作者 | 张珏

被“近视神药”带动的兴齐眼药，业绩增长势头仍在延续。

4 月 27 日，兴齐眼药发布 2026 年一季度报告，显示公司实现营业收入 6.83 亿元，同比增长 27.45%；归母净利润 2.06 亿元，同比大增 41.48%。

就在一季报发布前几天，兴齐眼药刚刚交出了 2025 年度成绩单。这份年报数据更加显眼：全年总营收约 24.73 亿元，同比增长 27.24%，归母净利润达 6.96 亿元，同比大增 105.84%。

但是亮眼的业绩未能完全兑现资本市场的估值期待，公司股价在经历过往的狂热后步入漫长的震荡下行期。

另一方面，被家长们奉为“近视神药”的核心产品美欧品（0.01% 硫酸阿托品滴眼液），从审批逻辑到药理有效性，始终伴随着难以消弭的争议。这款撑起公司营收的“近视神药”，究竟还能“神”多久？其真实销量又是多少？

1、业绩大增却不符合预期？

近一年来，兴齐眼药财务指标的强韧与公司股价长期的疲软表现形成了鲜明对比。

在营收净利强劲增长的同时，公司 2025 年经营活动产生的现金流量净额高达 7.53 亿元，同比增长 80.68%，且整体毛利率达到 81.13% 的历史新高，显示出较高的主业经营质量，但年报发布后，兴齐眼药股价走势依然不算乐观。

4 月 21 日后，兴齐眼药股价连续三日上涨，累计涨幅达 6.86%，升至 70.85 元达到阶段新高。截至 4 月 30 日，其报收 69.45 元/股，较上一个交易日下跌 1.29%，总市值为 171.15 亿元。

拉长时间线来看，从去年半下半年开始，兴齐眼药从 85 元一路震荡下跌至 70 元左右，2026 年以来则处于低位横盘的状态。

当前，兴齐眼药股价对应 2025 年市盈率约 10 倍，明显低于医药行业平均水平。

同时，这份纸面亮眼的成绩单在机构和二级市场眼中却显得成色不足，未能兑现此前市场普遍预期的高增长承诺。

在此之前，市场对这家眼科药企寄予厚望，不少券商机构基于其核心产品美欧品（0.01% 硫酸阿托品滴眼液）的放量趋势，预测其全年净利润将站上 7.7 亿元台阶，甚至有机构看高至 8.4 亿元以上。

这种期待主要源于美欧品的特殊地位。作为国内首个获批用于延缓儿童近视进展的 0.01% 硫酸阿托品滴眼液，美欧品在 2024 年获批后，凭借其在近视防控领域的稀缺性和庞大的青少年患者基数，迅速成为市场追逐的焦点。

问题或出现在兴齐眼药在 2025 年第四季度的下滑。于第四季度，兴齐眼药营收仅为 5.69 亿元，环比减少 23.2%；单季归母净利润缩减至 0.97 亿元，环比大幅下挫 63%。

且兴齐眼药交出的最终业绩（2025 年归母净利润达 6.96 亿元），也距离其在业绩预告中体现的上限区间较远。今年 1 月兴齐眼药发出公告显示，公司预计 2025 年全年归属于上市公司股东的净利润为 6.62 亿元至 7.49 亿元。

实际结果与一致预期的差距，引发了外界对公司增长动能是否已经见顶的疑虑，考虑到主力滴眼液产品保质期较短，也折射出潜去库存的压力。

年报发布后，有投资者向兴齐眼药董秘指出，公司股价长期持续非理性下跌，中小投资者损失极其惨重，与公司披露的经营业绩严重背离，要求其解释公司是否建立完善的市值管理制度、公司是否排查过股价异常下跌背后是否存在应披露而未披露的信息等。

即便兴齐眼药在 2024 年度及 2025 年半年度通过大方分红，向股东合计派现 4.34 亿元，也未能平复投资者的情绪。

这种不满根源于股价巨大的落差：2024 年 5 月，受美欧品正式获批上市且为全国唯一的利好刺激，市场情绪曾被推至顶点，兴齐眼药股价前复权价格约 150 元，市值超过 360 亿元，静态市盈率超过 150 倍。

