内容/一白

在泡泡玛特将盲盒运营成千亿潮玩的当下，Z世代的消费冲动与社交需求，正在寻找下一个情绪载体。集换式卡牌悄然崛起，成为了这场“感官刺激”博弈中的新主角。

前不久，高131厘米的Labubu拍出108万元天价引发热议，殊不知，去年七月卡游出品的一张小马宝莉卡牌，在闲鱼曾卖出25.5万元高价，相当于一台小米YU7，其震撼程度远超前者。

作为中国集换式卡牌行业的龙头，卡游掌控着超七成的市场，用最传统的印刷工艺叠加最现代的内容分发逻辑，将一张张卡片打造成了营收百亿、毛利率超70%的“高频成瘾”生意。

当前正值卡游二次冲击港股IPO的关键节点，其商业模式的主要问题也愈发凸显：核心IP授权即将到期、同质化对手蜂拥而入，卡游能否摆脱对外部IP的高度依赖，构建出自己的内容资产？监管环境日趋严格、目标客群高度集中未成年人频引央媒批评之下，业务的长期稳定性与风险点如何保障化解？

Part.1

“一包卡牌造一座金矿”

小小卡片撑起亿级生意

2025年4月14日，沉寂15个月后，集换式卡牌公司“卡游”再次递表港交所，试图叩开IPO大门。这距离其2024年初首次递表未果，已过去一年有余。

在盲盒盲卡风潮的助推下，卡游成长为了卡牌圈的“泡泡玛特”。出生于1970年代的创始人李奇斌，是一位典型的“江浙沪传奇男人”，从中专毕业后，他进入镇政府担任水利员，但不久因父亲事业受困、背负300多万债务，被迫辞职下海。

2000年左右，他在义乌市场偶然看到“大大泡泡糖”附赠的卡片，成本几分钱却能让售价翻倍，这激发了他对“卡片商业潜力”的洞察，并在次年成立甲壳虫集团，开始涉足卡牌、玩具等动漫衍生品。

2011年，李奇斌在上海成立了卡游（上海）文化传播有限公司，这也是卡游公司的前身。期间卡游敏锐地抓住了两个新机会：一是小学生对“集卡”“换卡”这类模仿性、社交性强的游戏有天然需求；二是随着《熊出没》《奥特曼》等动画IP热播，市场上开始出现对卡牌游戏内容的真空。卡游由此转型为集换式卡牌厂商，推出系列产品《魔卡之耀》《爆裂飞车》《咔咔超人》等。

不过真正让它走向大众视野的，还是借助奥特曼、迪迦、咒术回战、宝可梦等热门IP推出的一系列“高光卡”“炫闪卡”。这些视觉效果酷炫的卡片，通过门店抽卡、对战积分、换卡机制等方式，引爆了Z世代及学龄人群的社交心理和收集欲。据李奇斌自己透露，到2019年公司已经拿下了国内外流行动漫IP70%以上授权。

在声名渐起的同时，李奇斌也曾试图一跃成为“卡牌界的迪士尼”。2014年，他投资12.3亿元，在家乡开化县启动“甲壳虫动漫文化产业园”，总占地280亩，试图打造一个集研发、展示、游乐、生产为一体的“动漫梦工厂”。但由于融资断裂，该项目最终未能落地成功，亏损金额过亿。

更严重的是，2016年卡游出现资金链危机，生产停滞，员工欠薪，客户订单延误，公司陷入多起诉讼纠纷，李奇斌的声誉也因此受到重创。一度，他在行业内几近“消失”。

后靠着一批老部下的支持，李奇斌回到出生地开化，在旧工厂的基础上成立浙江卡游科技有限公司。这一次，他聚焦在内容授权、卡面设计和渠道构建三个关键点上，不再追求大而全的动漫梦工厂，而是回归“小卡片的大生意”。卡游设置了多达30个等级的稀有度分层机制，想要获取稀有卡，“端箱”是最优选，客单价和复购率顺势拉高。

据灼识咨询报告，2022年以商品交易总额计，中国泛娱乐玩具行业前五大企业占总市场份额的44.3%，卡游占据市场份额为13.1%，排名第二。其中集换式卡牌为增长最快的行业，2017-2022年CAGR高达78.4%，预期2022-2027年将保持20.6%的高增速持续增长，市场规模有望达到310亿元。

如今卡游已几乎囊括了当下学龄群体与Z世代能接触到的主流IP，如《斗罗大陆》《叶罗丽》《名侦探柯南》《火影忍者》《蛋仔派对》《哈利波特》等，它的模式也逐步平台化：从开发卡片，到整合IP、制作机制、分发渠道，再到打通线下零售门店和校园消费场景，几乎形成一个完整的“Z世代纸面元宇宙”。

2024年，卡游营收突破100亿元，同比增长近278%，经调整净利润高达44.66亿元，综合毛利率达67.3%，其核心集换式卡牌业务毛利率更达71.3%，显著超越泡泡玛特等潮玩同行。

这台“印钞机”的秘密在于极致的成本控制。依托浙江开化等地的自有印刷厂，卡游最高日产可达上亿张卡牌。每包卡牌成本仅约0.5元（含纸张、油墨、IP授权摊销），而售价却高达1.7至1.9元，形成一个高频、小额、低成本、高毛利的消费循环系统。在2024年中国集换式卡牌市场中，卡游市场占有率高达71.1%。

从“江浙沪传奇男人”的财富神话到赢得市场尊重的“文化品牌”，卡游的转型之路，远比印出一张稀有卡牌要复杂和漫长得多。而这看似令人称羡的生意背后，也暗藏诸多隐忧。

Part.2

“在别人的宇宙里淘金”

