原奶价格已在谷底徘徊了 4 年多，外界公开报道中，部分牛奶产品的售价甚至低于瓶装水。“奶比水便宜”，成了这个周期最刺眼的注脚。

这让人不由想起养猪业，能繁母猪的存栏量决定了猪周期的起伏，而乳业的命门，则系在进口种用牛的规模上。当猪肉一跌再跌、原奶一降再降，肉比菜便宜、奶比水便宜，都是产能过剩的必然。

但乳业比养猪又多了一层逻辑，奶价还要看“出身”——是不是来自黄金奶源带，直接给“身价”定档。所以，当猪企们忙着降低存栏量、终止猪场项目时，头部乳企却在加速收割优质牧场，默默攒厚家底。

寒冬是强者的套利窗口。但另一面，那些身处黄金奶源带、却无力自保的区域乳企，正面临残酷的抉择：被并购、被边缘化。结构性分化下，留给区域乳企的窗口时间，正在不断收窄。

乳业暗战，巨头悄悄“抄底"

开源证券的研报中提到，原奶行业经历了三轮周期，目前处于第三轮周期的底部区间。本轮奶周期从 2021 年 9 月起，至今奶价已下行 4 年多。

原奶价格下行，奶牛养殖户深度亏损，经营的资金链紧张甚至断裂，那些处在黄金奶源带上的区域乳企，便成为新一轮马太效应的猎物。

今年 4 月，贝因美发布收购明一乳业（齐齐哈尔）有限公司 100% 股权的公告，交易对价为 6991 万元，后者的评估资产价值为 7483.33 万元。据悉，明一乳业近两年分别亏损 527.39 万元、928.58 万元。此次收购后，贝因美一举获得三个婴幼儿配方乳粉产品配方注册证书，补齐羊奶粉等高增长品类，同时弥补了北方的产能短板。

回顾乳业近几年的发展，对优质区域乳企的整合，几乎是巨头们之间心照不宣的默契。

2025 年，新希望乳业完成了对福州澳牛的 100% 持股。再往前，新希望乳业还收购了宁夏夏进乳业、杭州双峰、安徽白帝等地方乳业品牌，实现了全国化布局。

光明乳业收购青海小西牛则采用“先控股、后全吞”两步走策略。2021 年底，光明乳业正式签署了《关于青海小西牛生物乳业股份有限公司的股权转让协议》，以 6.1 亿元的价格收购了青海小西牛八位股东所持有的 60% 股权。

2025 年 11 月，光明乳业又与股东湖州福昕签署协议，收购青海小西牛剩余 40% 股权，将其变为全资子公司。

据资产评估报告，青海小西牛的牧场位于宁夏的灵武市和吴忠市，以稀缺牦牛奶资源为特色，产品包括“青海老酸奶”“青藏人家”等，有常温产线 8 条，低温产线 14 条，但产能利用率不足 50%。

大额收购背后，还是一笔精细账。

黄金奶源带、优质牧场都是有限的，自建奶源的资金投入高、见效周期慢，如果有合适的机会入手现成的牧场，不仅能一次性获得产能，还能一并吞下其渠道和当地市场。

而随着本轮奶周期越拖越长，巨头不止满足于外部扩张，也在加速内部奶源资产的整合。以现代牧业收购中国圣牧为例，外界称之为“蒙牛收购了蒙牛”。

2013-2017 年，蒙牛先是完成了对现代牧业（其原奶供应商）的控股；2020 年，又通过子公司收购了内蒙古有机奶源龙头中国圣牧 29.99% 股份，成为其单一最大股东。2025 年 10 月，现代牧业宣布战略性收购中国圣牧。收购完成后，两边牛群加起来超 61 万头，在饲料采购上有更强的议价能力，原奶年产量也有望突破 400 万吨。

乳业低谷期，巨头们为什么执着于产业链的整合？

主要还是出于两方面考量。一是为了提高原奶自给率，应对价格波动；二是希望打通奶源到终端的链路，通过差异化产品调整业务结构，降低液态奶的比重。

区域标杆，敲不开交易所的门？

同样的周期困境，放在中小区域乳企身上，引发的动荡更加剧烈。

一个最直接的信号来自资本市场。

红餐供应链指南注意到，自 2022 年以来，已经有 4 家区域乳企的 IPO 折戟，或上会被否，或主动撤回申请，另有 2 家（南方乳业、菊乐股份）徘徊在门外，还未落定。

客观来讲，能冲击 IPO 的区域乳企，都是各省份的佼佼者。像陕西的红星美玲、贵州的南方乳业均在当地经营超过 60 年，前者扎根“中国羊乳之都”富平，后者肩负着“黔奶出山”的战略使命。结果一个在 2022 年被否，无缘“羊乳第一股”；另一个虽已通过北交所上市委审核，但尚未完成最终发行上市。

广西的百菲乳业背靠“中国奶水牛之乡”灵山县，曾是年营收超 14 亿元的“隐形冠军”，花了四年时间在主板、新三板、北交所之间反复尝试，最后在 2026 年 1 月 30 日主动撤回申请。

江西的美庐生物也发展了 20 余年，招股书显示其 2021 年营收 3.85 亿元，净利润 9558 万元，曾两次闯关，均未成功。

还有重营销的认养一头牛，来自浙江，靠“认养”模式三年卖出了 50 亿元。证监会对其发出 48 问，外界也对其“自有奶源”的真实性产生质疑，最终企业主动终止 IPO。

