作者丨武甄

出品丨牛刀商业评论

胡润百富榜上身家150亿元的娄竞、邢丽莉夫妇，在蔓迪国际叩响港交所大门前夕，突然伸手拿走7.7亿元分红，让这场“秃头经济”赛道的资本化狂欢，瞬间露出了耐人寻味的暗线。

作为三生制药拆分的“防脱神药”主力，蔓迪国际明明握着超80%毛利率、连续十年市场份额第一的亮眼成绩单，却在IPO关键节点上演“大股东套现”戏码：

凭借母公司87.16%的控股优势，这对实控人夫妇将远超2022-2024年三年分红总和（6.5亿元）的资金收入囊中，留给二级市场投资者的，恐怕只是一个被提前“抽血”的高毛利空壳。

01 实控人主导的“分红游戏”

在蔓迪国际的股权图谱中，娄竞、邢丽莉夫妇的控制权从未如此清晰。通过信托控制英泰管理，再叠加母公司三生制药87.16%的持股，这对身家百亿的夫妇，成为此次7.7亿元分红的最大受益者。

回溯数据可见，2022-2024年蔓迪累计分红仅6.5亿元，而2025年上半年单次分红就达7.7亿元，相当于当期1.74亿元净利润的4.4倍，这种“寅吃卯粮”的操作，本质是实控人在上市前对企业利润的一次集中收割。

更值得警惕的是，分红与母公司“全身而退”计划形成联动。根据公告，分拆完成后三生制药将不再保留蔓迪任何权益，意味着娄竞夫妇通过“分红+股权剥离”的组合拳，既锁定了短期收益，又规避了后续可能的经营风险。

对比同期动作：2025年上半年蔓迪研发投入骤降至1950万元，仅为2024年全年的21%，核心专利2028年到期，集采导致主力产品降价52%。

在企业面临多重经营压力时，实控人优先选择分红而非补充研发资金，传递出对蔓迪长期发展的信心缺失。

这种操作对普通投资者而言暗藏陷阱。

若蔓迪成功上市，其现金流已因高额分红承压，后续面对集采降价、仿制药竞争时，可能缺乏足够资金应对；而一旦业绩不及预期，股价下跌的风险将完全由二级市场承担，早已拿到分红的实控人则无需为后果买单，形成典型的“风险转移”。

02 80%毛利率神话难续

尽管蔓迪国际顶着“中国最大米诺地尔品牌”的光环，2024年在米诺地尔类药物市场占据71%份额，但高毛利的根基已开始松动。

2024年核心产品酊剂中标省级集采，液体剂中标价直接腰斩，降幅达52%，而该产品此前长期支撑公司超90%的收入。

虽然第二代泡沫剂2024年实现3亿元收入，但2025年上半年占比仅4.7%，远不足以填补集采带来的利润缺口。

专利到期的倒计时更让高毛利模式雪上加霜。蔓迪部分核心专利将于2028年失效，这意味着未来三年，仿制药企业将逐步进入市场分食份额。

而从研发投入看，蔓迪完全没有做好应对准备：2024年研发费用同比激增105%至9220万元，看似重视创新，2025年上半年却骤降至1950万元，这种“抽风式”投入难以形成持续的技术壁垒。

目前布局的痤疮药物、司美格鲁肽减肥药等新业务，最快2026年才提交注册申请，短期内无法成为营收支柱，高毛利神话恐在集采与专利到期的双重绞杀下破灭。

产品单一化的问题则进一步放大风险。2022-2025年上半年，蔓迪产品系列收入占比始终超90%，相当于公司将所有鸡蛋放在“米诺地尔”这一个篮子里。

在珀莱雅推出防脱安瓶精华、开拓药业新型脱发药物进入临床、霸王跨界育发液的竞争格局下，一旦米诺地尔市场份额被挤压，公司将面临无替代业务的经营危机。

蔓迪试图用高营销投入抵御竞争，却陷入“越投越亏”的死循环。

2022-2024年销售费用从4.76亿元增至6.34亿元，2025年上半年占比超50%，这种依赖广告拉动增长的模式，在集采降价后显得尤为被动。

一方面要承担渠道与营销成本，另一方面产品售价被迫下调，净利润空间被持续压缩。

此外，更致命的是，客户与供应商的双重高集中度。2025年上半年，蔓迪前五大客户收入占比62.6%，最大客户占比28%；前五大供应商采购占比75.6%，较2024年提升13.4个百分点。

这种“两头在外”的结构，使其在产业链中缺乏议价权：客户可通过压价要求让利，供应商则可能抬高原材料成本，双重挤压下，即便“秃头经济”市场规模持续增长，蔓迪也难以分到更多蛋糕。

此次赴港上市募集资金计划用于研发与品牌建设，但在实控人提前分红、现金流承压的背景下，这些投入能否落地存疑。

若募集资金未能有效提升创新能力、优化产品结构，蔓迪很可能重蹈雍禾医疗的覆辙，上市后因核心业务增长乏力，股价长期低迷，成为“赛道热”褪去后的牺牲品。

娄竞夫妇在企业面临集采、专利到期、竞争加剧等多重风险时，选择通过高额分红与母公司退出锁定收益，暴露了资本逐利的本质，却忽视了企业长期发展的根基。

对于投资者而言，需清醒认识到：80%的毛利率、71%的市场份额只是过往成绩，而实控人的分红决策、研发投入的波动、业务结构的单一，才是决定蔓迪未来价值的关键。

“秃头经济”的赛道热度或许能支撑蔓迪完成上市，但资本市场最终考验的是持续盈利能力。若娄竞夫妇与母公司彻底离场后，蔓迪无法解决高毛利不可持续、产品单一、研发薄弱的问题，即便登陆港股，也终将被市场抛弃。

这场由实控人主导的资本化闹剧，最终可能以普通投资者买单收场，成为又一个警示资本风险的典型案例。

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