文/窦文雪

编辑/子夜

做了很久“国民零食第一股”的三只松鼠，还想再做第一个“A+H”双上市的零食品牌。

4月25日，港交所官网显示，三只松鼠已正式向港交所提交招股说明书，中信证券担任独家保荐人。

如果此次能成功登陆港交所，三只松鼠就将成为首个实现“A+H”双上市零食品牌。

在A股市场，三只松鼠曾尝到过资本狂欢的“滋味”。

2019年，三只松鼠成功在A股上市，并在短短十个月的时间从发行价14.68元/股增长至88.04元/股，增长近5倍，市值一度超过360亿元。

但随着传统线上渠道的流量被分散，三只松鼠的业绩也开始下滑。其在上市当年就录得净利润同比大幅下滑，随后的2020年-2023年，三只松鼠连续4年录得营收下滑。

资本的热情也随之消散，公司股价曾一度跌破发行价，被业界戏称为是跌成了“半只松鼠”。

在业绩下滑的4年中，三只松鼠也一直在“自救”。

比如布局线下门店、改变战略为“高端性价比”。但它曾经提出的“万店计划”收效甚微，近几年三只松鼠的线下门店被大量关停；高端性价比的战略则起到了一定成效，结合抖音等渠道的爆发，三只松鼠在2024年实现了业绩增长。

今年3月，三只松鼠刚刚发布了一份营收、净利双双增长的2024年年报。一改此前的下滑趋势，三只松鼠在2024年的营收不仅再度回归百亿，还创下了历史新高。

三只松鼠也在这份财报发布的同时，宣布了赴港二次上市的决定。

或许三只松鼠也知道，未来，市场中的不确定性还有很多，现在就是再次抓住投资者关注的最佳时机。

1、营收刚回百亿的三只松鼠，立刻递表港交所

不管在哪一个市场，实现业绩增长都是一家公司能够成功上市的关键因素。

三只松鼠这次赴港IPO，就是赶在了2024年业绩实现大幅增长之后。相比于前几年的业绩，2024年三只松鼠这份营收净利双双大幅增长的成绩单，显得格外突出。

2024年，三只松鼠录得营业收入为106.22亿元，同比增长49.3%；净利润为4.08亿元，同比增长85.51%。

而三只松鼠上次实现百亿营收还是在6年前的2019年，那一年，是三只松鼠的高光时刻，它踩着电商红利，成功登陆A股上市，成为“国民零食第一股”。

但上市当年发布的这份财报就“又有欢喜又有忧”，三只松鼠虽然实现了百亿营收，为101.9亿元，同比增长45.3%，但实现归属母公司净利润为2.39亿元，同比下降了21.43%。

当时的三只松鼠，还将归母净利润下滑的原因归结为公司通过加大产品升级、市场推广及全渠道布局力度，导致当期费用上涨。

但其所说的产品升级、市场推广等动作，却迟迟没能给公司带来业绩增长。

在随后的2020年-2023年，三只松鼠的营收持续下滑，分别为97.94亿元、97.70亿元、72.93亿元、71.15亿元。归属净利润的走势也并不稳定，分别为3.013亿元、4.111亿元、1.294亿元和2.198亿元。

如今，三只松鼠交出的成绩单中，终于多了一些亮点。

从财报来看，撑起三只松鼠整体营收增长的动力，是核心大单品坚果类产品的营收实现增长。

2024年，三只松鼠坚果类产品实现营收53.66亿元，同比增长40.76%，坚果类产品带来的营收占总营收的50.5%。

而在产品的热销背后，抖音渠道成为三只松鼠业绩提升的助推器。

从2023年开始，抖音就被三只松鼠写在了财报上。当年，三只松鼠在抖音渠道的营收为12.04亿元，同比增长118.51%。

2024年，三只松鼠在抖音的收入达到21.88亿元，同比增长81.73%。

从招股书中也可以看出，从2022年到2024年，三只松鼠短视频平台销售收入分别约为7.17亿元、14.07亿元、26.35亿元；对应占公司营业收入比重分别为9.8%、19.8%、24.8%，占比接连增长。

线上渠道之外，三只松鼠曾“久攻不下”的线下渠道也有项目实现了增长。

不过，实现增长的不是线下门店，而是线下分销商。2024年，三只松鼠线下分销及批发渠道的收入，由2023年的13.4亿元增长至26.4亿元，增长率达到了96.9%。其中，线下分销商收入为14.8亿元，同比增长90.1%。