而今，进入乳制品行业 30 年的菊乐股份，分别于 2017 年、2019 年、2020 年、2022 年谋求 IPO，均未果。2025 年，公司发起第五次冲击，但目前还在面对北交所“二问”。

上述 IPO 冲刺的多轮质询中，区域乳企的通病也暴露无遗。

首先，研发投入过低，人员数量造假。

深交所曾现场督导发现，美庐生物将从事会计、人事等工作的员工共计 19 名计入研发人员，而公司又无法提供上述人员参与研发工作的充分证据。

南方乳业这边，研发部的离职率居高不下，2025 年紧急调入质检员充数，其研发能力的专业性和持续性都大打折扣，研发投入占营收比重仅为 0.57%-0.67%（2022 年至 2025 年上半年）。

百菲乳业的情况也差不多，研发投入占比为 0.34%-0.58%（2022 年至 2024 年），远低于北交所的隐性门槛。

其次，个别企业产能未满还要扩张，其募资必要性曾受到监管问询。

菊乐股份 2022 年至 2024 年的产能利用率分别为 85.29%、78.44%、84.49%，但募集资金的一半要用来基地改扩建。

南方乳业旗下的独山牧场和卫城牧场在 2024 年和 2025 年上半年均无产量，龙岗牧场 2024 年的年产奶量也锐减到了 2022 年的四成。但在大面积闲置的情况下，南方乳业还要募资 4 亿元用于威宁县奶牛养殖基地的扩建。

第三，企业的重点客户模糊，难过审核关。

招股书显示，美庐生物的前五大供应商之一江西浩航科技有限公司，其关键销售人员竟是美庐生物实控人陈林的弟弟，被深交所督查发现后也没有真正终止采购交易。

红星美羚实控人以个人名义向经销商借款再用于公司采购，也是一本理不清的糊涂账。

进了场的，也困在圈里

如果说 IPO 折戟是“入场失败”，那么已上市的区域乳企也并未好过多少。它们更多是踩中了上一轮奶周期的红利。

“三聚氰胺”事件后，大批乳企停产，市场需要快速重建产能，像广东的燕塘乳业、广西的皇氏集团、新疆的西部牧业、河南的科迪乳业、辽宁的辉山乳业，都是在这段时间内有了一定的营收积累，拿到了资本市场的入场券。

而当新周期进入下行阶段，掩盖在增长故事之下的结构性短板就会逐一暴露。

先看业绩。2025 年财报显示，年营收在 30 亿元以下的 22 家上市中小乳企中，有七家出现了营收和净利双降（中国圣牧、天润乳业、燕塘乳业、均瑶健康、李子园、品渥食品、阳光乳业）；有三家（皇氏集团、西部牧业、麦趣尔）净利增长但仍处于亏损状态；庄园牧场增收不增利；科迪乳业则在破产重整后由亏转盈。能做到营利双增的并不多。

加大销售投入却拉不动业绩，利润下滑倒逼研发费用缩减，产品创新力走低，市场更加不买账——一个典型的恶性循环就此形成。

但这只是表象。真正卡住区域乳企喉咙的，是深层的结构性问题。

一是地理位置决定了他们与全国市场的距离。尤其是身处黄金奶源带、不发达省份的乳企，运输成本基本是他们的“硬伤”。

以青海小西牛为例，过去三年，即便有光明乳业在华东市场的商超资源，也因为其冷链成本高、品牌认知度低等通病，只能以促销收场。

有“后台”尚且如此，单打独斗只会更难。如果因成本增加，贸然提价，区域乳企所依靠的本地奶站、学校食堂等价格敏感渠道，恐怕又会受到影响，“老巢”可能都保不住。

北交所对南方乳业的二轮问询中，就要求其进一步论证“在贵州省外的市场拓展不存在较大困难或障碍”的结论依据。

二是对奶源外采的依赖，削弱了区域乳企对价格波动的应对能力。

2022 年末以后，南方乳业的自产单位成本就高过了外部采购均价；百菲乳业九成以上的生鲜乳，也依赖外购，自有奶源的占比极低，诸如此类，空有牧场而不生产，会加剧上游奶源的管理失控。

更可怕的是，巨头在研发上的持续投入，正在从技术上追平甚至超越区域乳企赖以生存的“先天奶源优势”。区域乳企靠优质牧场、优质牛种建立的品牌认知会被工业化技术一步步瓦解。

比如，膜过滤技术的普及，4.0g/100ml 的高蛋白牛奶比比皆是，以高蛋白著称的水牛乳吸引力就没有那么强了。还有主打低敏性、易吸收的羊奶粉，也面临着 A2 奶粉在功能上的同质化竞争。

在区域乳企尚未发展出更具差异化的优势之前，他们的产品可能就先被替代了。

重重压力叠加在一起，把区域乳企推向了一个尴尬的境地：向内，成本压不住、价格提不起；向外，技术红利被巨头抹平，市场空间被一步步挤压。

结语

中小牧场加速出清，头部乳企正以更低成本完成上游资源的整合，并提前卡位高增长赛道。重营销的旧逻辑已然失效，供应链能力才是下一轮竞争的真实壁垒。

独立乳业分析师宋亮曾对第一财经表示，头部乳企的业绩增长更多来自业务调整，来自新品类和新渠道的增长带动，以及供应链优势带来的竞争红利。

奶源、产品、渠道正在发生结构性分野。与此同时，行业的周期性拐点也在临近：持续去产能之后，业内普遍预计 2026 年下半年奶价有望小幅逐步回升。这意味着，巨头们的提前布局，恰好踩在了复苏的前夜。

作者：春莹；编辑：景雪

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