模仿可以作为一个学习的过程,但创新才是成功的关键。
——苹果公司联合创始人史蒂夫·乔布斯
引 言
小方制药和小林制药，两者一字之差。
但都处于舆论和声誉的风口浪尖。
小林制药是日本国货的代表，经过130多年的发展，已经成为全球范围内的大型医药集团，2022年，年销售额超过85亿元人民币。更为重要的是，小林制药所践行的“小池大鱼”经营理念，被工商管理业界津津乐道。然而，这样一家日本百年企业，却在近期“翻车”，其生产的红曲原料保健品自3月份以来，导致数人死亡、数百人住院。此事件，严重冲击了小林制药作为日货代表在消费者心中的地位。
小方制药是我国一家非处方药研发和生产企业，其旗下开塞露、炉甘石、氧化锌软膏为国内消费者所熟知。小方制药于2023年年初向上交所主板提交注册，于2023年年尾获得证监会批复，目前正在焦急等待上市发行。但是，《奕泽财经》观察到，投资者对其“大额分红”“科创属性不足”“与主板定位不符”“实控人为外籍”等提出质疑。加之今年以来IPO“严”字当头之下，小方制药上市之路更添劫数。
《奕泽财经》注意到，无论是自身定位，还是媒体报道，有一句slogan呼之欲出——小方制药要做中国的小林制药。
一字之差的两家企业，都处于舆论的风口浪尖。
未来命运，将何去何从？
一、“画虎画皮难画骨”
2023年，由中信出版社出版了一本经营管理类书籍《小池大鱼》，作者为小林一雅。小林一雅是小林制药的前任社长，在其担任社长期间，成功推出了“安美露“波乐清”“暖宝宝”等热销产品。
在《小池大鱼》这本书中，小林一雅揭露了小林制药的生产和发展之道——在小池子里面做一条大鱼。
逻辑简单易懂，如果进入一个百亿规模的“大池子”，做到5%的市占率已经非常不易，销售额不过5亿元；但是如果进入一个10亿元的“小池子”，并且将市占率做到50%，同样可以获得5亿元销售额，不仅难度降低，而且可以长期处于领导地位。
通过这样的方式，小林制药的厕所芳香剂、洁厕宝、暖宝宝等在细分市场占有率极高，甚至成为细分市场的代名词。小林制药也被誉为“爆品王”“市占王”。
可以说，超高市占率是小林制药“小池大鱼”战略成功的检测指标。
有意模仿小林制药的小方制药，其产品市占率如何呢？
小方制药的《招股书》和回复文件显示，报告期内，位居收入贡献前三的产品为开塞露、炉甘石洗剂以及氧化锌软膏，氧化锌软膏2022年销售贡献超过3000万元，开塞露2022年销售额为2.3亿元。但是，位居收入贡献的前三产品，其市占率与小林制药产品相比，差距十分巨大。
以小方制药的核心产品开塞露、炉甘石洗剂为例，开塞露报告期内平均市占率在16%，炉甘石洗剂平均市占率在43%上下。而按照小林制药的策略，其产品理想市占率要达到60%-70%。
也就是说，“小池大鱼”那一套，小方制药“玩不转”，或者说，距离“玩转”“小池大鱼”，小方制药还有很长的路要走。
在《奕泽财经》看来，市占率是小方制药当前以及未来的“命门”。
对投资者而言，市占率是检验“小池大鱼”战略是否应用成功的标尺。
根据《奕泽财经》观察，虽然小方制药没有大张旗鼓表明“拷贝”小林制药的经营战略，但是，无论是产品定位、潜在市场、市场策略，乃至企业文化、管理思路等，小方制药都在“致敬”小林制药。而高市占率要求是小林制药的“王牌”，也是“小池大鱼”的内核，但是小方制药的主力产品，市占率并没有一马当前。于投资者而言，小方制药是否还能保持此前业绩，属实堪忧。
也因如此，“市占率”在小方制药《招股书》中被列为第一大风险提示。
对监管者而言，市占率是审视小方制药是否符合主板上市的核心指标。
注册制以来，主板定位于“大盘蓝筹”，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。判断企业是否具备行业代表性的核心指标就是市占率。但是，小方制药主力产品市占率明显偏低，如收入主要“干将”开塞露，其市占率仅有16%。而市占率较多的部分产品，如碘甘油、硼酸洗液市占率超过90%，但是其每年销售额仅有1500万元。并且，根据回复文件显示，小方制药核心产品开塞露其市占率近两年呈现下降趋势，而福元医药、马应龙等在细分领域加速追赶，领头羊小方制药与身后的竞争者，差距有所缩小。
对此，上交所也提出了疑问。无论是在上会之前还是上会现场，上交所均问及“产品市占率”的相关问题。
