医药、医疗出海最近是炸窝了吗？

前有恒瑞医药拿下总额高达120亿美元的全球合作协议，后有药明康德美区爆单后交出年中喜报，中间还穿插着石药集团、翰森制药、迪哲医药等企业接连公布的海外药物许可与专利授权进展。

从创新制药到新药研发服务，中国医药产业的底层逻辑转型成效正加速释放，出海已成为“创新”这一关键词的外部显现。

这一趋势在医疗服务领域同样显著。曾曾起源于北美的隐形正畸技术，如今正由中国企业带着"中国方案"走回海外。近日，隐形矫正龙头企业时代天使发布的超预期盈利预告，正是这一进程的缩影：上半年净利润同比至少暴增5倍以上，三年的海外市场投入回报大幅释放。

三年蛰伏终收获，利润狂飙超5倍

根据盈利预告公告内容，上半年时代天使预计实现净利润1340~1480万美元，同比增长538.1%~604.8%。

超预期的增长，按官方给出说法，原因有三：1）2024H1海外市场处于高速投入期，同期利润基数较低；2）海外市场延续良好增长态势，预计相关案例数维持增长；3）海外生产工厂设立进度有所延缓，使得2025H1投资及经营开支较低。

要理解时代天使的业绩爆发，可以先回溯其近三年历经的波澜。

2021年上市初期，时代天使凭借国内市场的"量价齐升"继续一路高歌：2021年-2024年新增案例数从18.39万增至21.87万，整体规模确实始终是在扩张的；不过受竞争加剧影响，其增速却是在下降的，期间CAGR降至6.1%，且平均单间也降了3.1%。

为了跳出逐渐陷入增长乏力的困境，2022年开始时代天使主动出击，布局海外市场，例如收购巴西正畸企业Aditek 51%股权，拓展南美市场。虽然初期必要的投入不少，但市场反馈还算相对积极，案例数稳步上升。

出海后的首个完整年度中，也就是2023年，时代天使实现营收1.72亿元，新增案例数3.3万，平均单价为5218元/例，尽管这个平均单价低于国内6000+元/例，但主要应该还是想以价换市。

而为了填补这一市场策略的弊端，加大本土供应成为最直接方式。进入2024年后，时代天使继续加大投入，并在大股东松柏投资的助力下，于美国威斯康星州启动本地化生产布局，建立本地的首个制造基地，配备高度自动化的专有3D打印技术。

加大投入的同时，其海外市场的收获期也在加速显现。2024年海外新增案例数大增326.36%，到达14.07万例，成为业绩增长的主要增长动力，全年海外市场收入达0.81亿美元，比之上一年的1.45亿人民币显著提升，并助力总营收同比增28%至2.69亿美元。

不可否认的是，重新启航进入新的开拓期，意味着时代天使必然会付出一些投入成本，并已体现在核心财务指标中：年度利润率从2021年的26.3%大幅降至2024年的4.4%；而这背后销售/管理费用率暴增，从2022年的38.1%大幅上升到2024年的56.3%。

很显然，时代天使正处于“海外扩张投入期”与“国内市场调整期”的叠加阶段。而今年上半年，海外市场高景气的延续和案例数的增长并不意外，意外的是利润端的"报复性反弹"。

海外延缓可能是短期“蜜糖”？

从更长周期的视角去审视这番暴涨，难道就一定是好事吗？

答案是，不一定。这种因为海外工厂建设延缓带来的费用优化，短期或许能刺激投资者情绪。8月6日，时代天使股价全天放巨量大涨18.29%，换手率高达7.88%，仅次首发上市首日8.96%的换手率。

