文章经授权转自公众号： 博望财经(ID:BowangCaijing)，作者： 独孤昭玄

在不到24小时的时间里，陆正耀与他所掌控的“神州系”顷刻坍塌。正如博望财经去年《神州优车：大而不倒?》一文所预测的那样，看似“大而不倒”的“神州系”实则问题重重，更为严重的是，其所带来的多米诺骨牌效应可能会让未来中国公司赴美上市蒙上阴影。

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顷刻倒塌的“商业帝国”

欲让其灭亡，必先让其疯狂。陆正耀所构建的“商业帝国”称得上疯狂二字，其倒塌的速度也堪称2020年至今最疯狂的资本商业事件。

来看一看瑞幸与神州租车的精彩演出。北京时间4月2日晚，瑞幸咖啡开盘4.92美元，开盘暴跌超80%，市值蒸发超50亿美元。美股开盘40分钟内，瑞幸咖啡熔断五次暂停交易。截止收盘，瑞幸已触及日内第六次熔断，瑞幸咖啡股价下跌75.57%，收报6.4美元，市值15.38亿美元。蒸发49.5亿美元(约合350亿元人民币)。

北京时间4月3日早上，神州租车香港开盘后跳水，遭遇洗仓，股价一度暴跌逾70%。此后公司宣布紧急停牌，截止停牌前暴跌54.42%，报1.96港元，仅交易短短45分钟，公司市值蒸发50亿港元，停牌时41.55亿港元市值相比于2015年市值最高点426亿港元缩水超过90%。

不到24小时的时间里，陆正耀所掌控的两家公司合计市值蒸发约为400亿人民币。有人在朋友圈里这样评价：“见过财务造假，但是业务造假还是头一次听说”，更有投资人在朋友圈愤慨地说：“瑞幸凭借一己之力断送的中国新零售行业!”。

事实上，对于陆正耀和他所缔造的“商业帝国”，外界早已质疑声不断。浑水此前在Twitter上表示：“我们收到了一份长达89页的不明身份的报告，声称瑞幸咖啡是个骗局：‘在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品数量分别夸大了至少69%和88%，有11，260小时的门店流量视频为证。’我们认为这项工作是可信的。”

不光是浑水，作为普通消费者，在瑞幸的广告普天盖头占据楼宇电视时，其各种打折券和现金抵扣券堪称疯狂，3折4折券整天送，有网友甚至调侃到：“即使打折力度不断加大，但是还是赶不上股票打折的速度”。

作为这一系列事件的“导火索”，瑞幸在内部信称，目前，包括COO刘剑在内的4名相关当事人已被停职，公司已安排其他管理者接替停职人员原负责的工作，并且强调“公司对此事表示震惊”，显然，这是要由刘剑一人顶锅。然而，这一切就这么简单吗?

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陆正耀的“资本财技”

曾经在中关村做通信代理的陆正耀或许不会想到自己的商业帝国会以这种方式在中国资本市场历史中留下浓墨重彩的一笔。探究瑞幸的疯狂与衰落，不妨从陆正耀的“神州系”建立开始说起。

2012年神州租车IPO未果，原因是资产负债率高达95.81%，并且在2011年亏损1.51亿元，2012至2013年间，其净亏损分别约为1.32亿元、2.23亿元。这次经历或许给陆正耀提了一个醒，无休止“烧钱”的同时还要学会让资本市场如何接受你讲的“故事”。虽然瑞幸也是烧钱玩“补贴”，但是它却创造了一个美国资本市场人人都喜欢的故事，面对14亿人口并且还有着庞大消费升级市场的中国，你们难道不愿意看到一家本土“星巴克”的诞生吗?

彼时，为了解决其债务问题，神州租车借用了资本的力量。大股东联想控股除了直接给予贷款外，还对神州租车的付息债务几乎全部提供了无条件担保，总额达41.57亿元，期限一般在2-3年，利率介乎央行基准贷款利率上浮5%至固定利率9.5%之间。

此外，为解决12%的高额财务占比费用，联想控股首先引入华平投资，而在半年后，又引进国际租车巨头赫兹(Hertz)。当时华平2亿美元投资是其在中国的最大单笔投资，这笔投资对于当时的神州租车而言堪称“救命钱”。值得关注的是，联想主导对神州投资的正是后来创立愉悦资本的刘二海。而华平的投资人正是后来加入神州优车担任副总裁的黎辉。

“子弹充足”的神州租车开始在市场碾压对手。面对车辆规模高于自己的竞争对手一嗨租车和至尊租车，神州租车选择的不是增加自己旗下车的数量而是将钱都花在广告上。在分众传媒上的一波推广，让神州租车很快抢占用户心智。对于还没有租车习惯的中国用户来说，“神州”与“租车”两个关键词牢牢印记在心里。随后，神州租车顺利登陆香港资本市场，昔日这个行业的“布道者”一嗨等只能成为“炮灰”。

首站告捷的陆正耀继续着他的表演。虽然神州租车登陆香港资本市场，但是市值却不高。为了让神州租车能在大陆资本市场继续“割韭菜”，陆正耀选择合并报表的方式。以国内新三板挂牌公司神州优车陆续收购神州租车股份，最终于2018年将神州租车并表。神州优车目前持有神州租车29%股权，为神州租车第一大股东，这不但将盈利但市值不高的优质资产神州租车关联到神州优车，同时也让并不赚钱的神州优车财报看起来很好看。不过，关联过强也让神州系一荣俱荣，一损俱损。本次“神州系”暴跌，神州优车自然也逃脱不了，截至发稿时，神州租车股价暴跌22%。