在《奕泽财经》看来，新的“国九条”提出，进一步提高主板IPO门槛，其目的在于夯实注册制下的多层次资本市场界限。固然，小方制药IPO已经获批，但是在这样的政策督促下，小方制药是否符合“国九条”板块层次明晰的精神呢？其是否能够担当“大盘蓝筹”的角色呢？
更令人忧虑在于——小方制药公开的产品市占率数据，似乎不够可靠。
《招股书》和回复文件显示，小方制药公开的市占率数据主要来自米内网。《奕泽财经》注意到，米内网的国资股东背景为数字权威性做了背书。但是，《奕泽财经》也注意到，一方面，米内网存在“定制报告”等服务；另一方面，存在米内网提供的医疗数据与真实数据不符的情况。故此，小方制药引用米内网产品市占率数据，这一数据真实吗？是否存在误差？
对此，上交所亦要求小方制药以及保荐机构国信证券进一步核查。而在核查回复文件之中，国信证券似乎又犯了近期的舆论“大忌”，其表示“中国医药、上海医药、华润三九”等一众医药国企也引用了米内网数据。“联纲光电硬刚证监会事件”尚未退去，小方制药“后来追上”。
综上，在《奕泽财经》看来，经营策略与小林制药酷似的小方制药，未能学到“小池大鱼”的精髓，这波及其经营的可持续性；而其市占率的较低和不稳，又恐难符合对定位愈加严格的主板要求。
无论是发行上市的近期目标，还是做中国小林制药的长远目标，小方制药实现起来，均是千难万险。
二、科创分红恐在劫难逃
2024年4月12日晚间，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下称之为“新国九条”），该意见共9个部分，是继2004年、2014年两个“国九条”之后，又时隔10年国务院再次出台资本市场指导性文件。“国九条”进一步提高了注册之下IPO的门槛。
在《奕泽财经》看来，小方制药无疑是幸运的，在“新国九条”发布之前拿到了证监会的批文。
如果按照“新国九条”的精神以及要求，小方制药登陆主板，恐怕只能望洋兴叹。
“新国九条”对主板发行上市企业，在科创属性以及分红上，提出了更高的标准。根据《科创属性评价指引（试行）》（征求意见稿），修改了科创板上市企业研发投入以及发明专利的要求，相关要求进一步提高。虽然小方制药申请的主板并无科创属性要求，但是，对于关系国计民生的主板企业，研发创新能力要求是不言而喻的。而小方制药研发投入相关指标，与主板要求相差甚远。
研发投入上，报告期内，小方制药研发费用分别为1141万元、1419万元、1358万元，占营业收入分别为3.1%、3.5%以及2.9%；在研发成果上，报告期内，小方制药发明专利数量为0，公司所拥有的50多项专利均为外观设计和实用新型专利。这一研发水平与可比公司相比，也是差了一大截。可比公司之中的福元医药，发明专利87项，研发投入累计2.3亿元，而小方制药的研发支出仅仅是其零头。
“新国九条”中明确表示“将上市前突击‘清仓式’分红等情形纳入发行上市负面清单”、“明确上市时要披露分红政策”。但是，小方制药则是提前给“新国九条”“甩了一个耳光”。
《奕泽财经》注意到，2019年至2022年期间，小方制药净利润分别为1.42亿元、1.60亿元、1.26亿元、1.75亿元，累计6.03亿元。而这四年，小方制药累计分红5.60亿元，占到了净利润的92%。
可以看出，小方制药是“赤裸裸”上市前突击“清仓式”分红典型。不过，按照“过审旧办法、新审新办法”，小方制药可谓是“先一步出逃”。但是，按照“新国九条”的要求，小方制药发行上市需要披露分红政策，不知道对这一题，小方制药又该如何作答？
前脚清仓分红，后脚大额募资，这是注册制下众多企业的基本操作，也是多家企业IPO折戟的直接原因。
《招股书》显示，小方制药此次募资共计8.32亿元，投向外用药生产基地、新产品开发以及营销体系建设三大项目。其中，并无补流项目。在《奕泽财经》看来，这也是忌惮落入“从资本市场吸血”的口实。
不过，《奕泽财经》也注意到，小方制药的多个募资项目似乎存在“虚假”之嫌疑。
例如，小方制药募资项目外用药生产基地耗资6.6亿元，其中，拟购买生产设备-开塞露自动装盒机5台，平均单价150万元，设备总价750万元，但是《招股书》显示，小方制药现有“装盒机”类机器设备固定资产中，包括一台“自动装盒机及联线”、一台“开塞露HCZ-160型多功能装盒机”、一台“多功能自动装盒机”、一台“自动装盒机”，原值分别为46.11万元、39.82万元、13.42万元、14.36万元，四台设备原值大幅低于新采购设备。
