作者 | 段楠楠

当“摩尔定律”逐渐逼近物理极限，算力焦虑席卷全球半导体产业时，先进封装技术悄然站上了时代的风口。在后摩尔时代，它被视为延续芯片性能神话的最后一块拼图。

在这个风口上，一家来自南京的半导体封测行业独角兽——江苏芯德半导体科技股份有限公司（以下简称：芯德半导体），在 2026 年 5 月 8 日二次递表，再次迈入了港交所 IPO 的考场。

表面上看，这是一家备受小米、OPPO、联发科等产业巨头青睐，技术全面覆盖 2.5D/3D 前沿领域的明日之星；但招股书也暴露出其光鲜背后的窘迫：主营业务深陷亏损泥潭，近三年累计亏损超 12 亿元，约 29.65 亿元的赎回负债更是如“达摩克利斯之剑”高悬头顶。

当独角兽的光环散去，这家公司真正的挑战已浮出水面。

1、长电旧部联手打造独角兽公司，市占率仅 0.6%

芯德半导体的起点并不低，其创业故事开篇就写满了跨界与速度。

公司创始人张国栋现年 47 岁，他 2001 年毕业于东南大学英语专业，并非芯片科班出身。

2003 年，张国栋进入江阴长电先进封装有限公司（以下简称：长电先进）工作，这家公司是 A 股上市公司长电科技的全资子公司。张国栋在长电先进一干就是十六年，2019 年曾以公司总经理的身份出席过德州仪器卓越供应商奖的活动。离职创业前，张国栋已经是长电先进的董事。

2020 年 9 月，张国栋与出身长电科技的潘明东联手，在南京浦口创立了芯德半导体。此后也有多位在长电系工作过的人员加入芯德半导体。如：芯德半导体的副总经理刘怡、龙欣江、张中以及首席财务官方亚萍等高管。

从外语专业到芯片封测，从职业经理人到独角兽创始人，张国栋的跨界路径在半导体这个技术壁垒极高的行业里并不常见。

不过，这并未影响芯德半导体的成长速度：公司成立不到 6 年，已经完成了多轮融资，投资方包括小米系持股的小米长江、OPPO 创始人陈明永控制的巡星投资、联发科控制的 Gaintech、以及上市公司龙旗科技等，融资总额超 23 亿元。

若据 2025 年 9 月最后一次股权转让的价格计算，公司估值已经达到 55.46 亿元。

IPO 前，小米长江产业基金持股 2.61%、巡星投资持股 1.14%、Gaintech 持股 0.31%。张国栋、潘明东、刘怡以及宁泰芯、宁浦芯共同组成单一最大股东集团，合计持股 24.95%。

此外，南京芯聚、南京浦口产业投资、扬州龙投、紫金先进、南京人才科创基金等机构组成的“江苏省实体”合计持股 13.16%。以此可以看出，当地政府对半导体产业的支持。

但资本叙事与产业地位之间，仍存在着一道裂缝。

根据弗若斯特沙利文的数据，按 2024 年收入计算，芯德半导体在中国通用用途 OSAT（委托半导体封装与测试）企业中排名第七，市场份额仅为 0.6%，而行业前五名的市场份额共计 64%，可见市场集中度颇高，芯德半导体在行业内的存在感相对较小。

2、3 年累亏超 12 亿，高端业务营收不足 25 万

从财务数据来看，更能直观看到芯德半导体经营上所面临的压力。

招股书显示，2023 年至 2025 年，芯德半导体分别实现营收 5.09 亿元、8.27 亿元、10.12 亿元，复合年增长率达 41%，增长势头可谓迅猛。

然而，同期公司的净亏损分别达 3.59 亿元、3.77 亿元、4.83 亿元，三年累计亏损高达 12.19 亿元；经调整净亏损（非国际财务报告准则计量）分别为 2.66 亿元、2.38 亿元、2.74 亿元。

可见，芯德半导体营收狂奔的另一面，是利润的持续“失血”。

另据芯德半导体在招股书中披露，预计 2026 年将继续录得亏损。主要原因是，扬州生产基地在 2025 年 7 月开始运营，折旧及摊销以及其他固定成本有所增加，而产能尚未充分利用，从而对盈利产生下行压力。

在毛利率表现方面，2023 年至 2025 年，芯德半导体的毛利分别为 -1.96 亿元、-1.67 亿元、-1.82 亿元；毛利率持续为负，分别为 -38.4%、-20.1%、-18.0%。这意味着，芯德半导体尚未跨越盈亏平衡点，规模扩张暂未转化为盈利。

对此，芯德半导体公司则表示：“亏损幅度的持续显著收窄，充分体现了产能爬坡带来的规模效应及生产效率的稳步提升。”关于毛利率转正的具体时间点，该公司暂未透露。

作为一家高新技术企业，芯德半导体也做了全技术布局。

招股书称公司是国内通用用途 OSAT 八强中，仅有的四家集齐 2.5D/3D（含 FOCT-R/S/L、TGV）、WLP、BGA、LGA、FC-QFN 等先进封装类别技术能力的企业之一。

其中，2.5D/3D 封装可以说是目前先进封装赛道的“皇冠明珠”，它是 AI 芯片，高性能计算机的核心封装方案，在全球市场供不应求。以此来看，芯德半导体的技术布局已经触及行业前沿。

