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解码柔宇IPO:千亿估值,“谜之自信”从哪来?

文章经授权转自公众号:读懂财经(ID:dudongcj)作者:读懂君

人生崛起靠康波,公司同样如此。高瓴资本张磊说,Timing is everything(商机是最重要的)就是这个道理。

宏观来看,巨大的范式变化主要来自于三条线:第一条线是技术;第二条线是宏观经济,比如产业政策、人口结构等;第三条线就是资本市场——宽松型的资本供给有时会改变游戏规则。

某种程度上说,技术创新带来的机会是永不枯竭的。当下的显示行业就是如此。

随着屏幕从PC、手机等单一场景向更多元的场景延伸,对半导体显示技术提出了新的要求,柔性显示屏也开始登上历史的舞台。以全柔性显示屏诞生为起点,柔性电子产业也由此开始。

2014年8月,发布全球最薄的0.01毫米、卷曲半径为1毫米的全柔性屏,引领了国际柔性电子产业新浪潮。这也是后来为什么人们说柔宇是柔性电子的开创者和引领者。

其意义在于,在柔性电子这条崭新的赛道上,以柔宇为代表的国内公司,有望从沿着原有产业规律的“追赶者”,变成在技术代际差更小的新兴赛道上的产业“引领者”。

如果说,柔宇从0到1是在一级市场完成的。那么,作为二级市场的投资人,我们很有可能能见证柔宇从1到100的发展。

在2020年的最后一天,柔宇科技向上交所递交的上市申请被正式受理,有分析人士认为,一旦完成挂牌,柔宇科技最终的二级市场市值大概率会超过千亿人民币。考虑到显示本身就是一个资金密集型行业,柔宇的上市无疑为其实现“换道超车”增添了砝码。

放眼全球,自中兴事件后,随着国家一芯一屏、国产替代和双循环等战略的推出,显示行业的重要性被提高到一个史无前例的新高度,柔性电子产业也成为政府大力支持鼓励的方向。

从这个角度看,当下以柔宇为代表的国内柔性电子产业正处于历史性发展机遇上。

故事才刚刚开始

从过去商业历史看,任何一个行业在不同时期变化的斜率是不同的,出现的机会也是不同的。于柔性电子来说,也是如此。

某种程度上说,智能时代才是柔性电子的真正舞台。

首先,随着智能化提升,屏幕的重要性在不断提升。从过去看,屏幕一直是智能终端交互的重要方式。从PC端到移动端,皆是如此。凯文凯利(KK)也曾经预言,“屏读(Screening)”时代的到来。

不仅如此,随着智能化程度的提升,屏幕的重要性在不断增加。在非智能机向智能机转换的过程中,屏幕的价值被极大提升了。

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其次,从PC、手机等单一场景向更多元的场景延伸,也对屏幕的技术提出了新的要求。这也是柔性屏幕出现的原因。某种程度上说,柔性屏的意义不只是把屏幕变柔软那么简单,它可以覆盖在任意形状表面形成显示区域,带来全新的交互革命。

很多人不理解这一变化,究竟意味着什么?我们可以参考搜索技术的发展。最早的搜索并不是提供给大众使用,谷歌也不是最早做搜索的公司。但最终信息量和使用者的增加,谷歌最终提供了一种新的搜索方式,这也让其成为搜索领域的最大赢家。

而无论是场景延伸,还是重要性提升,都意味着柔性电子巨大的商业化前景。

这样的趋势已经反映到数据上。以手机市场为例,根据Strategy Analytics预计,全球可折叠智能手机的出货量将从2019年的不足100万部增长到2025年的1亿部,成为未来十年高端智能手机市场增长最快的细分市场。

前瞻产业研究院预计,柔性电子预计到2025年市场规模可突破2万亿。从这个角度上说,柔性电子应用无疑有巨大的潜力空间。

而对国内显示公司来说,柔性电子的出现,也意味着一个绝佳的发展机会。

过去,由于显示行业具有泛半导体的属性,所以与半导体领域一样,显示行业的发展也同样有着特定规律,即“王氏定律”:每三年,液晶显示屏面板价格会下降50%,面板公司的产品性能和有效技术保有量必须提升一倍以上。

随着柔性电子的出现,这一发展规律可能即将发生改变。

原因很简单,当技术方向出现差异时,新的技术和产品将不再继续沿着原有路径运转,而逐渐去探索新技术对应的产业规律。在这个过程中,头部公司有望从沿着原有产业规律的“追赶者”,变成在技术代际差更小的新兴赛道上的产业“引领者”。

从这个角度上看,伴随柔性电子的出现,国内显示行业即将进入发展新周期。

柔性时代下的投资机会

对投资人来说,比起技术革命,随之带来的投资机会更为重要。但由于产业认知的固有偏见,这个机会往往会被大家低估。那么,投资人应该如何去筛选其中的投资机会呢?