坐拥两家上市公司后，陆正耀的胃口更大。收购宝沃成为陆正耀资本运作的又一“杰作”。要知道，在收购宝沃的同期，神州优车刚刚开始盈利。2019年8月31日，神州优车公布的最新半年报显示，神州优车半年报显示，2019年1-6个月里，神州优车实现营业收入约19.20亿元，较上年同期下降48.98%，产生营业成本约19.66亿元，较上年同期下降34.22%。净亏损约6.53亿元，上年同期实现盈利。

对此，神州优车表示，亏损是因为北京宝沃推出的汽车新零售模式正处于市场培育初期，神州优车在宝沃销售渠道建设、宝沃品牌建设等方面的资金投入较大。而营收的下降主要是因为专车及车闪贷业务的减少。

收购宝沃后所推出的新零售模式，使得神州宝沃饱受质疑。

宝沃2019年上半年的销售数据显示，宝沃销售新车30393辆，同比增长超过80%。相比之下，2018年宝沃全年销量32942辆，下降25.7%，其中第四季度单季暴跌40.3%。在汽车市场相对较冷的情况，和宝沃的保有量来看，此数据一出，业内一片哗然。许多业内人士猜测，是神州“左手倒了右手”，自产自销了。不过对于行业的质疑，陆正耀也曾表示过：“如果只是为了吃鸡蛋，没必要建个养鸡场。”更多的评论则认为，神州优车是在等待宝沃的资产下调，因为一旦达到神州优车总资产的50%红线，将构成重大资产重组。不过，瑞幸的事发，或许让神州优车等不到那一天。

如果说此前的资本运作已经让资本市场对陆正耀其人“刮目相看”的话，那么瑞幸的资本运作简直可以称之为“瞠目结舌”。“我到现在都没看懂，可能是我的问题。”纪源资本管理合伙人符绩勋曾这样评价瑞幸的商业模式。而纪源资本另一位合伙人，主导了对小米投资的童士豪曾经也是一嗨租车的投资人，想必他也看不懂当年神州租车不按套路出牌的打法。

瑞幸的上市可以视为陆正耀“资本操盘”的“终极表演”。通过复制此前神州租车营销+资本的打法，瑞幸咖啡仅用18个月就号称成为中国第二大咖啡连锁公司。在给美国投资人讲的故事中，14亿人拥有自己本土品牌，以及每人每天一杯咖啡的故事让美国投资者们兴奋不已。“这个世界上还有人能抵制咖啡的诱惑吗?”，“14亿人将是一个多么巨大的市场”，“中国的7亿中产的消费升级不会少了咖啡，这将是一个巨大市场”，几乎不费吹灰之力瑞幸便通过铺天盖地的营销抢占了用户心智同时也抢占了资本市场。从创立到上市，拼多多用了三年，趣头条用了800天，瑞幸只用了19个月。

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资本“棋局”

在瑞幸的上市过程中，资本的力量功不可没。2017年，瑞幸咖啡从Haode Investment Inc.和Primus Investments Fund 处分别获得180万元人民币和9290万元人民币贷款。两家公司均为陆正耀下属的公司。上述两笔贷款均无利息，期限一年，瑞幸咖啡在2018年将这两笔贷款还清。2018年，Haode Investment Inc.又向瑞幸咖啡提供了1.476亿无息贷款。

2019年3月，瑞幸咖啡通过抵押咖啡机等动产向中关村科技租赁有限公司贷款4500万元人民币。截至2019年3月31日，根据资本租赁持有的资产账面金额为2.066亿元人民币(3080万美元)，瑞幸未来在资本租赁下的最低租赁付款为1.132亿元(1690美元)。伴随着瑞幸的上市，这些贷款都已还清。

此外，前文提到过的主导过神州租车投资的华平投资与联想控股彼时的投资负责人黎辉和刘二海都自立门户，以大钲资本和愉悦资本的名义投资了瑞幸咖啡。陆正耀、钱治亚(曾任神州优车董事、现任瑞幸咖啡创始人)、刘二海、黎辉等人构成了“神州系”的投资网络。

瑞幸咖啡在上市前共获得了5.5亿美元融资，其中4亿来自于神州系的资本。除了陆正耀和钱治亚外，黎辉的大钲资本和刘二海的愉悦资本在A轮时便先后投资。在上市前，瑞幸的持股比例分别是：陆正耀家族信托(持股30.53%)、钱治亚家族信托(持股19.68%)、陆正耀姐姐Sunying Wong控制的Mayer Investments Funds(持股12.4%)以及大钲资本(11.9%)、愉悦资本(6.75%)。

如今，刘二海、黎辉已经基本完成了在瑞幸咖啡的套现，2020年1月8日，黎辉以限售股的形式减持了3840万股，套现2.3亿美元;自2月10日起，瑞幸咖啡连续发布15条“超过5%披露”重要公告，涉及刘二海及愉悦资本。

除此之外，瑞幸的“东窗事发”也让诸多审计、律所“中招”。公开资料显示：瑞信、摩根士丹利、中金国际、海通国际为其联合承销商;金杜、竞天公诚分别为其公司中国律师、券商中国律师;达维、佳利分别为其公司美国律师、券商美国律师;弗若斯特沙利文为其行业顾问;安永华明会计事务所(特殊普通合伙)为审计机构。

据《第一财经》报道称：有接近安永华明会计师事务所大中华区高层的人士透露，“是安永推动瑞幸披露舞弊的”。介绍称，安永派出的这一反舞弊团队，多达十几人，而安永为瑞幸咖啡做审计的团队人数超过20人。

对于瑞幸而言，除了要面临中小股东发起的联合诉讼外，可能还会面临SEC的高额罚款。而更加严重的后果是，瑞幸的“东窗事发”或许将给已经在美上市或者正准备赴美上市的中国公司带来“毁灭性”打击。陆正耀与他的“神州系”或许已经走到了“终局”。

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