优然牧业将决定这场700亿豪赌的最终成色。

文｜郭梦仪

在牛奶价格战如火如荼之时，伊利做了一件让市场意外的事。

6月30日，伊利通过境外子公司博源投资，以每股3.92港元、总计11.73亿港元增持优然牧业，持股比例从33.93%升至36.07%，正式坐上第一大股东的位置。

这不是一次简单的产业抄底。

优然牧业的账面很难看：连续三年累计亏损超21亿元，资产负债率约72%。

商业数据派粗略计算，2025年年末，优然牧业的短期资金缺口超过140亿元，生物资产公允价值变动亏损更是高达43.12亿元。

在奶价跌回15年前低点的周期谷底，一家年营收超千亿的行业龙头，用股权和长协将国内最大原料奶供应商“焊死”在自己的供应链上。

这背后既有“大而不能倒”的被动防御，也有对低温鲜奶赛道结构性机会的主动卡位。

但更深层的真相是：当产业链咬合到如此深度，伊利已经别无选择。

优然的“大而不倒”

优然牧业的故事，开局堪称辉煌。

2021年6月，这家从伊利集团畜牧业务部门分拆出来的企业登陆港交所，以6.98港元/股的发行价募资约49.94亿港元，头顶“中国乳业上游第一股”和“全球最大原料奶供应商”的双重光环。

上市之初，优然牧业喊出“5年再造一个优然”的目标，计划在2025年将存栏量提升至80万头。

之后，优然牧业开启了扩张之路。

财报数据显示，截至2025年末，优然牧业运营100座牧场、15个饲料生产基地及16个草业生产基地，拥有61.88万头奶牛及1.99万只奶山羊，2025年原料奶产量达到423.25万吨，同比增长12.9%。

规模扩张的代价是沉重的财务包袱。

2023年至2025年，优然牧业归母净利润分别为-10.50亿元、-6.91亿元和-4.32亿元，三年累计亏损21.73亿元，年内亏损累计规模扩大至28.64亿元。资产负债率从2021年末的53.44%一路攀升至2025年末的72.05%，长期维持在70%以上的企业红线之上。

比亏损更紧迫的是资金链。商业数据派注意到，连年亏损之下，优然牧业的资金链已经明显承压。

2021年在港交所IPO上市时，优然牧业募集资金净额约为32.70亿港元（约人民币27.11亿元）。到2024年6月末时，这些资金就已经全部用完。

2025年末，优然牧业的短期借款仍高达160.83亿元，现金及等价物仅19.13亿元，资金缺口约141.7亿元。

高负债的直接后果是融资成本侵蚀利润。

2025年，优然牧业融资成本虽同比下降9.5%，仍高达8.18亿元。 这意味着公司每年要拿出近十分之一的营收来支付利息。

从伊利的举动来看，它意识到了优然牧业的风险，并开始做人事调整。

去年3月，优然牧业董事会主席袁军辞职，接任者是伊利24年老臣郝海军；同年6月，两名来自伊利的管理层白文忠、李林进入董事会担任非执行董事。

这场人事换血，被外界解读为伊利“坐不住”的信号：优然牧业的前身为伊利集团畜牧业务部门，2015年才分拆独立运营，作为伊利最大的原料奶供应商，双方早已是命运共同体。

如果优然牧业倒下，伊利将瞬间失去最大供应商，全国奶源布局出现真空。

在乳业上游集中度不断提升的背景下，这种“大而不能倒”的系统性绑定，让伊利的选择空间极其有限。

奶价十年最低，伊利为何“高价锁奶”

表面上看，伊利的操作与行业趋势背道而驰。

近几年，中国奶业深陷供需失衡，创下近十年新高，远超行业此前18—24个月的周期预判。

农业农村部监测数据显示，今年6月下旬，国内10大生鲜乳主产省份原料奶均价仅3.03元/公斤，较2021年4.37元/公斤的历史高点回落超三成，行业整体长期处于深度低价区间。

持续的低价行情不断挤压上游养殖端利润空间，抗风险能力薄弱的中小牧场、养殖散户长期处于亏损状态，大量小型养殖主体选择退养、离场，行业低效落后产能持续出清。

根据中国基金报的报道，去年上半年，全国辐射牧场平均亏损面达60%，20%以上牧场退出行业。

乳业巨头们同样也不好过。

数据显示，光明乳业在2025年归母净利润亏损1.49亿元，终结了连续16年的盈利纪录；蒙牛2024年净利润同比暴跌97.83%至1.045亿元，2025年虽恢复至15.45亿元，但背后计提了22至24亿元的一次性减值拨备。