从过去显示行业发展规律看,每一次产业转移的核心驱动力,都是来自生产效率和成本效率在全球化竞争中的自然选择。在这个过程中,只有获得市场话语权的面板公司才能够获得产业链利益最厚的部分,且具备投资价值。

说起来,面板公司的市场话语权最终取决于四个方面:产线布局及规模生产能力、产品市场竞争力及份额、产业基础和上下游配套能力,以及资本实力。

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在全柔性显示领域,柔宇是为数不多具有规模产能的玩家。下面,我们就从这四个维度简单来分析下柔宇科技。

先说显示企业的产线布局及规模生产能力。柔宇的量产能力不用多说。早在2018年,柔宇的全柔性屏大规模量产线已经点亮投产。

从良率来看,根据公开资料显示,柔宇全柔性显示生产良率比竞争对手高一个数量级。2019年,柔宇全球首条全柔性显示屏大规模量产线的良率,已经达到同年传统硬屏的良率水平。

在产品竞争力及份额方面,由于全柔性显示屏尚处于商业化早期,谈市场份额还为时尚早。但我们依然能从柔宇的商业化策略上看出一些端倪。

从目前看,柔宇在C端和B端均有布局。其中,折叠屏手机作为其C端的拳头产品,而面对B端市场,柔宇则主打包括铰链技术在内的柔性显示解决方案。

由于商业化时间较短,目前柔宇在商业化方面还看不到太多成果。但值得肯定的是,无论是To C还是To B,柔宇都在尽可能地将这个技术最大程度的应用到市场去。

比起短期的商业化,柔宇将更大的精力放在了产业基础的建设,以及上下游资源的积累。

不久前,柔宇就和中国电信在北京举办电信版FlexPai2折叠屏手机新品发布会,并宣布成立“中国电信·柔宇科技融合创新实验室”。

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截至目前,柔宇已经与全球500余家企业客户共同合作,包括国际知名品牌如路易威登Louis Vuitton、空中客车Airbus、Cleer、中国移动、李宁、丰田、广汽、PSA、罗格朗Legrand、泸州老窖、中兴手机等等。

从这个角度上说,凭借全面的商业化布局以及产业资料的积累,一旦柔性屏需求真正开始爆发,柔宇也大概率能占据一席之地。

比起在技术和商业化上的领先,资本方面则是柔宇为数不多的劣势所在。要知道,在柔性电子领域的竞争者,不仅有维信诺、京东方这样的大户,也有三星这样的超级巨头。而柔宇也在尽可能追赶这一劣势。

12月31日,柔宇科技向上交所递交的上市申请被正式受理。按此前传出的消息,柔宇拟募资约为144亿元,按截止2020年12月31日,216家科创板的收盘价较发行价平均涨幅为126.93%计算,上市后柔宇市值突破千亿,应该是一件大概率发生的事情。

不出意外,随着柔宇IPO进行,其在资本方面的劣势也会得到较大程度的弥补。

固然,柔宇在柔性电子领域多少有点优势。但对投资人来说,另一个更重要的问题是,在显示行业,产业领先究竟意味着什么?

IPO在即,柔宇价值几何?

当我们谈到柔宇的价值,不可忽视的是其在柔性电子领域的先发优势。那么,在一个新兴市场,先发优势究竟意味着什么?

