文 / 董轩 

2026年的资本市场，九安医疗（002432.SZ）无疑是最具戏剧性的主角之一。

九安医疗曾因新冠抗原试剂盒一战封神，而后随着疫情消退业绩迅速回落，如今再度因股价狂飙成为焦点：截至4月上旬，其年内涨幅翻倍，总市值一度突破400亿元。

然而，与凌厉的股价走势形成鲜明对比的，是公司基本面呈现出的复杂图景。

从电子血压计到疫情“暴发户”

九安医疗的故事始于1995年。创始人刘毅与几位天津大学校友凑资创办公司，以电子血压计切入家用医疗设备赛道。

2010年，九安医疗登陆深交所，被誉为国内血压计行业“第一股”，首发募集资金 2.36亿元。

上市成为转型的起点。同年，九安医疗创立自主品牌iHealth，推出与苹果手机相连的移动互联血压计，成功打入苹果全球线上线下渠道。

之后，公司陆续发布心电、心率、体重、体脂、睡眠、运动等领域的个人健康类可穿戴设备，并获得小米科技2500万美元战略投资，以及收购法国远程医疗公司eDevice，加大移动医疗布局。

然而，这些布局并未转化为明显的业绩提升。2015年至2019年间，公司营收始终在4亿至7亿元区间徘徊，净利润在盈利与亏损之间反复横跳。

萎靡的业绩自然遭到资本市场“打脸”，于2015年11月到2019年11月的四年间，九安医疗股价跌幅一度超过90%。

转折出现在2020年。新冠疫情暴发后，九安医疗管理层敏锐注意到海外检测试剂的市场机会，决定主攻门槛最高的美国市场。

经过多轮技术攻关，iHealth新冠抗原试剂盒于2021年11月获得美国FDA紧急使用授权，成为全球第一家以中国工厂身份获此认证的企业。

随后，美国政府订单接踵而至。2022年，九安医疗营收狂飙10倍至263.15亿元，归母净利润达到160.30亿元，一年赚头超过此前十年总和，刘毅更是以63亿的身家位列天津富豪榜。

但疫情红利来得快，退得也快。随着公共卫生紧急状态结束，新冠检测需求断崖式下滑。2023年，公司营收骤降至32.31亿元，2025年上半年进一步锐减43.35%至7.65亿元。核心产品iHealth系列营收同比近乎腰斩，经营性现金流量净额暴跌超95%，仅剩0.16亿元。

该背景下，九安医疗尝试以新冠/甲流/乙流三联检试剂盒、连续血糖监测（CGM）产品填补缺口，但短期突围难以形成规模替代效应。2025年上半年，备受期待的互联网医疗业务收入仅为5026万元，占总营收比重不足7%。

潜行的资本大鳄，投资撑起利润？

如果说主业承压是九安医疗的“A面”，那么投资版图的急速扩张则是其备受关注的“B面”。

凭借疫情红利，九安医疗积累起超额现金。截至2022年末，账面货币资金高达54.44亿元，相较2021年的9亿元，增幅超过500%。

如何让这笔巨款“钱生钱”，投资成为九安医疗的优选项。

从九安医疗的投资演进路线看，早期以低风险理财为主。2022年后，公司开始以LP（有限合伙人）身份大规模出资专业创投基金。2022年9月，公司认购济峰资本、元生创投等5家机构份额，合计投资3.4亿元。2023年11月，又出资1.5亿元认购砺思星河、奇绩创坛等基金，聚焦AI领域。

真正让市场兴奋的，是九安医疗押中了多个明星项目。

一级市场层面，公司通过旗下主体累计向月之暗面（Kimi）累计投资约3000万美元，后者是国内大模型赛道的头部玩家；向沐曦科技投资1亿元人民币，伴随沐曦科技冲刺科创板，该笔投资的浮盈超过6倍；智元机器人、松延动力等热门项目也被纳入投资版图。

