作者 | 星空

当一辆 18 米长的铰接公交车在拥堵的城市道路上灵活转弯时，人们或许不会想到，这个让车身“关节”自如屈伸的精密装置，背后藏着一家年入 2 亿的 IPO 公司。

4 月 23 日，伊卡路斯（苏州）科技股份有限公司（以下简称：伊卡路斯）向港交所递交招股书，中泰国际独家保荐。这家全球车辆铰接系统市场的“第二名”，终于从幕后走到台前。

然而，当聚光灯亮起，一系列信号却难言乐观：伊卡路斯处于天花板较低的小众赛道，超 8 成收入依赖前五大客户、创始人郝庆军递表前转让股份套现 6000 万元。除此之外，2025 年公司还进行了一次高比例分红。

这家从苏州走出来的公司，经营底色到底如何？

1、众赛道里的行业第二，IPO 前创始人套现 6000 万

伊卡路斯的创始人是现年 60 岁的郝庆军。他拥有超过 36 年的汽车行业履历，早年曾任职于辽宁黄海汽车、曙光汽车等商用车企业，具备整车及零部件研发制造的丰富经验。

2008 年，郝庆军在苏州创立伊卡路斯，从车辆铰接系统业务起步，开启创业历程。

伊卡路斯在 2011 年被认定为高新技术企业，2015 年通过国际知名商用汽车制造商的供应商审查，2019 年其 ART 连接系统应用于世界首条商业运营 ART 线路。2025 年，公司战略性进入新能源热管理系统领域。

不过，截至 2025 年末，伊卡路斯超 91% 的营收还是来自车辆铰接系统，这一系统包括车辆铰接系统产品和风挡系统。

在股权方面，2019 年 12 月，郝庆军曾将伊卡路斯的全部股权以 5580 万元转让给凯博易控，伊卡路斯因此成为凯博易控全资子公司。

2025 年，为优化组织架构，伊卡路斯又从凯博易控集团分拆重组，凯博易控将其所持股权分别转让给郝庆军、苏州凯人、郝庆军之女郝韵及十二名投资者。

2025 年 12 月，郝庆军又通过多次股份转让引入苏州干融园丰二期、农赢甬才、力远健潇及洪佳豪等新投资者，他也因此套现共计 6000 万元。

IPO 前，郝庆军直接持有公司 71.06% 股权，苏州凯人持股 2.43%。据招股书资料，苏州凯人分别由郝庆军及其女儿郝韵持股 99%、1%。因此，郝庆军可控制公司 73.49% 的投票权，是公司的控股股东。

招股书披露，在 IPO 前夕的 2025 年 6 月，伊卡路斯宣派股息 6460 万元，占当年净利润 6691.4 万元的 96.5%，几乎将全年盈利全部用于分红。

若仅按 IPO 前郝庆军及苏州凯人合计持有的 73.49% 股权计算，郝庆军父女二人获分红约 4747 万元。叠加同年股权转让套现的 6000 万元，郝庆军在 2025 年合计回笼资金超 1 亿元。

一边大手笔分红，一边寻求上市募资，市场难免质疑伊卡路斯资本动作的合理性，以及对公司长期投入的决心。

对此，「创业最前线」也向伊卡路斯发去采访函，截至发稿前仍未获得回复。

在公司冲刺 IPO 之际，伊卡路斯的市场前景究竟有多大，却始终是一个绕不开的根本问题。

据弗若斯特沙利文报告，全球车辆铰接系统行业的市场规模，在 2025 年仅有 17.58 亿元。

这是什么概念？对比更直观——理想汽车 2025 年一季度的营收是 259 亿元，平均每天营收为 2.88 亿元，17.58 亿元只相当于理想汽车不到一周的营收规模。

即使到 2030 年，车辆铰接系统行业的预计市场规模也没有突破 50 亿元大关，只有约 47.18 亿元。

不仅如此，这个市场的集中度颇高。2025 年，全球车辆铰接系统市场的前三大玩家几乎瓜分了全部份额，德国 A 公司独占 86% 的市场份额，伊卡路斯以 10.8% 的市场份额位居第二，第三名意大利 B 公司仅占 0.3%，三家企业就占据了高达 97.1% 的市场份额。

也就是说，这不是一片蓝海，而是一个近乎固化的小众市场。

尽管伊卡路斯在这个赛道稳居全球第二，但狭窄市场容量、极高的市场集中度，以及头部企业 86% 的垄断份额，构成了难以逾越的成长天花板。

赛道的天花板高度，决定了一家公司在二级市场的成长叙事空间，而伊卡路斯所处的行业环境，无疑给其估值想象带来了不小的挑战。

2、约 8 成收入来自前五大客户，业绩增长稳定性存疑

赛道天花板是伊卡路斯面临的“先天不足”，而客户集中度过高则是这家公司存在的“后天隐患”。

目前，伊卡路斯的客户主要包括在中国及海外运营的汽车及汽车零部件制造商。

招股书披露，2023 年至 2025 年，伊卡路斯来自前五大客户的收入分别占总收入的 74.9%、75.1% 及 80.6%，呈逐年上升趋势。

其中，来自第一大客户的收入分别占公司总收入的 25.6%、41.6% 及 48.2%。这意味着，到 2025 年时，伊卡路斯近一半的营收系于单一客户之手。

这种极高的客户集中度，直接放大了公司经营的不稳定性。

从行业属性来看，伊卡路斯的核心产品铰接系统，主要面向城市公交、BRT、ART 等商用车场景，下游客户多为大型商用车制造商及地方公交运营企业，行业本身就带有明显的政策驱动和周期性特征。地方财政预算、公交采购计划调整、新能源替代节奏变化，都会直接影响下游客户的订单节奏。

