文丨贺龙

美编丨李成蹊

出品丨牛刀财经

医药圈的2026年，冷暖不一。

有的还在裁员过冬，有的已经悄悄把创新药的生意做到了大洋彼岸。

恒瑞医药，显然是后者。

4月23日，恒瑞甩出一份一季度成绩单：

营收81.41亿元，同比增长近13%；归母净利润22.82亿元，同比增长近22%。扣非净利润也有超过16%的增幅。

在经济下行、行业集采常态化的当下，这份报表多少有点“不合群”。

更让人咂舌的是，恒瑞的药卖得越来越好，但靠的已经不是“老本行”仿制药了。

创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重首次突破六成，达到61.69%。

换句话说，恒瑞每卖出去10块钱的药，就有6块多来自创新药。

这在A股传统药企里，是个“另类”。

抗肿瘤还是“压舱石”，但非肿瘤成了“黑马”

分赛道看，恒瑞的老本行抗肿瘤产品收入33.13亿元，同比增长11.63%，占创新药收入的73.2%。稳，但不惊喜。

真正的亮点在非肿瘤领域。

一季度非肿瘤产品收入12.13亿元，同比暴增92.13%，接近翻倍。

其中代谢、免疫、心血管等板块开始集体发力。

这背后是恒瑞多年来“不把鸡蛋放在一个篮子里”的布局。

当别的药企还在PD-1里杀得头破血流时，恒瑞已经悄悄在自免、代谢、呼吸等领域埋下了种子，如今开始发芽。

一季度新获批的三个重磅品种，就能看出这种“多点开花”的策略：

• 瑞拉芙普α注射液（艾泽利®）：全球首款抗PD-L1/TGF-βRII双抗，拿下胃癌一线治疗。这是恒瑞自主研发的1类新药，含金量不低。

• 瑞康曲妥珠单抗（艾维达®）：HER2 ADC，新增乳腺癌适应症。这款药已经第11次被纳入突破性治疗品种名单——11次，都快成“突破专业户”了。

• 海曲泊帕乙醇胺片（恒曲®）：新增重型再生障碍性贫血一线治疗。这是它的第三个适应症，老药新用，持续放量。

8项新药上市申请获受理，6项被纳入CDE突破性治疗品种，26个临床试验批件……管线的厚度，才是恒瑞敢“逆势”加码研发的底气。

一季度累计研发投入22.24亿元，占营收的27.32%。这个比例，放在全球药企里也算得上“猛”。

一天烧掉2400多万，恒瑞对研发是真舍得。

出海新姿势：“NewCo”模式跑通，子公司美股敲钟

一季度，恒瑞创新药对外许可业务确认收入7.87亿元，主要来自GSK。

自2023年以来，恒瑞已经完成12笔海外BD交易，合作对象包括默沙东、GSK这些MNC巨头。

但真正让市场兴奋的，是4月17日的一则消息：恒瑞的合作伙伴Kailera Therapeutics成功在纳斯达克上市，股票代码KLRA。

Kailera是谁？它是恒瑞在2024年5月以“NewCo”模式孵化的产物。

恒瑞将自主研发的GLP-1产品组合（除大中华区外的全球权益）许可给Kailera，首付款加里程碑付款累计最高可达60亿美元，同时还拿了Kailera的部分股权。

简单说，恒瑞出技术，资本出钱，专业团队操盘，最后一起去美股敲钟。这比传统的一次性授权给大药厂，玩得高级多了。

现在，Kailera手里握着恒瑞的三个GLP-1管线：

注射用瑞普泊肽（HRS9531）全球Ⅲ期临床推进中，口服瑞普泊肽国内Ⅱ期减重研究显示26周最高减重12.1%，且没出现平台期；口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535今年将启动全球Ⅱ期；三靶点激动剂HRS-4729也将启动全球Ⅰ期。

减肥药是当下全球医药最火的赛道，诺和诺德和礼来股价涨得让科技股都眼红。

恒瑞通过NewCo模式，既拿到了前期现金，又保留了股权收益，还分散了海外临床的风险。

一鱼三吃，这算盘打得精。

临床数据刷屏，国际学术圈“卷”出存在感

一季度，恒瑞的身影密集出现在国际顶级学术会议和期刊上。

欧洲肺癌大会、美国癌症研究协会年会、美国心脏病学会年会……恒瑞轮番登场，晒出一堆硬核数据。

最吸睛的当属AACR上公布的两个肺癌研究：

• 瑞康曲妥珠单抗单药或联合阿得贝利单抗一线治疗HER2突变晚期非小细胞肺癌，Ⅱ期研究显示无论单药还是联合，都展示了有临床意义的抗肿瘤活性，PFS持续获益。

• 阿得贝利单抗联合化疗围术期治疗可切除II-IIIB期非小细胞肺癌，Ⅲ期研究在病理缓解率和无事件生存期上均取得统计学显著改善。

《临床肿瘤学杂志》（JCO） 上也不含糊：

• “双艾”组合（卡瑞利珠单抗+阿帕替尼）联合TACE治疗不可切除肝癌，CARES-005研究显示PFS显著改善。基于该研究注册Ⅲ期数据，上市申请已于2026年初获NMPA受理。

• 瑞康曲妥珠单抗治疗HER2表达的晚期胃/胃食管结合部腺癌和结直肠癌，Ⅰ期结果初步显示出良好抗肿瘤活性。

非肿瘤领域同样亮眼：

• 《美国医学会心脏病学杂志》（JAMA Cardiology） 发表了恒瑞自主研发的ANGPTL3单抗SHR-1918用于纯合子家族性高胆固醇血症的Ⅱ期研究，每4周一次600mg皮下注射，LDL-C平均降幅近60%。该适应症上市申请已获受理并纳入优先审评。

用大白话说，恒瑞不仅在国内卷，还跑到国际学术舞台上卷，而且卷出了存在感。

“药茅”的底牌：高研发投入+多赛道布局+灵活出海

恒瑞这一季度的表现，其实回答了市场一个长期疑问：

集采时代，传统大药企还能不能活得好？

答案是：能，但前提是你要有真创新。

恒瑞的做法很清晰：

国内靠创新药结构升级，让高价值自研产品替代仿制药的缺口；国际靠BD和NewCo，用不同模式把潜力管线变现，同时参与全球权益分成。

研发投入占比27%，在A股药企里排前列；创新药收入占比62%，同样是第一梯队。

更重要的是，非肿瘤板块的爆发，证明了恒瑞在肿瘤之外的研发能力：代谢、自免、心血管、呼吸，每一个都是百亿甚至千亿级市场。

当然，风险也不是没有。

创新药研发九死一生，GLP-1赛道竞争白热化，海内外对手都在烧钱抢进度。

恒瑞的管线虽厚，但能跑出几个重磅炸弹，还需要时间验证。

不过至少从一季报来看，恒瑞手里能打的牌，比大多数同行都要多。Kailera在纳斯达克挂牌那天，不知道恒瑞的老板有没有看一眼股价。

但更值得琢磨的是，当别家药企还在为融资发愁时，恒瑞已经学会了“用老外的钱，帮自己打工”。

这种玩法，比单纯卖药高级多了。

至于那些还在质疑恒瑞“研发转化效率低”的人，不妨先看看它每季度刷新的临床数据和获批列表。

在这个行业里，能持续用真金白银砸出结果的，才是最后的赢家。

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