二级市场层面，公司持仓覆盖小米集团、小鹏汽车、理想汽车、腾讯控股、英伟达等知名标的，同时还配置美国国债、标普500ETF等标准化资产。

财报显示，2025年前三季度，九安医疗公允价值变动收益达12.51亿元，投资收益5.62亿元，二者合计已超过同期营收规模。

投资的“反哺”效果立竿见影。2025年，公司归母净利润为22.67亿元，同比增长35.84%，盈利飙升的主因被归于“资管业务在大类资产配置方面的良好表现”。

但在另一边，营收继续减少至13.66亿元，降幅高达47.32%，且出现营收大幅低于净利润的反常局面。

“营降利增”，投资收益是最大功臣。但这类创收创利手段本质上是不稳定的，公允价值随市场波动，被投企业能否顺利退出存在不确定性，退出时点的选择也直接影响收益率。

九安医疗自身也在公告中坦言：“投资收益及公允价值变动存在不确定性，可能产生一定的市场风险及信用风险”。

2025年，九安医疗投资收益7.18亿元，公允价值变动收益21.13亿元，后者更是暴增186%。

更值得警惕的是，这种收入结构正在引发市场对“主业空心化”的担忧。中国城市发展研究院专家袁帅指出，九安医疗扮演的“企业风投（CVC）”角色，其弊端在于“投资业务的非主业属性可能造成主业投入不足，且投资标的的公允价值变动会剧烈扰动利润表，掩盖主营业务的真实经营状况”。

当一家医疗公司的利润越来越依赖炒股和风险投资，市场该如何为其定价？

押注AI，突破口还是新故事？

面对主业的萎缩和投资业务的“喧宾夺主”，九安医疗并非没有动作。

近年来，公司力推的糖尿病诊疗照护“O+O”（Offline+Online）新模式，叠加AI概念的加持，成为市场给予其估值溢价的核心考量。

新模式的商业逻辑是：通过智能硬件（血糖仪、血压计等）采集患者数据，依托互联网平台提供远程照护服务，实现从“卖硬件”向“硬件+服务”的跃迁。

截至4月29日，该模式已在国内约 50 个城市中的 577 家医院落地；在美国合作诊所 77 家，合作医生435 名。中美两地接受照护的病人规模合计约 47.98 万人。

AI的加入，为九安医疗的新故事增添了想象空间。

目前，公司已组建约30人的AI团队，基于真实医疗数据训练垂直大模型，推出“照护师Copilot”智能助手，预计2026年第二季度完整版AI模块将启动灰度测试。这套系统整合多模态数据分析、智能随访、用药提醒、血糖风险预警等功能，旨在构建“硬件终端+AI算法+慢病管理”的闭环。

机构测算，若未来实现百万级糖尿病患者管理，单患者年服务价值约1000元，有望形成年均10亿元级别的稳定收入。

理想丰满，但现实骨感。在《节点财经》看来，这场押注AI的转型面临三重考验：

其一，支付方缺位。中国慢病管理高度依赖患者自费，缺乏像美国那样的商业医保闭环。业内专家直言：“要真正跑通该模式，核心不在于技术手段，而在于能否在现有的医保报销体系或企业补充医疗险中找到切入点，否则单纯依靠卖硬件带动服务的思路，极难摆脱高投入、低产出的利润泥潭。”

其二，规模尚未形成。2025年，九安医疗互联网医疗业务收入1.22亿元，占总营收比重不足9%。即便增速可观，短期内也难以对冲传统业务的下滑。从“管理48万患者”到“百万级患者付费”，中间存在巨大的转化鸿沟。

其三，竞争格局激烈。在AI医疗赛道，既有互联网巨头跨界布局，也有众多垂直领域的创业公司争夺市场。九安医疗虽有硬件基础和渠道积累，但能否在技术与服务体验上建立差异化优势，尚待验证。

更根本的问题在于：资本市场的“AI叙事”能否兑现为真实的业绩增长？当前九安医疗股价上涨中，“AI概念”的贡献不容忽视，但概念炒作与实质落地之间，往往隔着漫长的商业化周期。一旦AI进展不及预期或市场情绪退潮，九安医疗高估值的基础将被动摇。

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