出品 | 止戈见闻

作者 | 李不韦

编辑 | 熊渐黄

在刚发布的2025年财报中，瑞幸全年总净收入直逼492.88亿元，同比增长超过40%，不仅门店总数强势突破了3.1万家大关，月均交易用户更是超过了极其夸张的1.1亿。

听起来势不可挡，但如果翻开资本市场最看重的那几页财报，会看到另一组让人瞬间冷静、甚至有些后背发凉的数字。

在2025年第三季度，瑞幸每创造1元收入，能转化为真实利润的不到8分钱。横向对比来看，同行蜜雪冰城的净利润率常年稳定在18%左右。

到了第四季度，情况更加严峻。自营门店的同店销售增长率，从第三季的14.4%断崖式骤降至冰点般的1.2%，单季净利润大跌39%。

吞噬利润的罪魁祸首之一，是极其夸张的外卖配送费。仅在2025年第四季度，配送费就同比暴涨94.5%，单季烧掉16.31亿元；而全年的配送费更是高达近69亿元。

此外，为了维持下沉市场的渗透，瑞幸在2026年甚至推出了免加盟费的新零售合伙人模式。竞争对手也在疯狂围剿，库迪在便捷店战略下门店逼近1.8万家，幸运咖也突破了1万家大关。

这就是瑞幸当前最真实、也最撕裂的处境：规模越来越庞大，但钱却越来越难赚了，曾经无往不利的流量魔法，似乎在某个临界点上突然卡壳。

1.百亿补贴喂出来的虚火

前段时间，关于瑞幸频繁更换代言人引发的舆论风波闹得沸沸扬扬，很多人把口碑下滑归结于营销部门的失职。

这其实是搞错了重点，如果只盯着代言人讨论瑞幸的问题，就像是因为一个演员演技差，就去全盘否定一家电影公司的基本盘。

瑞幸真正的问题，不在公关部，而在极其紧绷的财务模型上。

2025年营收大涨的背后，到底有多少是消费者真实复购驱动的，又有多少是靠着外卖平台的“百亿补贴”硬生生喂出来的虚火？

在第三季度，外卖平台的疯狂补贴确实让瑞幸单季增加了海量订单，但代价是配送费同比暴涨211.4%，达到28.89亿元。这笔几十亿的巨款，直接从瑞幸原本就不厚的利润池里生生剜走。

当平台补贴的潮水一旦退去，瑞幸真实的订单增速底色就暴露无遗了。

第四季度同店销售1.2%的断崖式暴跌，就是市场给出的最冷酷的回答。

不少敏锐的消费品投资人早就指出，财报亮眼数据里包含着外卖补贴催熟的水分，落差本身就是悬在头顶的红色预警。

2.流量魔法失灵

流量魔法之所以失灵，背后隐藏着三个致命的结构性死结。

最根本的症结在于，9.9元战略已经陷入了进退两难的境地。

毫无疑问，9.9元是瑞幸当年重回巅峰的最强续命药，但现在这把屠龙刀已经变成了枷锁。

如果继续全场9.9元，在成本高企的今天利润率根本压不住，规模越大失血越快；可一旦强行取消，那些被低价惯坏了的用户，转头就会去隔壁买单。

管理层虽然明确提出要“告别低价内卷，转向利润优先”，但中国咖啡用户的忠诚度向来残酷，这种战略转向无异于在悬崖边走钢丝。

与此同时，新店疯狂分流老店导致同店增长失速的问题日益凸显。突破3.1万家门店听起来是极其恐怖的规模护城河，但在实际运营中，它已经暗含了“左右互搏”的内耗。

在一线和新一线城市，一条街上开三家瑞幸的结果，往往是新店直接抢走了老店的客流。同店增速从8.1%一路冲高后直坠1.2%的抛物线，就是一个明确的红色信号。

更宏观的挑战在于，咖啡市场的流量已经全面进入了存量厮杀阶段。

月活用户突破1亿，这意味着触及了极高的流量天花板，未来的增长再也无法依靠过去“下沉开店拉新”的粗暴模式，而是必须抠出更高的复购率和客单价。

前者靠的是地推和速度，后者靠的则是产品力和品牌粘性。瑞幸极其擅长前者，但后者还未被彻底证明。

写在最后

瑞幸的流量魔法并没有完全死掉。超3.1万家门店的压迫感、1.1亿月活的真实流量、近500亿营收的恐怖体量，这些底盘依然是行业里无人能及的巨无霸。

然而流量魔法被反噬的副作用，同样刺骨般真实。每创造1元收入只有几分钱的微薄利润，近69亿的配送费吞噬掉了规模效应的大半红利，同店增速在短短一个季度内跌至谷底。

这家巨头真正要面对的生死拷问是：一个靠着极限低价和资本补贴硬生生砸出来的商业帝国，在低价优势被全行业追平之后，到底靠什么支撑下一个十年的增长？

爆款研发、供应链底座、数字化效率，这三条路瑞幸都在走。但价格战的泥潭和外卖补贴退潮后的真实痛感，正在死死拖住它狂奔的脚步。

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