当一家公司近半数收入绑定单一客户时，一旦该客户因自身经营调整、战略转向或供应商优化而削减订单，将对伊卡路斯的营收造成冲击。

从伊卡路斯的历史数据，也能看到大客户对其业绩的影响：2024 年，公司收入同比增长仅 7%；而 2025 年的收入同比增速就跃升至 57%。公司解释，主要原因是 2025 年由于中国本土客车制造商持续扩大海外出货量，进而带动了上游对公司车辆铰接系统产品的需求。

具体到风挡系统来看，2023 年该产品收入为 821.7 万元，2024 年猛增到 5355.6 万元，同比增长 551.8%，而在 2025 年又回落到 1469.4 万元，同比下降 72.6%。

这种大起大落的业绩波动，直观反映出公司收入高度依赖大客户订单节奏，业绩稳定性不足。

这不禁让人追问：2025 年伊卡路斯营收同比大增约 57%、净利润同比飙升 139.3% 的亮眼业绩，究竟是源于自身核心竞争力的持续提升，还是恰好踩中了大客户集中采购的阶段性周期？未来业绩增长的动力，是否具备可持续的硬支撑？

对此，「创业最前线」向伊卡路斯发去采访函，截至发稿前，仍未获得回复。

招股书显示，2023 年至 2025 年，伊卡路斯的贸易应收账款及应收银行票据账面净值分别为 2613.5 万元、1093.3 万元、1847.3 万元。其中，来自第一大客户的应收账款占比分别高达 44.70%、59.12%、47.00%，来自前五大客户的应收账款占比更是达到 98.41%、96.93%、90.13%。

尽管伊卡路斯的贸易应收账款及应收票据周转天数从 40.6 天缩短至 24.1 天，但回款节奏仍高度依赖少数核心客户的付款安排，且未设置任何抵押或担保措施，相关欠款亦为免息状态，信用风险高度集中。

面对高度集中的客户结构与周期性波动风险，伊卡路斯唯有加快新客户开拓、优化客户结构、降低单一客户依赖，才能真正夯实长期稳健增长的基础。

3、切入新能源热管理领域，向低毛利赛道要增量？

面对主业赛道天花板渐显、客户依赖风险高企的双重压力，伊卡路斯选择跨界突围。2025 年，公司战略性地拓展到了新能源热管理系统赛道。

按收入计，中国新能源商用车热管理系统行业的市场规模在 2025 年达到 72 亿元，2021 年至 2025 年的复合年增长率为 60%，预计 2030 年市场规模将达到 219 亿元，2025 年至 2030 年的复合年增长率为 24.9%。

不仅在市场规模上远超车辆铰接系统行业，且有更高的增速。也就是说，伊卡路斯在 2025 年选择切入了一条市场前景更广阔的赛道。

伊卡路斯表示，在中国新能源商用车热管理系统行业，公司是中国少数几家掌握三元热管理系统技术的公司之一。

但理想很丰满，现实却骨感。伊卡路斯的这场跨界，至少从目前来看，不仅难以突破主业增长瓶颈，还有可能将公司拖入低毛利、强竞争的红海泥潭。

招股书披露，2025 年伊卡路斯的新能源热管理系统业务已产生收入，具体为 371.7 万元，占公司总营收的比例仅为 1.7%，尚处于起步阶段。

而中国新能源商用车热管理系统市场早已巨头云集，竞争白热化。

在全球范围内，电装、法雷奥、马勒、翰昂四大国际巨头占据半壁江山；在国内市场，三花智控、银轮股份、拓普集团等头部企业也深耕多年。

伊卡路斯也在招股书中坦言，截至 2025 年 12 月 31 日，中国新能源商用车热管理系统行业约有 100 名市场参与者，按 2025 年的收入计，前五大新能源商用车热管理系统制造商约占 50% 的市场份额，而伊卡路斯的市场份额仅有 0.1%。

在一个玩家众多、头部集中的红海市场里，伊卡路斯想要突围，难度自然很高。

值得注意的是，新能源热管理系统业务的毛利率水平，远低于伊卡路斯的主业。招股书显示，2025 年，公司的整体毛利率为 54.2%，而其新能源热管理系统的毛利率仅有 17.8%，明显低于车辆铰接系统产品、风挡系统以及其他业务的毛利率。

这意味着，跨界不仅没能提升伊卡路斯的盈利能力，反而还拉低了整体毛利率，稀释了主业利润。

并且，铰接系统考验的是高精度机械制造能力，而新能源热管理需要的是高集成度的电化学温控解决方案，两者在核心技术和客户资源上重叠率很小。伊卡路斯也需要警惕跨界带来的资源分散，是否会让公司陷入“主业不稳、新业不兴”的两难境地。

来到港交所门前，但伊卡路斯需要回答的问题远不止上市与否，还需要回答：如何降低客户依赖，摆脱“大客户绑定”的枷锁？如何突破主业天花板，找到可持续的增长曲线？如何在跨界赛道中建立核心竞争力，避免陷入红海泥潭？

这些问题不仅关乎伊卡路斯能否赢得资本市场的青睐，更决定了公司的未来走向。当主业天花板近在眼前，跨界转型又道阻且长，留给伊卡路斯破局的时间窗口，还能打开多久？

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