IP帝国里的“赌博”游戏？

卡游商业模型的基础在于“租宇宙”，它通过引入大量热门IP，利用粉丝效应，从而快速变现。

但这种模式的最大问题是依赖性过高。目前卡游旗下70个IP中，仅有1个（卡游三国）为自有IP，其余69个均为授权IP，且绝大多数是非独家授权。更严峻的是，其营收严重依赖少数头部IP，如前五大IP2024年贡献了86.1%的收入。而这些核心IP的授权协议正密集到期，例如38份IP协议2025年到期，39份2026年到期，关键IP如蛋仔派对、斗罗大陆2025年到期，奥特曼、小马宝莉2029年到期。

授权续约的不确定性、潜在的授权费上涨以及竞争对手同样获得授权带来的同质化竞争，都时刻威胁着卡游的业绩基本盘。2023年因奥特曼热度下降，卡游便出现营收、利润双降的情况，堪称一次前车之鉴。

更大的争议来自于卡游对未成年人的成瘾营销。根据招股书披露，其90%的用户群为15岁以下的未成年人。这一群体，正在成为卡游疯狂“印钞”的基础。

卡游的卡牌开包机制，本质上是一个“斯金纳箱”式心理刺激：

• 每包卡牌为盲袋模式，内含少量“稀有卡”；

• 极低概率抽中稀卡，叠加社交炫耀与交易属性，推动用户反复购买；

• 被包装为“幸运”“欧气”“闪现神卡”的游戏化语言，使消费行为极具上瘾性。

在6月20日，《人民日报》民生版发表的文章《盲卡盲盒哪能“无拘无束”》中，西南大学国家治理学院副院长张永红也表达了同一观点，“盲卡设计堪称精准捕捉未成年人心理弱点的‘商业陷阱’。它利用心理学中的‘斯金纳箱’原理，通过随机奖励制造期待感。比如抽卡时'下一次可能中奖’的错觉，会刺激大脑分泌多巴胺，让孩子不断重复购买行为。”

为获取稀有卡、获得“欧气”，未成年消费者不断复购，网络上不少家长投诉“孩子一周花上千元买卡”、甚至出现借钱、偷钱等行为。2025年一季度，仅黑猫投诉平台就记录了近50起相关举报。央视、新华网亦数次点名卡游，直指其营销逻辑“诱导未成年人沉迷、助长攀比和消费错觉”，被质疑为“赌博启蒙”。

公司账面也并非看上去那般光鲜。2024年，其录得高达12.42亿元的净亏损，原因包括：金融负债公允价值变动亏损38.67亿元（因估值波动）；高达17.95亿元的股权激励成本。

这笔股权激励尤其引发争议。在上市前夕，大量股份以每股0.0001美元“白菜价”授予创始人李奇斌及其姐姐李淑芳，被外界质疑为“突击分红”和“利益输送”。

再加上83.5%的股份由李奇斌夫妇控制，公司治理结构集中透明度不足，2024年3月还被中国证监会要求补充说明股权结构、估值合理性与数据安全等问题，均使其上市之路蒙上阴影。

至此，我们也不禁发出这样的疑问：当卡游靠“非独家IP+未成年人消费刺激”卷出百亿营收，它究竟是离文化品牌更近了，还是成了另一个换皮手游壳下的情绪赌场？

Part.3

二次冲击IPO

对赌协议生效倒计时

卡游急于IPO的背后，是一场豪赌揭底的倒计时。

早在2021年，其引入红杉中国（投1.05亿美元）与腾讯（投3000万美元）作为A轮投资人，并签下对赌协议：若2026年12月31日前未上市，需以8%年化利率回购全部优先股及利息，总额或超过5.2亿美元。

这意味着，卡游如若未能成功上市，不仅将遭遇巨额偿付，还可能陷入资金链紧张，甚至破局。其截至2024年底高达95.36亿元的金融负债就是给红杉和腾讯的赎回权。

相比A股监管严格，港股在商业模式创新上更宽容，且泡泡玛特等珠玉在前，港股上市成为了卡游首选。但港交所对ESG（环境、社会、治理）问题愈发重视，尤其是未成年人保护政策，这恐将成为卡游能否顺利通过聆讯的最大变量。

面对核心业务的风险，卡游也在艰难探索第二增长曲线，筑牢护城河。加码自有IP开发势在必行，如“卡游三国”系列，试图利用传统文化IP打入成年男性市场并嵌入TCG（集换式卡牌游戏）玩法，同时积极寻求与国潮文化结合，如与四大名著、金庸、国家体育总局合作，提升文化内涵，规避“低幼”标签。

此外，卡游也开始把目光瞄准海外，布局全球化。比如将小马宝莉、卡游三国等产品推向港澳、日韩及东南亚市场，试图复制国内成功模式。然而，这些新业务目前规模占比小，非卡牌业务合计不足20%，人偶/文具毛利率远低于卡牌，且面临晨光文具旗下的九木杂物社等成熟玩家的竞争，能否成功接棒成为新增长引擎尚存巨大疑问。

从“印刷男”逆袭的草根神话，到IPO压力下的资本操作，卡游的故事是一场写在卡片上的多巴胺生意。

在消费主义与低龄人群之间，它制造了一种高频、低门槛、情绪刺激密集的上瘾机制；在商业逻辑与文化建设之间，它踩在IP的肩膀上“淘金”，却始终欠缺属于自己的爆品。

这场“印钞式”的卡牌生意，可以塑造一个又一个爆款，却尚未构建起真正的文化资产。下一个十年，它能否从“抽卡上头”走向“讲好故事”？或许，这才是卡游真正的赌局。

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