三只松鼠的分销商数量，也在近几年大幅增长。2022年期初，三只松鼠的分销商数目仅有292家，而到了2024年末，分销商数目增长至1871家。2022-2024年，分销商实现的销售额分别为8.2亿元、7.7亿元及14.8亿元，分别占相应期间公司总收益的11.3%、10.9%和13.9%。

相比前几年，主营业务企稳回升、线下业务也有了部分起色、业绩终于实现了大幅增长……三只松鼠借着这样一份财报申请上市，成功的可能性会更大一些。

2、三只松鼠一直在自救

回看业绩下滑的那四年，三只松鼠一直都在尝试“自救”。

曾经的三只松鼠就是因为乘上了电商高速发展的顺风车，成为高端零食品牌的代表。

根据2019年的数据，天猫、京东等传统第三方电商平台为三只松鼠贡献收入为98.69亿元，占比为97%。

如今，三只松鼠实现百亿营收，还是依靠线上平台——抖音，这一次，三只松鼠已经不再说自己是高端零食品牌，而是在“高端”的后面加上了“性价比”，即“高端性价比”战略。

这是三只松鼠面对市场变化而采取的“自救”方式之一，始于2022年。

在招股书中，三只松鼠把“高端性价比”的战略放在了第一页。其表示，“近年来，中国发达的网络零售对消费者进行了充分教育，让消费者不再为大牌商品支付品牌溢价，同时消费者对商品高品质、差异化和性价比的需求明显增长。”

新的战略一定，三只松鼠就加入了零食行业的性价比大战。

从招股书来看，三只松鼠整体的平均售价在大幅下滑。从2022年的4.39万元/吨，下降到2023年的4.11万元/吨，再下降至2024年的3.59万元/吨，下滑幅度分别为6.37%、12.65%。

三只松鼠甚至不惜把自己核心产品的价格也“打了下来”。2024年，三只松鼠坚果的平均售价为4.37万元/吨，相比2023年的4.82万元/吨下滑了9.3%。

产品售价下滑的同时，公司的销售费用却依然在增长。

2024年全年，三只松鼠的销售费用为18.68亿元，较上年同期的12.38亿元增长了50.92%，这个增长幅度甚至比营业收入的增幅还要高。

传统电商平台流量被分散后，三只松鼠也曾尝试通过大力布局线下来“自救”。

其在2019年就曾打出“万店计划”的口号，计划在五年内开设1万家线下门店，可从后续发展来看，这个计划算不上成功。

从2022年初到2024年末，三只松鼠的门店数量就从1065家降至333家。线下门店收入从2022年的9.4亿元降至4亿元。

而线上至今仍然是三只松鼠的主要收入来源。2024年，三只松鼠在第三方电商平台的营业收入达到74.07亿元，占总营收的69.73%。

面对量贩零食店的兴起，三只松鼠的入局也稍晚了一步。去年10月，三只松鼠宣布拟合计投资不超过人民币3.6亿元，收购爱零食、爱折扣和致养食品的控制权或相关业务及资产。

而这个时间，量贩零食市场“双寡头”的局面已经形成了。

此外，三只松鼠的业绩增长趋势在今年的一季报中没能保持。

财报显示，报告期内公司实现营业收入约为37.23亿元，同比仅增长了2.13%；对应实现归属净利润约为2.39亿元，同比下降22.46%；对应实现扣非后归属净利润约为1.62亿元，同比下降38.31%。

因此，三只松鼠此次赴港IPO，更像是它的又一次“自救”，它需要更多的资金来打好很多“基础”。

三只松鼠在招股书中称，将此次发行H股募集资金用于加强供应链；拓展销售网络及提升品牌知名度；丰富产品组合及品牌矩阵；实施公司行业价值链中的战略联盟和收购等。

这些有待在募资后加强的部分，从供应链到销售，再到产品、品牌力，贯穿了三只松鼠的整个产业链，而且每一个环节都对三只松鼠来说极其重要，这些环节不仅决定了三只松鼠未来的利润从哪来，也决定了在更拼“质价比”的零食大战中，三只松鼠能不能有更多胜算。

实际上，三只松鼠的“高端性价比”战略被验证有效后，下一步更加要在质量上做更多提升，同时在价格上要和量贩零食品牌“掰手腕”。这意味着，它需要更多资金投入在供应链布局上，同时继续在产品研发上发力。

如今，资本市场还在审视三只松鼠，这从三只松鼠今年以来震荡下跌的股价就能看出来，想要在"A+H”两地获得更多投资者的青睐，讲好“高端性价比”的故事，三只松鼠要做的还有很多。

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