作者 | 孟祥娜
2025年，恒瑞医药迎来历史性突破。
财报显示，公司全年营业收入达316.29亿元，同比增长13%；归母净利润为77亿元，同比增长22%，双双刷新历史纪录。
尤为关键的是，创新药收入占比超过50%，标志着恒瑞医药已彻底走出前几年集采阴霾下的业绩低谷，正式迈入创新药驱动的新增长阶段。
然而，业绩创下新高，股价却未见起色。截至2026年4月22日，恒瑞医药A股报收55元/股，年内下跌6.9%。
表面繁荣之下，三重隐忧浮现：营收被百济神州反超66亿元，海外收入不足5%；账上现金超400亿，股息率仅0.34%，远低于同行；研发投入虽高，海外授权却遭遇默克中止等波折。
当行业步入“盈利恢复期”，恒瑞医药的长期增长韧性正面临真正考验。
1、恒瑞医药交出史上最佳成绩单，市场在担忧什么？
从业绩数据看，恒瑞医药的2025年成绩单亮眼。全年营收316亿元，同比增长13%；归母净利润达到77亿元，同比大增22%。
这两个数字均创下了公司成立以来的历史之最。净利润增速超营收增速，表明公司在成本控制、产品结构优化以及规模效应上取得了显著进展。
要理解这份成绩单的分量，必须回顾恒瑞过去几年的坎坷历程。这家如今的中国制药巨头，前身不过是连云港一家生产红药水、紫药水等基础药品的地方小厂。
在掌舵人孙飘扬的带领下，公司精准切入抗肿瘤仿制药赛道，凭借首仿药优势，在抗肿瘤、麻醉、造影剂等领域逐步占据国内龙头地位。
早在1999年，恒瑞就提出了“创新转型”战略，一边在首仿药中积累经验与人才，一边为创新药研发铺路。2000年在上交所上市后，募集资金大部分用于在上海建立新药研发中心。
此后，创新药陆续迎来收获。例如，2011年，首款创新药艾瑞昔布获批；2014年，历时十年研发的阿帕替尼上市。
然而，真正的考验来自国家仿制药集中带量采购政策的全面落地。恒瑞医药的核心仿制药品种在集采中价格腰斩，叠加医保降价压力，曾经作为业绩支柱的仿制药业务持续下滑，直接导致公司2021年、2022年业绩连续两年下滑，进入发展低谷。
面对困境，恒瑞凭借“仿转创”的战略调整，让创新药板块快速放量，产品结构持续优化。公司于2023年实现业绩触底反弹，2025年最终创下历史最佳业绩。从这一角度看，2025年的高增长，既是对前期研发投入的回报，也是穿越集采周期后的价值回归。
目前，公司已在中国获批上市24款1类创新药，5款2类新药。2025年，公司创新药销售收入达到163亿元，同比增长26.1%，占药品销售收入的比重提升至58.3%，较上年再上一个台阶。这意味着恒瑞已基本完成从仿制药企到创新药企的身份转换。
但业绩高涨并未带来股价的提升。截至2026年4月22日，恒瑞医药A股报收55元/股，年内下跌6.9%。更有投资者表示，公司股价较之前大幅下滑，这种局面让他看不到希望。
财报发布后，摩根大通下调恒瑞医药A股及H股目标价，分别由此前的78元、78港元下调至70元、70港元，不过仍维持A股增持、H股中性评级。
机构调整评级的核心原因，主要是考虑到公司仿制药业务持续收缩，叠加盈利结构发生变化，对其长期盈利预期与估值进行了相应修正。
同花顺显示，2025年12月末，持有恒瑞医药的基金数量从2025年9月末的733只减少至497只，持仓总市值从423亿元降至316.7亿元。
这其中，明星基金经理葛兰管理的中欧医疗健康混合A已经连续减持恒瑞医药，截至2025年12月末，其持仓股数4557.53万股，环比（较2025年11月末）减少了1.79%。
那么，市场到底在担心什么？
2、百济神州营收反超恒瑞：创新药竞争进入“高质量盈利”新阶段
这份担忧，或核心指向的是恒瑞医药的盈利质量与长期增长韧性。
2025年，百济神州实现营收382.25亿元，同比增长40.46%，超出恒瑞医药约66亿元。这一数据标志着，在中国创新药第一梯队的排位赛中，恒瑞医药保持了多年的“营收王”宝座在2025年被正式夺走。
事实上，百济神州营收追赶恒瑞的趋势此前已有迹象——2024年，百济神州营收272.14亿元，同比增长56%，而恒瑞医药当年营收279.85亿元，仅领先约7.7亿元。
从不到8亿元的微弱差距，到2025年反超66亿元，百济神州仅用了一年时间便完成了对恒瑞医药的全面超越，这背后是两家公司在发展战略、全球化进程和创新产出上的深层分野。
更值得深思的是，百济神州仅靠少数几款核心产品便实现了这一反超。2025年，百济神州产品收入达377.70亿元，其中，用于治疗特定类型血液肿瘤的靶向药物泽布替尼（百悦泽）全球销售额就高达280.67亿元，同比增长48.8%，贡献了公司产品收入的超七成。
泽布替尼已在全球超过75个市场获批，是国内首个“十亿美元分子”，美国市场销售额达28亿美元，欧洲市场5.96亿美元，真正实现了在全球主流市场的大规模销售。