前期追高入场的投资者面临着严重的价值缩水，而美欧品表现的亮眼对比当下的低迷态势，让投资者在净利润翻倍的年报面前也无法感到轻松。

2、阿托品到底卖了多少？

兴齐眼药的营收增长离不开被市场称为“近视神药”的阿托品滴眼剂（商品名为美欧品），美欧品在 2024 年 3 月上市后迅速成为公司增长的核心引擎。

但公司在财报中对这款核心单品的真实销售情况始终表现得讳莫如深。在 2025 年年报中，兴齐眼药仅以模糊的口径提到其收入“占公司总收入的 10% 以上”。然而，美欧品贡献的增长或远超这一纸面数字。

2025 年年报显示，滴眼剂板块实现收入 19.5 亿元，同比增长 42.76%，营收占比增至 78.87%，毛利率达到 85.12%。

在美欧品上市前的 2023 年，滴眼剂占整体营收的比例还不足 50%，毛利率则不足 80%。

目前，兴齐眼药的滴眼剂业务主要由美欧品和另一款治疗干眼症的兹润（0.05% 环孢素滴眼液（II））组成。兹润曾长期是国内唯一获批治疗干眼的环孢素眼用制剂，是国内缓解中重度干眼症的大品种。

根据兴齐眼药的说法，当前国内干眼症患者已突破 3.6 亿人，庞大的患者基数支撑了其销售规模，兹润在医院干眼市场中按金额计算的市场份额排名第一。

自 2020 年获批并进入医保后，兹润就成为了兴齐眼药的支柱产品。米内网数据显示，其在重点省市公立医院的销售增速 2025 年的增速仍高达 32.7%。

另一数据库摩熵医药（药融云）的数据则显示，2025 年，兹润在医院端的销售额约为 5.98 亿元，零售端销售额约为 0.18 亿元，整体销售额在 6.2 亿元左右。

根据第三方数据平台提供的兹润营收数据，或可推算 2025 年美欧品实际的销售额已经超过 10 亿元。

但针对两款营收主力，公司年报只“轻描淡写”地表示，美欧品与兹润两款核心产品在 2025 年的收入贡献度均超过 10%。

面对如此亮眼的单品成绩，公司却在信息披露上多有遮掩，这在业内引发了多重猜测。

一方面，兴齐眼药或许希望在近视防控这一敏感赛道保持低调，规避过高的舆论关注与竞品注意。

今年年初，恒瑞医药子公司成都盛迪的 0.01% 硫酸阿托品滴眼液（HR19034）上市申请已获受理。作为市值数千亿的制药巨头，恒瑞一旦入局，其强大的销售团队和渠道覆盖能力将对现有市场格局形成冲击。

此前 HR19034 相关消息一出，兴齐眼药股价应声下跌超 6%。

此外，兆科眼科的 0.01% 和 0.02% 两款低浓度阿托品申请同样被受理，且其产品据称刺激性更低，具备差异化竞争优势。

另一方面，这也可能是有意淡化公司对大单品的依赖。

目前，兴齐眼药还在着力研发其他创新管线，例如 SQ-24071 滴眼液，属于全新机制的近视在研药品，以期望降低对阿托品滴眼液产品线的依赖，但仍在临床早期。

此外，SQ-22031 滴眼液分别在开展神经营养性角膜炎和干眼症两个适应症的Ⅱ期临床试验等，为干眼治疗业务开辟未来增长点。

3、“近视神药”还能神多久？

阿托品的作用机理是通过非特异性拮抗视网膜、脉络膜或巩膜上的毒蕈碱受体，从而抑制眼轴增长，作为散瞳药已使用超百年。

在兴齐眼药的美欧品正式获批上市前，市场普遍认为这种改良型新药的壁垒主要建立在临床试验的时间差与审批进度上，而非真正的药理突破：因为其化合物专利早已过期，核心结构简单且合成工艺极其成熟，几乎不存在明显的技术门槛。