这是一个绝对的买方市场。但伊利偏偏在此时继续加码。

4月，伊利和优然牧业正式敲定了未来3年的原料奶购销框架协议，明确约定优然牧业每年不少于70%的原奶产能优先供应伊利，3年累计原奶购销规模预计突破700亿元。

答案藏在乳制品的消费结构变化里。

近几年，低温鲜奶成为市场的新宠。

今年第一季度，国内低温奶销售额同比增长30.7%，而同期常温奶下滑3.1%。弗若斯特沙利文预计，低温鲜奶的市场规模将从2024年的369亿元增长至2029年的606亿元，复合年增长率达10.7%。

伊利自身的数据也印证了这一点：2025年液体乳业务实现营业收入704.22亿元，同比下滑6.11%，但上半年低温白奶品类营收增长逾20%。

低温鲜奶是一个“娇气”的品类。2025年9月实施的灭菌乳新国标明确禁止使用复原乳，要求灭菌乳只能以生乳为原料，这对奶源品质、菌落控制、供应稳定性提出了极高要求。

而INF杀菌、巴氏杀菌、3.6g乃至4.0g蛋白指标、19天保质期，每一项都需要上游牧场具备现代化管理能力。

在“五年翻倍”的市场空间面前，下游鲜奶打得越凶，上游能稳定供得上达标原奶的牧场就越稀缺。

而优然牧业100座现代化牧场、61.88万头存栏奶牛，以及29.8%的毛利率，构成了稀缺的基础设施。

所以，伊利不是在锁量，是在锁质。700亿长协的本质，是将原料奶这一最大可变成本转化为固定成本。

当对手还在为每日波动的奶价焦虑时，伊利已经提前锁定了三年的成本基准和品质基准。在价格战中，这种“固定成本策略”既是护城河，也是与周期的对赌。

一场“不得不救”的资本绑定

回到伊利的财报，这场绑定的战略意图更加清晰。

蒙牛营收下滑、光明乳业转亏之际，伊利成为唯一实现营收利润双增的综合性乳企。

数据显示，去年伊利实现营业总收入1159.31亿元，同比仅增长0.21%，但归母净利润达到115.65亿元，同比大增36.82%，净利率9.98%创下历史新高。

利润的增长并非来自营收扩张，而是来自降本：伊利的营业成本同比下降0.85%，销售费用下降1.99%，资产减值损失从2024年的46.76亿元大幅收窄至7.30亿元。

在液体乳收入下滑6.11%的背景下，伊利需要为低温鲜奶的扩张找到确定性。

而优然牧业2025年原料奶单价从2024年的4.12元/公斤降至3.86元/公斤，饲料成本却下行至1.88元/公斤，毛利率提升至29.8%。

这意味着，在周期底部，优然牧业仍有能力为伊利提供成本可控、品质稳定的原料奶。

但这场绑定也是一把双刃剑。

36.07%的股权+700亿长协，意味着伊利与优然“一荣俱荣、一损俱损”。

由于持股未达控制标准，优然牧业不并入伊利报表，而是作为联营企业按权益法核算。

2025年，优然牧业亏损4.32亿元，伊利按约36%比例承担约1.56亿元投资损失，仅占伊利当年归母净利润的1.3%，处于可控范围。

但一旦原奶价格进入上行周期，这笔投资的弹性将十分可观。

申万宏源3月预测，优然牧业2026年归母净利润有望达13.9亿元，届时伊利按36%股权比例可确认约5亿元投资收益，实现从“负贡献”到“正增量”的逆转。

这种轻资产控股模式，比自建牧场的资本开支更轻、比长期采购订单的约束力更牢：无需并表承担优然的高负债，却拿到了上游技术、数据与产能的“VIP通行证”。

但风险同样真实。如果未来三年奶价持续低迷甚至继续下跌，伊利将被套牢在高位长协中，无法享受低价红利。

更何况，蒙牛的应对同样迅速——2025年通过现代牧业整合中国圣牧，形成“双轮驱动”的奶源体系，整合后奶牛存栏超61万头、年原奶产能突破400万吨。

两大阵营的存栏规模已非常接近，但中国乳业的竞争维度已经永久改变——未来的赢家不再只看谁的广告更响，而是看谁能用资本锁定更稳定、更高品质的奶源供应链。

结语

伊利增持优然牧业，很难用简单的抄底或扩张来概括。

在奶价十年最低的周期谷底，一家年营收超千亿的行业龙头，用股权和长协将国内最大原料奶供应商“焊死”在自己的供应链上。

这背后既有“大而不能倒”的被动防御，也有对低温鲜奶赛道结构性机会的主动卡位。

优然牧业的150亿资金缺口不会因为这11.7亿港元而消失，伊利的700亿长协也无法保证三年后的奶价一定回暖。但在这个产业链深度咬合的时刻，双方都没有更好的选择——上游需要下游的订单续命，下游需要上游的奶源保底。

而优然牧业能否从“被拯救者”真正蜕变为“价值共创者”，将决定这场700亿豪赌的最终成色。

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