文：向善财经

本月，沪指一举超越十年前的高点，股市行情一片大好。

不过，受困于大环境影响，酒企的行情依然低迷，“我在白酒躲牛市”的声音不绝于耳，但这个躲猫猫的游戏可不包括珍酒李渡。

不知道是不是吴向东的“牛市”啤酒起作用了，截止8月25号收盘，珍酒李渡已从今年六月份的低点5.86元/股，冲到了10.06元/股，走出了接近翻倍的行情。

经常炒股的朋友都知道，股价短时间暴涨，要么是基本面全面向好，价值增厚引起价格的变化；要么是情绪面高涨，对未来的估值充满信心；要么就是……

港股，懂的都懂。

不过，“股价长期是称重机，短期是投票机”。

正巧，上周珍酒李渡的半年报新鲜出炉，来看看这支两个多月“翻倍”的大牛股成色几何，是投票机还是称重机。

//股价向上，业绩向下

财报显示，截止2025年上半年，公司实现收入为24.97亿元人民币（下同），较2024年同期减少39.6%。

毛利为14.74亿元，减少39.3%；期内本公司权益股东应占利润为5.75亿元，同比减少23.5%；经调整净利润为6.13亿元，同比减少39.8%；经营活动所用现金净额为-3.22亿元，较上年同期减少156.1%。

可以看到，珍酒李渡的营收，毛利，净利润等关键财务指标均下跌近4成，经营性现金流甚至直接转负。

当然，业绩下跌很多时候并不是灾难，反而会是再度起飞的跳板，不少公司会在市场整体行情较差的时候，故意财务“洗澡”，做低基数，以求未来的高增长。

这些公司在“洗澡”过后，通常报表会非常“干净”，但是在看过珍酒李渡的三个关键指标后，“洗澡”的迹象并不明显，更像是现实的反馈。

一、经销商

2025年上半年，珍酒李渡的经销商总量首次出现显著下降，由7,635减少至7119家，净减少516家（-6.8%），这表明公司的渠道策略发生了主动或被动的大调整。

具体来看，其经销合作伙伴从从3,204家增加至3,259家（+1.7%），零售商数量急剧减少：从3,334家大幅减少至2,835家（-15.0%），体验店数量小幅减少：从1,097家减少至1,025家（-6.6%）。

