文丨贺斌
美编丨李成蹊
出品丨牛刀财经
“股息到账 2000 块，账户却亏了 4500 元”。这届招行股东，属实有点扎心。
作为曾经的银行股 “顶流”，招行头顶 “零售之王” 的光环，2021 年市值一度冲到 1.46 万亿元，力压建行、农行等国有大行，是 A 股为数不多市净率破 1 的银行股。
可如今，它却成了投资者的 “纠结体”：分红大方依旧，股价却持续跑输市场。
近 3 年股价仅涨 10.90%，远不及银行板块 38.67% 的涨幅，更是被农行 179.22% 的暴涨甩在身后；近 5 年股价反而下跌 6.32%，而银行板块同期上涨 35.42%。
2025 年以来，招行股价微涨 1.07%，农行却狂涨 40.77%，差距越拉越大。
昔日人人追捧的 “香饽饽”，如今为何风光不再？
估值溢价消失：从“增长王”到“跟跑者”
招行之所以能长期享受高于国有大行的估值溢价，核心就一个字：“快”。
2018-2022 年，国有大行净利润增速平均不到 5%，招行却常年维持近 15% 的高速增长。
（图：招商银行 2019年度报告）
2019 年，招行归母净利润同比增 15.28%，而农行、工行仅为 5.08%、4.90%，差距悬殊。
资本市场愿意给招行高估值，本质是为 “增长预期” 买单。
可如今，这份增长预期彻底凉了。
随着经营环境变化，招行的利润增速一路回落，逐渐与国有大行看齐。
（图源：招商银行 2025 年度业绩快报公告）
2025 年业绩快报显示，招行营业收入同比仅微增 0.01%，归母净利润增速也只有 1.21%。
当 “增长王” 沦为 “跟跑者”，资本市场的态度也变得现实：没有了高增长，估值溢价自然烟消云散。
更关键的是，市场对银行股的追捧逻辑变了。
过去三年，资金开始疯狂涌入高股息股票做防御配置，银行股的投资逻辑从 “增长” 转向 “分红”。
2022 年末，农行、工行股息率高达 7.11% 和 6.76%，而招行只有 4.08%。
哪怕招行后来把派息率从 33% 提高到 35%，成为中资银行最高水平，当前 A 股股息率也才 5.26%，对比工行的 4.25%、农行的 3.54%，优势并不明显，不足以吸引追求绝对收益的 “收息佬” 资金。
估值溢价消失 + 逻辑切换失败，招行股价跑输板块，也就不足为奇了。
零售引擎失速：两大王牌业务集体遇冷
招行的核心竞争力，是零售金融。
全行六成左右的营收和利润都来自零售业务，而支撑零售业务的两大王牌：按揭贷款、信用卡遇冷。
先看按揭贷款。
曾经，个人住房贷款是招行零售贷款的 “压舱石”，2019 年新增占比高达 50.77%。
可 2022 年开始，受房地产市场调整影响，招行按揭贷款新增仅 148.02 亿元，占比暴跌至 8.50%。
居民提前还贷潮来袭，存量房贷利率下调，按揭业务不仅不增长，还面临 “缩表” 压力。
再看信用卡贷款。
2019 年，招行信用卡贷款新增占比 27.06%，是零售增长的重要引擎。
但随着疫情后消费复苏乏力，居民倾向于降低负债，信用卡贷款增速也大幅放缓，2022 年新增占比降至 25.37%。
曾经高定价、高收益的两大资产，如今成了拖累零售贷款增长的 “拖油瓶”。
值得一提的是财富管理业务。
招行非利息收入占比高达四成，其中财富管理带来的手续费及佣金收入是核心。
2021 年，借着公募基金发行热潮，招行代理基金收入达 123.15 亿元，风光无限。
可随着资本市场震荡，基金发行遇冷，2023 年代理基金收入直接腰斩至 51.79 亿元，2024 年再降至 41.65 亿元。
虽然代理保险收入曾一度撑起非利息收入，但 2024 年银保渠道降费，保险收入腰斩，权益类基金保有规模下降，招行的中间业务彻底陷入增长困境。
正如招行高管坦言，招行的 AUM 结构太 “亲资本市场”，经济周期和市场波动带来的挑战，远比其他银行更大。
两大零售引擎同时失速，招行的增长动力自然不足。
两难困境：守不住的估值，找不到的新增长
如今的招行，陷入了两难境地。
一方面，想守住估值溢价，却没了增长支撑。
招行董事长缪建民说，对保持 ROE 大幅领先对标银行充满信心，但现实是，在低利率、低利差、低费率的 “三低” 环境下，银行业整体利润增速放缓，招行想独善其身太难。
2025 年三季度业绩会上，招行高管甚至直言 “建议大家不要对银行利润增长有过高的期望”，稳健低速增长已是常态。
另一方面，想寻找新增长曲线，却处处碰壁。
为了弥补按揭和信用卡的不足，招行发力小微贷款和消费贷款，但这些业务的收益率和安全性，都不如昔日的两大王牌；财富管理业务受市场环境影响太大，短期内难以恢复高增长；想靠提高分红吸引资金，却又面临国有大行的激烈竞争，股息率优势并不突出。
在银行股反弹浪潮中，投资者更青睐国有大行的 “稳”，而不是招行的 “难”。
国有大行有国家信用背书，业务更稳健，股息率稳定，在防御性配置中更受青睐。
而招行的零售业务和财富管理，受宏观经济和资本市场影响太大，波动性更高，在当前市场环境下，自然不如国有大行吃香。
平安人寿举牌招行 H 股至 20%，看似是利好，但背后更多是保险资金对高股息资产的配置需求，而非对招行增长潜力的看好。
当 “增长故事” 讲不下去，只能靠 “分红故事” 续命，招行的估值中枢，自然会不断下移。
分红难掩失意，招行的阵痛还在继续
在低增长、高竞争的行业环境下，任何一家银行都不能躺在过去的功劳簿上。
曾经，招行靠零售业务和财富管理，成为银行股中的 “异类”，享受着估值溢价。
如今，随着增长引擎失速，市场逻辑切换，招行不得不从 “顶流” 回归平凡。
对于投资者来说，如果追求稳定分红，招行或许是个不错的选择。
但如果追求股价上涨的弹性，招行可能不如国有大行，更不如那些高成长的板块。
招行的阵痛还在继续，招行的股东们，拭目以待。
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