还例如，小方制药将用募资资金之中的1.13亿元，用于营销体系建设。但是，其中的1.1亿元用于人员薪酬和品牌推广，即用来“发工资”和“打广告”，而营销体系之中的数据中心建设，仅需要360万元。由此而引发的质疑是：其一，小方制药营销体系建设的必要性？通常情况下，作为营销体系核心的渠道、数据中心，小方制药似乎并不愿意拿出“真金白银”？抑或是小方制药本来就拥有营销体系？其二，小方制药是否在借助营销体系建设来补充流动资金？只是换了个“名头”和“马甲”？
关于分红，《奕泽财经》需要补充的一点是——作为小方制药的刻意模仿对象小林制药，自从1999年在大阪证券交易所上市以来，已经取得了25年连续盈利的佳绩，并且25年来，持续为广大的股票投资人分红。这与小方制药上市之前“清仓式”分红，形成了鲜明对比。
“学了皮毛，扔掉本质”，一字之差，高下立判。
三、两种不同的经营哲学
小方制药“拷贝”小林制药，并非媒体胡诌，有真凭实据。
从产品功能上看，小方制药所开发的产品均定位于医药细分市场，避免与大型企业的正面竞争和冲突。这与小林制药秉持的“小池大鱼”策略，如出一辙。
从企业文化上看，小方制药也推行“简单明白”“易懂直接”的经营文化和企业文化。《奕泽财经》对比了小方制药和小林制药的官网设计，设计风格和语言，很是相似。
但是，在《奕泽财经》看来，两家企业遵循的却是完全不同的一套经营哲学。
小林制药所奉行的“小池大鱼”战略，企业经营和产品开发的出发点在于“提供小而美”。例如，小林一雅为了让日本马桶更为干净、厕所没有臭味，推出的蓝色洁厕宝波乐清、厕所除臭剂爽花蕾，成为相关细分市场的代名词。“先美后财”，是“小池大鱼”策略的初心和核心。而要不断开发新的细分市场和新产品，需要一个宽松、快乐、扁平的运营理念配套。故此，小林制药以高薪、组织活力、持续分红激活创新以及信任。
据悉，仅在2023财年，小林制药的员工共提交了38700个创意，而小林制药的平均薪资为700多万日元，折合32万元人民币，高于日本行业平均水平。
但是，“模仿者”小方制药，似乎恰恰与之相反。
小林制药是“先美后财”，小方制药则是“先财后美”，赚钱的欲望先于满足用户细小需求的欲望。
《奕泽财经》注意到，小方制药是一家标准的家族控制企业，方之光和鲁爱萍夫妇及其儿子儿媳合计控股86.94%。在4年期间，93%净利润被分配。而分配的资金，主要用于投资。例如，方之光账户分红和股权转让累计多达7亿元，主要流向了债权、股票以及基金。为了购买理财产品，实控人之一的鲁爱萍甚至向公司拆解了240万元。
与此形成鲜明对比的是，小林制药的薪资水平并不高，员工年平均薪酬为11万元，远低于华润三九的17万元和福元医药的近14万元。
“小池大鱼”战略核心在于激发员工创造和创新活力，所以小林制药薪酬水准高于行业均值。但是小方制药却低于行业均值，这如何能够激活组织活力以及员工创新性？如何能够拷贝“小池大鱼”？
另外值得注意的是，小方制药在报告期内拥有较多的劳务外包人员，分别为51人、67人、76 人和67人，占期末员工总人数的比例分别为12%、13.6%、13.7%和12.2%。劳务外包是企业节省人力成本的“妙招”。然而，一家立足创新的企业，一直想要压缩人力开支，创新创意从何谈起？
《奕泽财经》认为，小林制药“小池达鱼”成功的关键有赖于“细分市场”“创意不断”以及“组织活性”，发现小而美的需求、提供小而美的创意、营造小而美的组织环境，成就了一家大型医药企业和管理学经典案例。
反观小方制药，在医药细分领域的地位不稳固、研发投入和创意激发跟不上、家族企业导致的组织活性堪忧，与“小池大鱼”战略核心，完全是背道而驰。
俨然，这是两种不同的企业经营哲学。
上市之后，25年连续盈利，25年持续分红。这是小林制药。
站在上市起点的小方制药，意图模仿和拷贝“小池大鱼”的小方制药，对此，不知作何感想？
结 语
在《奕泽财经》看来，小方制药能够取得今天的成绩，主要源于较早的进入市场以及有赖于庞大的国内需求，而非某一种先进的经营理念。现在，小方制药要将其成功和未来寄托于“小池大鱼”的经营理念和哲学，这是趋炎附势和本末倒置。其对小林制药的模仿也好，学习也罢，仅获得了皮毛，尚未触及内核。
所以，提醒投资人的是——彼岸的神话不可复制，何况意图复制的还是一个轻浮的学生。
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