在中端白酒中，经销商的实力是尤为重要的竞争力，因为品牌势能不够强，需要更强势的大商来弥补品牌的不足。

这点在规模更大的洋河身上已经得到了印证，将近9000家经销商，带来的只有混乱的管理。

虽然珍酒李渡在精简零售商队伍，但同时更高端的体验店也在减少，经销商增加幅度又不大。

这个变化直观的反馈到业绩上就是压不动货。

二、合同负债连续下滑

合同负债包括预收客户款项和应计销售退货和返利。（PS：吐槽下，24年中报居然没有合约负债这个科目）

预收客户款项，相比上年度同期的约17.89亿元，本年度同比下降了大约20%，相比上年度末下降了约18%，应计销售退货和返利相比上年度末下降28%左右。

如果再往前看，预收客户款项这个数据23年末约为18.53亿，上市后已经连续两年出现下滑。按照上半年的趋势，很有可能连续三年下滑。

熟悉白酒的朋友都知道，合同负债是酒企的蓄水池，利润调节器，如果想要“洗澡”，就要像洋河股份一样。

今年一季度洋河股份在2025年一季度营业收入同比下滑31.92%，净利润下滑39.98%，但合同负债却大幅反弹超5成。

所以，珍酒李渡合同负债的连续下滑似乎更像是动销不畅的体现，“应计销售退货和返利”大幅下降就很能说明问题，不像是主动降速的表现。

说白了，还想要业绩，但是真压不动货了。

三、存货高企

天眼查APP显示，目前，珍酒李渡的存货总额已经来到了80亿。

其中，半成品酒已经从2020年33.16亿上升至现在的68.68亿，占存货总额比例上升至现在的85.7%。

如果按照这个业绩趋势，半成品的货值甚至会高过全年的营业额。

从存货周转天数来看来看，珍酒李渡已经超过了850天，行业平均仅不到720天，即使和自己比，也是逐年攀升的状态，而且幅度还不小。

白酒越陈越香这是事实，基酒就像子弹，屯的越多，将来的火力越猛。

但是这个针对的是一线的高端酒企，二三线的次高端品牌更需要的是赶紧把酒卖出去，酒再好喝，没有品牌的附加值也卖不上价。

所以，没有超级品牌的依托，这个货值的变化就有些像堰塞湖了。

另外，值得注意的是珍酒李渡的经营活动所用现金净额在上市之后首次转负。

据统计，2024年在上市的白酒企业中，经营性现金流为负的只有舍得酒业、酒鬼酒、金种子酒，这些品牌无一例外的都是业绩大幅下滑，经营状况恶化，或者亏损的状态。

所以，综合来看，此时珍酒李渡的上涨，就有些妖异了，至少基本面的情况完全撑不起这么高的估值。

要知道，珍酒李渡的TTM市盈率已经来到了27倍，基本面更优秀的五粮液仅仅15倍而已，茅台也只有20倍。

当然，如果未来的业绩大幅上涨，自然能把这个估值给消化掉，否则就跟洋河股份一样了，越跌越贵。

但从近期吴向东的动作来看，珍酒李渡的未来也是个迷，市盈率也就有了点市梦率的意思。

//拉满的情绪价值实际意义有多大？

对于未来，经过对公开信息的梳理，吴向东有三个主要战略点：高端啤酒、万商联盟、多品牌战略。

说实话，甚至都不用展开分析，只看这三个名词，就能感觉到营销的意义大于实际意义，因为这三个战略点，都是逆势而为。

一、高端啤酒难入场

88元、名字叫“牛市”，研发三年之久，光听这两个名字，这研发时间，就很网红，很有噱头，甚至屏幕前的我（股市老韭菜了）也想尝试一下。

但是这几年的股民，懂得都懂，少赔当赚了，反而在段子手的道路上越走越远，兜里剩的不多的子儿，想讨个彩头，消费这88元372ml的牛市还真得掂量掂量。

其实不光股民，消费下行周期，高端啤酒还真不灵。

此前市场上也有百威大师、青岛百年之旅这样的超高端产品，但总体占比不足1%，现在基本上是半放弃的状态。

从整个餐饮行业的大盘来讲，2024年国内餐饮收入5.57万亿元，增速从2023年的20.4%滑落至2024年的5.3%。

叠加禁酒令，一批餐厅包间正在消失，知名餐厅、酒店都要出来“摆地摊”，大盘发展状况可见一斑。

所以，无论是竞争对手，还是市场的基本盘，主基调都是下沉，此时的“牛市”逆势而为，是真的想盈利还是赔本赚吆喝很难说。

二、万商联盟太梦幻

我们来看具体政策，根据网络消息，在具体执行层面，吴向东为经销商设置了准入门槛，需要支付30万货款和3万保证金才能获取“大珍”的销售资格，同时获赠一定数量的公司股票，为了营造产品的稀缺性以及锁定更多的经销商，吴向东又规定每人仅能购买100箱新品“大珍”。

说实话，这招挺高明，既隐藏了真实销量，又营造一种稀缺的状态。再叠加优惠的政策，每人限购100箱的规则，小经销商很难经得住诱惑。

但大珍是一款价格对标茅台1935的次高端产品，零售价888元，茅台1935，五粮液普五终端价格都在900元左右。

客观来看，这要是七八十块钱的光瓶酒，这么干还能理解，因为光瓶酒的需求更广泛，需要更多的烟酒店、便利店这样的毛细血管般的终端来推，消费者尝鲜的成本很低，几十万的货动销也不会差到哪里去。

卖888元的“大珍”，明显更需要大商的能量，说白了，小商没那么多的优质客户资源，推不动这么贵的酒，结果可想而知。

三、多品牌战略

珍酒李渡旗下，有四个子品牌，分别是珍酒、李渡、湘窖、开口笑。

如果你问一个不怎么喝酒的朋友，他大概率会知道茅五泸汾洋，甚至是舍得、酒鬼酒这样的二三线品牌，但是珍酒李渡的这四个牌子，知名度就不够了。

当然，多生孩子好打仗也是一种策略，只是在行业下行的周期，多品牌反而会是累赘。

原因无他，每个品牌需要投入精力，人力，资源来保证运营，否则在马太效应明显的周期内，有可能走入亏损的陷阱。

对旨在全国化的珍酒李渡来说，这样的策略不太明智，因为头部企业也走不通。

比如我们熟悉的洋河股份，曾经也有“两沟一河”的品牌格局，但是现在高沟和双沟在企业内的优先级开始不断下调，业务盘子也只能留在省内。

甚至茅台在给经销商飞天中，也要搭售一揽子系列酒来缓解压力。

市场很残酷，饮酒量下滑，挤压的就是小品牌，不管是谁的。

此时主品牌能不能打出名气，抗住压力就至关重要了，但是从广告及推广费用大幅下滑来看，品牌建设的优先级并不高。

总的来说，对于未来，吴向东一系列的动作表明，先把情绪价值给你拉满了，像“牛市”、88元、888元、"一瓶酒，一群人，一个创富计划"这样的口号震天响，但是能不能落实，还有待商榷。

特别是万商联盟“买酒送股票”等一系列玩法，网上就有不少质疑的声音。

有行业观察者就直接表示：“万商联盟”设置的保证金和货款门槛（33万/人）相当于变相的“入门费”，持续分红机制和返利又与团队规模挂钩，其中有不少说不清道不明的东西。

当然，吴向东作为白酒教父，有过“金六福”这样的成功案例，一手创办了华致酒行、珍酒李渡两家上市公司，如今为了公司又奔走在一线，相信他给到经销商的方案一定是多赢的。

最后，在珍酒李渡迎来技术性牛市的同时，A股市场现在也十分热闹，祝愿大家都能盆满钵满，但同时，也要注意上一周期乐视、暴风影音这样的概念神。

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