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新城控股的故事不好讲

读懂财经 2020-07-27 10:10:15

文章经授权转自公众号:读懂财经(ID:dudongcj);作者: 读懂君

近些年,“行业规模见顶,住房不炒”等词汇,犹如一把达摩克利斯之剑,悬挂在房企们的头顶。

在地产企业前景不甚明朗的背景下,房企市值低于净资产是常态。在港股市场,房地产行业市净率中位数不到0.5倍;即便估值更高的A股,房地产行业市净率中位数也不过1.2倍。

所有房地产公司中,新城控股(SH:601155)是一个异类。董事长老王出事前,公司市净率一直接近3倍;老王出事后,尽管投资者对其预期有所改变,但市净率依然接近2倍,比万科(SZ:000002)还高。

新城控股之所以备受投资者追捧,与其住宅和商业结合的特殊运营模式有关。

该模式下,新城控股不仅开发住宅楼,还配套以购物广场、写字楼等商业中心。说白了,公司除了是卖房子的开发商,还是城市经济的建设者,拿地自然要便宜不少。

表面上看,新城低价拿地后,卖房更赚钱,还有稳定的租金收入,看上去比普通房地产公司更“性感”。

但从财务数据上看,似乎并不能支撑这个逻辑。

虽然,新城控股卖房业务毛利率要比恒大(HK:03333)、碧桂园(HK:02007)这些同处二三线城市的开发商高不少,但净利率却没有明显优势。而收租业务看起来很性感,但细算下来,性价比也不高。

这么看来,新城的故事也并不好讲。

低价拿地,支撑高毛利

要说收入去住宅化,新城控股要说第一,没人敢说第二。

2019年,新城控股商业地产(综合体和物业)收入占比为49%,且还在不断提升。似乎,新城控股就要脱离住宅开发商行列了。

这年头,玩跨界的住宅开发商不少,比如融创做了文旅。其实,大家目的也很单纯,想要以更低的价格,拿到更多的地。

而商业地产就是新城控股低价拿地的方式。这种模式下,除了建造住宅,还要配套吾悦广场、写字楼以及商铺等。换句话说,新城在卖房的同时,还能带动地方经济发展,拿地价格自然有优惠。

可以看到,2016年至2019年,新城综合体(商住一体)销售占比从39.3%,提升至44.3%,拿地成本从3991元/平米,下降至2421元/平米。

反观同样在三四线城市拿地的恒大,2016年新增土地成本每平米为1996元,2019年增长至2010元,不降反升。

拿地价格更低,利润自然更丰厚。一直以来,新城控股综合体销售毛利率都要高于住宅销售毛利率,2019年该差距进一步加大,两者毛利率相差11.4个百分点。11.4个百分点,几乎是新城控股住宅销售毛利率的一半。

另外,由于吾悦广场自有运营,这又是一个赚钱的现金奶牛业务。物业出租、管理收入虽然占总收入不到5%,但由于房企收入规模较大,该业务总量并不小。

2019年,新城控股物业出租及管理业务收入为40.54亿元,规模抵得上半个碧桂园旗下物业公司。并且,该业务利润很丰厚,毛利率超过60%,是住宅销售毛利率的1.5倍。

表面上看,新城控股的模式很成功。综合体低价拿地之后,卖房更赚钱,还有稳定的租金收入,这样好的生意去哪里找?

投资者也很中意新城。即使在新城原董事长老王出事后,公司市净率依然高达近2倍,而行业平均市净率也在1.2倍上下波动。

但是,这种看似不错的运营模式,给公司带来的真实利润率如何呢?

卖房模式够独特,但是“然并卵”

单看毛利率,新城控股比其他二三线房企有一定优势。2019年碧桂园毛利率为26.06%,恒大毛利率为27.84%。过去三年,新城控股综合体销售毛利率平均为37.1%,已经与一二线头部房企万科等公司相媲美。

虽然新城控股的毛利率数据看似不错,但真实的盈利情况也没那么乐观。

读懂君找了万科、融创两家和新城一样全国布局的房企。从净利率数据看,三家房企不分伯仲,新城也没有明显优势。

即使最风光的2018年,新城控股净利润里的水分也不少。熟悉房地产行业的朋友应该清楚,对这类高杠杆经营的企业,想要通过会计手段,做高利润率,再简单不过。

2018年,新城控股利息支出资本化88.5亿元,资本化率高达94.6%。这个金额相当于公司当年净利润的72.5%。同期,万科资本化率为42.1%。如果新城控股利息资本化率降至万科水平,公司净利润要直接减少49亿元。

另外,新城控股应收帐款坏账计提比例,也要远低于万科。

截至2018年末,新城控股其他贸易应收款为448.68亿元,其中多家企业欠款帐龄超过一年,而坏账计提准备仅0.1%或者1%。

同期,融创(HK:01918)、万科应收款坏账计提准备普遍在3.5%到5%。如果新城将应收帐款坏账计提比例提高至3.5%,那么至少将“损失”11.17亿元净利润。

除了减少费用,2018年新城控股的净利润中,还包含了28.09亿元的投资性房地产公允价值变动收益。过去几年,房地产市场重新走高,囤积的土地升值,以公允价值计量增厚业绩,这样做也无可厚非。

但一些房企出于谨慎考虑,也会以成本法计量投资性房地产,比如万科。如果新城同样以成本法计量,又会损失28亿元净利润。

2018年新城净利润只有122亿元。这意味着,如果公司会计处理和万科一样保守,2018年净利润率基本所剩无几。

虽然看上去新城的模式很好,毛利率也不错,但其最终表现出来的运营效率,和万科等纯房地产公司并没有区别。

卖房表现一般,而看似很好的收租生意,性价比也很有限。

“性感”的收租生意,性价比不高

说起收租,读懂君脑海第一时间出现的就是潘会计。这位活跃在微博的网络大V,是中国最有名的包租公,以建设SOHO中国而被大家所熟知。

但近几年,潘会计在中国的商业版图却在持续收缩,持续的“卖卖卖”。以前充其量也就是卖项目,现在就连公司SOHO中国也要卖掉。

这背后的核心原因是,收租生意回报率太低,尤其是在当下的环境里。此前,潘石屹曾公开表示,“SOHO中国的回报率仅仅只有不到3%,而银行贷款利息却高达4.4%,你说这个生意怎么做”。

这也难怪,潘会计要卖资产。去美国钱生钱不好么?同是从事收租生意,新城的吾悦广场也没有逃过“不划算”的魔咒。

根据新城披露的2019年年度报告显示,租金收入和房子公允价格之比,最高值16.48%,但最低值仅0.64%,中位数为7.91%。

以中位数为基数,按新城收租业务67.6%的毛利率算,新城剔除成本后的租金收入和房子公允价值之比为5.35%。这还没算招商过程中的营销支出。

考虑到新城现在的出租率基本上接近100%。也就是说,这样的租售比对新城来说,基本已是极限。

反观2019年,新城整体的平均融资成本高达6.73%。这么看下来,是不是就感觉收租的性价比也一般般了。

如果把这些物业出售,换得的现金购买大额理财,收益率或许会更可观。当然,这显然不现实。

新城还得靠吾悦广场来低价拿地呢。

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