除此之外，阿托品的临床证据至今仍伴随着巨大的争议。

虽然新加坡的 ATOM 系列研究曾为其有效性提供了核心依据，如 ATOM2 研究显示 0.01% 阿托品可延缓近视进展约 50%，但相关样本多以亚裔为主，且存在随访时间短、停药反弹等问题。

美欧品的关键获批疗效数据则显示，48 周等效球镜（SE）变化结果中，美欧品组近视进展 0.6452D（一年平均涨 64.5 度），安慰剂组为 -0.8060D（一年平均涨 80.6 度）。

而在海外，阿托品明确遭到了监管部门的拒绝。

2025 年 10 月，美国 FDA 正式拒批了美国 Sydnexis 公司的 0.01% 阿托品滴眼液（SYD-101），理由是其疗效证据不足且临床价值有限。FDA 指出，相关产品的年近视进展差值仅为 0.079D（一年涨 79 度近视），在临床上几乎没有实际意义，且其疗效会随时间持续衰减。

此外，FDA 认为 0.01% 阿托品滴眼液没有眼轴长度的显著获益，而眼轴是高度近视与视网膜病变的核心指标，因此认为缺乏远期保护证据。

即便在国内，部分医疗机构对商业化阿托品产品的认可度也显得较为冷淡。在美欧品获批前，上海五官科、中山眼科等数十家三甲医院长期自行配制院内制剂，月费用最低不到 50 元，远低于兴齐眼药商业化后每月约 298 元的开支。

因此，市场在 2024 年之前并不看好美欧品的销售前景。但由于精准抓住家长给孩子延缓近视进展的心理，上市后的表现证明，美欧品获得了不错的反响。

从销售费用可以看出，这一增长似乎也“没有十分费力”。

2024 年美欧品上市首年，兴齐眼药的会议费增加了 80% 左右，但 2025 年兴齐眼药的会议费只增加了 31%，销量持续大增的情况下，公司销售费用率在 2025 年从 36% 降到了 30%。

为了应对竞争并维持增长，兴齐眼药在今年初获批了 0.02% 和 0.04% 两种新规格的阿托品滴眼剂，并将患者适应年龄上限扩展到了 17 岁。

这一举措旨在覆盖更广泛的青少年群体，并试图通过浓度梯度化来缓解部分患者对 0.01% 浓度产生的耐药性或无效性。

不过，疗效甚至安全性的争议始终存在。尽管部分家长反馈孩子使用一年后近视度数趋于稳定，但由于使用美欧品的过程中，也与 OK 镜、离焦镜等联合使用，因此“不确定是谁起的作用”。

此外，在小红书等社交平台，也有不少家长反馈孩子出现了畏光、视近模糊等症状，因此决定停药。

相关专家向「子弹财经」表示，目前针对美欧品的有效性尚缺乏精准测量，其长期安全性也未得到充分关注。

基于此，他建议：一方面，患者应优先考虑到医院使用规范的院内制剂；另一方面，监管部门应加强对该类药品价格形成机制及再注册资格的审查。

“特别是针对可能存在的副作用及更多潜在风险，药监部门与未成年人权益保护相关责任单位需切实履行重视职责。”该专家强调称。

在近视防控这一关乎青少年健康的特殊赛道，仅靠家长焦虑驱动的增长终有上限，药品的本质终将回归临床价值。如何在科学争议与竞品围猎中保持增长动力，是兴齐眼药必须直面的考验。

总体来看，若仅靠“近视神药”撑起业绩和估值，终究不是长久之计。当疗效争议未消、竞争加剧、增长见顶隐忧浮现，兴齐眼药必须回答：褪去“神药”光环之后，真正的核心竞争力是什么？如何用扎实数据回应外界的质疑？

毕竟，资本市场等待的从来不是某一季度的高增长，而是一家创新药企能走多远的底气。

特别声明：本文为合作媒体授权 DoNews 专栏转载，文章版权归原作者及原出处所有。文章系作者个人观点，不代表 DoNews 专栏的立场，转载请联系原作者及原出处获取授权。(有任何疑问都请联系idonews@donews.com)