尽管芯德半导体在招股书中表示，2025 年，其 2.5D/3D 产品已具备量产能力，但该年度公司 2.5D/3D 先进封装产品的收入仅为 24.4 万元，即高端业务的收入占总收入的比例不足 0.03%，几乎可以忽略不计。对于相关业务的进展情况，芯德半导体向「创业最前线」透露，正在积极推进客户导入的认证流程。

2023 年至 2025 年，芯德半导体的研发费用率也在逐年降低，分别为 15.05%、11.33%、8.51%。研发费用率下降，部分原因是营收规模快速扩张带来的分母效应，但值得警惕的是 2025 年其研发开支金额为 8616.6 万元，同比减少 8.1%。

这也使得芯德半导体面临双重挑战：一方面，高端业务尚未形成规模收入，2.5D/3D 封装的技术成熟度和客户导入进度仍待验证，何时成为新的增长引擎尚需观察；

另一方面，研发费用率持续走低，后续技术迭代与工艺优化能否跟上行业节奏，同样值得关注。若未来不能维持一定的研发投入强度、加快 2.5D/3D 产品从量产能力到规模化收入的转化，公司在快速演进的封装市场中或面临技术追赶压力，进而影响其长期竞争格局的构建。

对此，芯德半导体解释称："2025 年研发开支略有下降，主要是由于扬州芯粒设施的研发活动处于新项目启动流程中，但公司研发人员从 2023 年的约 260 人增长至 2025 年的 283 人，仍持续保持研发的高投入。研发开支的波动主要取决于研发项目的阶段性特征，属于行业正常现象。”

3、赎回负债已增至 29 亿，需警惕扩产拖累盈利

如果说亏损是芯德半导体的“显性问题”，那么赎回负债则是更隐蔽的风险。

招股书显示，截至 2025 年 12 月 31 日，公司的赎回负债规模已达 29.65 亿元。这一数字源于公司在 IPO 前向投资者发行的含赎回权的融资工具——若公司未能在 2028 年 12 月 31 日前完成上市，投资者有权要求赎回，从而触发大规模资金外流。

赎回负债直接导致公司净资产为负，截至 2025 年底，公司负债净额为 12.32 亿元。

招股书解释，相关赎回权将在上市后终止，赎回负债将转换为权益，无需公司支付任何现金清偿。这意味着，上市成功与否，直接关系到这笔巨额负债的处置方式。一旦上市失败或延期，赎回压力将直接冲击公司现金流，公司或将面临严峻的流动性压力。

此外，尽管赎回负债短期内不会触发赎回条件，但芯德半导体在招股书中也坦言，与股份相关的赎回负债的持续应计利息，以及为激励关键人员而产生的大量以股份为基础的付款开支，均对公司的获利造成了沉重负担。

2023 年至 2025 年，芯德半导体的赎回负债利息分别为 6649.9 万元、1.03 亿元、1.25 亿元，这也是公司财务成本中占比最大的一笔费用。

更棘手的是，处于亏损泥潭且公司产能利用率并不饱和，芯德半导体仍计划推进扩产。

招股书披露，2025 年，南京生产基地的设计产能约为 64.11 亿件、实际产量为 54.16 亿件，利用率约为 84.5%；扬州生产基地从 2025 年 7 月投产至 2025 年 12 月 31 日，设计产能约为 6272 万件、实际产量为 4327 万件，利用率约为 69%，仍处于产能爬坡初期。

即便如此，公司仍在 2025 年 6 月底宣布在南京开工建设总投资 55 亿元的人工智能先进封测基地。其在招股书中也表示，IPO 后至 2030 年 12 月 31 日，公司计划将部分募投资金用于建设生产基地、购置生产设备等。

目前，先进封装行业正处扩产竞赛阶段，芯德半导体跟进扩产具备战略必要性，否则将错失 AI 算力浪潮下的技术与产能卡位机会。

但短期盈利压力也将会随着扩产而显著放大：扬州基地产能未满已推高折旧，南京 55 亿元新基地及后续扩产将进一步抬升公司的固定成本。当前芯德半导体的毛利率持续为负、高端封装商业化缓慢，管理层仍需平衡扩产节奏与盈利目标，严控资本开支，加速产能爬坡与客户导入，避免亏损持续扩大。

对于公司是否有明确的盈利时间表，以及扩产对公司扭亏为盈会有多大影响等问题，芯德半导体回复「创业最前线」称：“当前的阶段性亏损主要是为抢占‘后摩尔时代’先进封装高地而进行的前瞻性投入。2026 年预期亏损则主要受新产线投产初期的折旧压力影响，但这属于结构性升级的必要阶段。”

其进一步表示，公司已在 GPU、光模块、高端 AI 电源管理芯片等前沿领域取得重大突破，并与头部企业建立战略合作，扩产是为了抓住全球先进封测市场的历史性机遇。公司经调整 EBITDA 已从 2023 年的亏损 4680 万元转为 2024 年的盈利 5980 万元，并于 2025 年进一步增至 8390 万元，体现出核心业务已具备“造血能力”，扩产将加速这一良性循环。

对芯德半导体而言，此时冲刺港交所 IPO 既是融资的重要选择，也是破解困局的机会。但 IPO 不是万能良药，无论能否成功上市，公司都需直面三大核心挑战：高端技术的商业化突破、财务风险控制以及扩产节奏理性化。

芯德半导体的二次递表，本质上是一场与时间、资本耐心、自身商业模式的赛跑。未来半年，港交所的聆讯结果将是值得关注的关键信息；而更长的周期里，市场真正关心的只有一个问题：当资本热度褪去，这家“长电旧部”创办的半导体封测独角兽公司，能否用盈利证明自己的实力。

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