。

对此，网经社电子商务研究中心主任曹磊认为，三年6亿的利润承诺对返利网来说应该问题不大，但也会有一点难度。“因为目前已经上市的有‘什么值得买’，以及返利网与各大主流电商平台之间保持着亦敌亦友的竞争关系，各大电商平台是既希望它引流，又担心它做大。”

不过，不少投资者对返利网的业绩承诺提出质疑，认为主营业务收入已连续三年下滑，净利润也未见明显增长，业绩前景不太乐观。而在主营业务收入及利润均疲软的情况下，要在三年盈利6亿元难度较大。

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