但企业想要真正走出沉寂2年之久的估值低迷期，时代天使的答题卷显然还在进行中，海外投入依然会持续，甚至进展问题可能会阻碍其在中长期竞争中重塑增长逻辑。

且不可否认的是，此时也正值创新药出海主线爆发，市场极为偏好中国医药、医疗行业中具备“创新+出海”的逻辑企业。

由此引发思考的是，隐形正畸龙头的长期价值具体该如何看待？

首先，要明白的是，隐形正畸本质上也是高毛利“颜值经济”的一种，这意味在这一领域能做到头部的玩家具备极强赚钱能力且市场成长天花板高。

一方面，与爱美客、华熙生物等医美巨头类似，历史数据显示，时代天使的总毛利率历来维持在60%以上，国际巨头阿莱技术(ALGN.US)的毛利率甚至维持在70%以上。这主要是因为与种植牙、正畸材料等重资产模式不同，隐形正畸的核心是"数字化设计+专利材料"，时代天使的固定资产占比仅8%，成本摊销偏低。

另一方面，只要不发生无力可抗的自然风险，长周期中全球经济上行是必然大趋势，这意味消费的升级，情绪需求经济的爆发。譬如Z世代便正在成长为“颜值经济”的主力人群，对美观、便捷的需求强烈，且小红书、抖音等社交媒体也在助推“隐形矫正”成为“颜值经济”新宠。

同时口腔健康教育和种植牙集采等系列支撑政策的出台，助推正畸成为口腔赛道“黄金赛道”；彼时资本的涌入推动数字化技术普及，也进一步拓宽了正畸行业天花板。

Persistence Market Research报告显示，2024年全球隐形正畸市场规模约60亿美元，预计2031年达248亿美元。其中北美是发展最成熟、规模最大的市场，占了一半以上；而中国市场虽然增速快，但仅占3.1%。

这也意味着在渗透率层面，中国市场还有着巨大的提升空间。据悉，2022年中国隐形正畸渗透率仅略过10%，而美国高达30%~40%。只是这一差距的缩减过程必然会出现快缓不一的节奏。

而之于时代天使，历经20余年的深耕成功打破“隐适美一家独大”格局，演变为“双寡头+本土品牌竞争”便是对其实力的最佳诠释；尤其是2022年开始奔赴常年被阿莱技术等国际巨头盘踞的海外市场，并取得一定成效，这很可能成为其未来的关键转折点——时代天使的未来既在国内，也在海外，很大部分取决于全球隐形正畸市场的扩容空间。

支撑起时代天使长期价值的另一重考量在于，虽然其商业模式与医美产品类似，但因为隐形正畸的核心竞争力在于"医生-患者-品牌"的闭环生态，这使得作为龙头玩家的时代天使还拥有一项独特优势：即ToB属性下的强粘性。

时代天使的客户主要是医院与诊所，最终由医生完成销售，而正畸医生在职业生涯中更换品牌的成本极高。据灼识咨询调研资料，过去5年尝试过其他品牌的医生中，82%最终回归1-2个核心品牌。这种粘性让时代天使的"客户生命周期价值（LTV）"远超普通消费品。

尤其是时代天使依托中国巨大亚洲人牙齿案例库，开发出的更适配东亚人种的矫治方案，这些数据资产也是捍卫寡头企业垄断地位的护城河。以2024年案例数计算，时代天使在中国隐形矫治市场份额达41.7%，连续四年位居第一，且案例库规模是国内第二名隐适美的3倍以上；

与之类似的隐适美在全球拥有超1693项有效专利、1700万例临床案例数据库同样让其构筑了"技术+数据"的双壁垒。

不及恒瑞颠覆，却也能是中国医疗全球化新坐标

透过这份业绩预告，时代天使的海外扩张确实已进入"正向循环"。

按照管理层在年初的2024年业绩说明会所预测的，海外新增案例数在2025年达到21万例，同比增长幅度约50%，且出海业务有望在2027年实现盈亏平衡，目前起出海增速似乎比预期更快。

不过实则要完全对冲"全球市场增长"对"国内市场调整"的短期压力，这是一个长期命题。其海外投资拓展的确定性仍需要更多经营数据佐证，进而支撑自身完成从"国内成长股"向"全球龙头股"的估值逻辑切换。

面向整个中国医药医疗体系，时代天使，虽然不及恒瑞医药那样具备颠覆性和战略意义，但无疑也是风向标之一：中国企业正在多维度，多方位进入全球医药医疗创新网络，筑就全球医疗圈的"中国力量"。

来源：港股研究社

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