另一款核心产品、PD-1抑制剂类抗肿瘤药物替雷利珠单抗（百泽安）全年销售额达52.97亿元，同比增长18.6%，已在全球超过50个市场获批。
仅这两款自主研发产品，合计就为百济贡献了超过333亿元的营收，占其产品收入的近九成。
在美国市场，如果没有显著的临床优效性或差异化的定价优势，很难在众多竞品中突围。百济神州的泽布替尼之所以成功，是因为它在头对头试验中证明了优于伊布替尼的疗效和安全性。
反观恒瑞医药，虽然已获批上市24款1类创新药，拥有庞大的产品矩阵。但国外市场仍未有明显突破。2025年，恒瑞医药的国内市场营收266.6亿元，占比95%，国外市场营收仅实现13.5亿元，占比不足5%。
药智网数据显示，恒瑞医药的海曲泊帕（17.62亿元）和瑞维鲁胺（18.51亿元）合计贡献36.13亿元销售额，进入2025年中国市场创新药TOP10榜单，但没有任何一款产品能够与泽布替尼的全球销售体量相提并论。这反映了恒瑞医药“广撒网”式的研发策略与百济神州“集中火力”式的聚焦策略之间的根本差异。
从净利润方面来看，尽管百济神州2025年归母净利润仅为14.6亿元，远低于恒瑞的77.11亿元，但两者净利润的差异主要源于不同的发展阶段与财务策略——百济神州仍处于全球大规模商业化扩张的投入期，巨额研发费用与销售费用侵蚀了短期利润；而恒瑞则处于“既要保利润，又要促转型”的过渡。
从行业来看，2025年不仅是恒瑞医药的盈利高光年，百济神州、信达生物也成功扭亏为盈，正式实现盈利，其中信达生物全年净利润8.14亿元，上市以来首次实现年度盈利。翰森制药等传统药企同样保持了稳健的利润水平。
换言之，恒瑞医药虽在净利润绝对值上领先，但整个行业已进入“盈利恢复期”，竞争焦点正从“能否赚钱”转向“能否持续高质量赚钱”。
当行业整体迈入盈利恢复期、比拼重心转向高质量盈利时，恒瑞医药该如何平衡短期利润与全球化长期布局，走出有别于聚焦型对手的长期增长路径？
3、年赚77亿、账上425亿类现金资产，恒瑞医药为何仍“吝于分红”？
全力押注研发，或是恒瑞医药破局的关键。
2025年，公司研发投入达87.24亿元，同比增长6%，占营收比重为27.58%，研发投入绝对值远超行业平均水平（66.8亿元）。
截至报告期末，公司拥有100余个自主创新产品处于临床开发阶段，并在国内外同步开展400余项临床试验。根据2025年Citeline发布的管线规模排名，恒瑞医药自研管线规模位列全球第二。
公司预计，包括用于延缓儿童近视进展的阿托品滴眼液、治疗HER2阳性乳腺癌二线及以上治疗的瑞康曲妥珠单抗在内的12个项目，将于2026年获批上市。
与此同时，海外授权业务正成为公司新的增长点。2025年，恒瑞医药对外许可收入达33.9亿元，同比增长25.6%，国际化BD业务持续放量。
其中，与葛兰素史克（GSK）就HRS-9821（一款 PDE3/4 双靶点抑制剂）达成的合作尤为引人注目，交易涉及5亿美元首付款及潜在120亿美元里程碑付款。2025年，公司已确认其中1亿美元收入，剩余4亿美元首付款尚未确认，将随研发与临床进展逐步落地。
不过，海外合作并非总是一帆风顺。德国默克此前曾宣布中止与恒瑞医药的相关项目合作。该笔签署于2023年10月、总交易金额最高达14亿欧元的重磅BD协议，在推进不足两年半后戛然而止，这也为恒瑞的全球化授权之路增添了不确定性。
财务方面，2025年恒瑞医药全年分红13.26亿元，对应股息率约0.34%，股息率低于石药集团（3.4%）、中国生物制药（1.62%）等同行企业。
同年，公司完成港股上市，募资净额97亿港元，叠加原有现金储备，截至2025年末，公司“货币资金+交易性金融资产+其他金融资产”合计高达425亿元。
仅2025年，恒瑞医药利息收入就高达7.85亿元，同比增长30%。公司资产负债表极为健康，几乎无偿债压力。
对于一家年赚77亿元、账上趴着超400亿元现金的公司而言，如此微薄的分红显得颇为吝啬。公司官方解释为“将利润投入研发，现金分红为辅”。
从产业战略视角，聚焦管线布局而非短期分红，符合创新药行业的发展规律。只是在股价表现低迷时，大量资金未能通过分红回馈股东，而是以低息形式沉淀在账上，也使得市场情绪偏于谨慎。
总结来看，恒瑞医药用2025年的财报证明了自己“能赚钱”，却还没能证明自己“能持续高质量地赚钱”。创新药收入占比过半、研发管线全球第二，这些是未来的筹码；但营收被反超、全球化跛脚，这些是当下的隐忧。
资本市场并非看不见恒瑞医药的家底，而是怀疑它把一手好牌打得太慢。当同行已凭借爆款产品在全球收割市场时，恒瑞医药的“广撒网”策略还能让投资者等多久？这或许是恒瑞医药最需要回答的问题。
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