要搞清楚这一点,我们首先要明白新兴技术的发展规律。关于这个事情,摩尔写的《跨越鸿沟》里有比较好的解释:

在新兴技术发展中,通常会有一个拐点。当技术渗透到达拐点时,大量还在观望的的客户开始加入,这种趋势往往会自我强化。换句话说,在短时间内会市场中出现大量客户主动购买产品。在这个过程中,头部公司由于吸纳了大量客户自然成为了行业的标准,把后续客户纳入囊中就是自然而然的事。

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某种程度上说,柔宇在柔性电子领域也是类似逻辑。换句话说,在重投资和重技术的显示行业,尤其是新技术应用的起步阶段,单纯的财务数据很难衡量柔宇的价值。而柔宇的价值,很大程度上取决于其是否能将阶段性的技术优势,转化为长期的行业标准。

从目前看,这样的概率并不小。过去芯片产业发展逻辑的故事告诉我们,泛半导体属性的技术护城河远远高于单纯的互联网技术。原因很简单,技术的领先加上生产的规模化,领先者的优势被进一步放大。这一逻辑放在显示行业也是如此。你也不看看,京东方烧了多少年,多少钱才有了今天的地位。

回到显示行业来看,在我们评估柔宇价值时,有这样几点不容忽视:

从收入角度来说,随着显示应用场景从传统手机向可穿戴、车载等更多场景渗透,下游需求开始井喷,面板企业也将由传统的周期属性转向成长属性。

在盈利能力方面,智能硬件等终端市场的兴起,有望带动面板周期的上行。在这个过程中,行业整体的盈利能力会有明显提升。以2012年手机兴起为例,显示行业的平均毛利率从5%上升到最高接近20%。

供给端的变化也无疑加剧了这一趋势。目前,面板的整体价格正处于底部区间,韩厂陷入亏损加速退出,未来2年行业供需比有望显著改善。

除了短期市场变化,即使拉长周期看,显示行业的发展规律也决定了柔性电子领域的头部公司将会有可观的盈利能力。

首先,高技术附加值带来高利润率的趋势正在显现。以三星为例,根据方正证券显示,三星刚性OLED平均毛利率超过30%,其中供给A客户的柔性OLED毛利率超过50%,远高于一般产品。

其次,在显示行业,头部公司的盈利能力远远高于非头部公司。2019年,三星的毛利率在20%左右,而行业其他大部分公司均在15%以下。

柔宇的招股说明书数据显示,其毛利润率正在快速追赶三星,未来柔宇B端业务毛利润率短期内超过三星应该不在话下。

2018年-2020年上半年,柔宇科技的综合毛利润率分别为-7.69%、-0.15%和13.39%,其毛利润率进入快速爬坡阶段,尤其是柔性B端业务的最新毛利润率已经高达28.85%,这是一个相当高的水平;与此同时,柔宇2018年和2019年的营收分别达到了1.09亿元和2.27亿元,分别同比大幅增长68.47%和108.15%。

一方面是利润率的快速提升,另一方面是营业收入的爆发式增长,相信柔宇在接下来5G、物联网快速爆发的行业大背景下,应该很快就能跨过盈亏拐点实现盈利。长期来看,正如上分析,柔宇所处的柔性电子行业的天花板足够高,至少未来十年内都会保持相当高的增长速度。

当然,以上是从市场角度的一种研判断,从技术角度来看,柔宇的核心竞争力同样也可以从其关键财务数据中窥豹一斑:2017年-2019年,柔宇研发费用分别为1.60亿元、4.88亿元和5.86亿元,其研发费用三倍于同期的营收,也就是说柔宇科技每卖出一块钱的产品,就投入三块钱做技术研发,重研发投入很好了解释了该公司最近几年的亏损。

与此同时,同期内,柔宇科技的销售费用分别只有3992万元、1.08亿元和1.72亿元,不足同期研发费用的三分之一,也就是说,柔宇将钱主要用在了技术研发上,这跟很多伪科技公司恰恰相反——从这些数据不难看出,柔宇的核心竞争力在于技术端,这一点从该公司的人员构成中也可以得到印证:柔宇科技全公司2000多名员工中,技术人员占比达到了三分之二。

此外,从宏观层面看,柔宇也符合当下国家发展方向。一方面,柔性电子产业符合国家一芯一屏、国产替代和双循环战略,是政府大力支持鼓励的方向。另一方面,柔宇代表了新时代里自主创新的价值,底层技术的自有知识产权在当前大形势下更显可贵。

从这个角度上说,柔宇的故事才刚刚开始。至于柔宇在资本市场究竟表现如何,只需等时间告诉我们答案。

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