人要有底线，否则就会迷失自我。

——网络流行语。

引    言

在《奕泽财经》看来，中国的公众公司有三大底线需要坚守：与中小投资者共赢而非损人利己的底线、真实的而非虚假的信息披露底线、以及不触法律法规的底线。

今年以来，北交所基于扩容目的，对深交所和上交所形成“虹吸效应”，吸引了不少企业意图通过北交所上市。在这一过程中，客观上导致北交所对申报的IPO企业更为“宽容”，这也导致个别IPO企业有意无意间正在接近乃至触碰到成为一家公众公司的“底线”。

《奕泽财经》从北交所官网获悉，珠海市南特金属科技股份有限公司(如下以下简称“南特科技”)IPO审核状态变更为“提交注册”，南特科技与登陆北交所仅有一步之遥。

但是，在这一步之遥之前，对南特科技触碰公众公司底线的质疑，集中于“股权”“信披”“造假”三个方面。

一宗罪：股东不实和对赌协议 恐有损公众利益

南特科技的主业是精密零部件的生产，主要是用于压缩机的精密零部件，其客户以国内一线的电器企业为主，如美的、格力。

《招股书》显示，南特科技前五大客户贡献了全年销售额的8成以上，美的集团、格力电器、海立股份、松下电器等压缩机和空调企业，均位列南特科技的前五大客户。

《招股书》显示，南特科技于2009年由蔡恒创立，目前，蔡恒为南特科技董事长和实控人，其持有南特科技48.82%的股份。蔡恒的配偶是李巧玲，李巧玲的姐姐是李丽玲。李丽玲为南特科技5%以上大股东，持股5.2%。而作为实控人配偶的李巧玲从未持有过南特科技任何股份，但是其曾经在2021至2023年担任南特科技董事。并且，回复文件还显示，在2021年-2022年期间，南特科技公司账户与李巧玲个人卡混用，李巧玲占用公司资金401万元。

李巧玲和李丽玲为姊妹，姐姐持有公司股份而不在公司从事任何职务，妹妹对公司施加重大影响但是不占有股份。此种“奇怪”的错配，让投资产生了质疑——大股东李丽玲所持有的5.2%的股份是否给妹妹李巧玲代持？如果不是代持，其是否能够作为持股5%以上股东对公司产生影响？

《奕泽财经》注意到，李丽玲持有的5.2%的股份通过三次增资取得，分别为2009年公司设立以及2011年的两次增资，累计出资额为580万元，而这580万元的资金全部来自于李巧玲和蔡恒的赠予，这笔资本是蔡恒与李巧玲夫妻创业原始积累。

从资金来源、曾经在公司的地位、以及对公司运营的影响来看，作为南特科技实控人蔡恒配偶的李巧玲完全不持有南特科技股份，“似乎说不过去”；

同时，作为李巧玲姐姐的李丽玲，无法对公司施加重大影响、毫无资金实力，但是却持有南特科技5.2%的股份，“似乎也说不过去”。

那么，李丽玲持有的南特科技5.2%的股份，是否实质性持有呢？抑或是为李巧玲代持呢？为何李巧玲不作为“显名”股东呢？

《奕泽财经》注意到两点：

其一，李巧玲的职业履历。

爱企查等平台显示，李巧玲在实控人蔡恒创业过程中，一直担任出纳、会计等财务工作，如担任过珠海市香洲金刚石砂轮有限公司中山市南特精密机械有限公司的出纳；担任过中山市南特精密机械有限公司东升分公司的会计；担任过中山市南特精密机械有限公司小榄分公司财务部长；以及担任过南特科技董事。

李巧玲不做“显名”股东，是否是基于其财务工作的敏感性？如果其作为大股东，其银行账户资金会被核查，是否可能会导致“问题”的暴露？

其二，李巧玲的关联公司。

《奕泽财经》注意到，李巧玲担任珠海市金朋磨料磨具有限公司的法人，这家公司注册于2002年，续存长达20年之久，却在2022年提交注销申请，2025年被注销。该公司与实控人蔡恒早期的创业公司鹏越商贸、风火轮钻石等，存在同业竞争以及关联交易行为。

李巧玲担任法人的公司在南特科技IPO期间注销，是否是为了掩盖同业竞争或者“代垫成本费用”等问题？

“由于南特科技蔡恒配偶李巧玲不做显名股东，所以，南特科技更多的财务问题以及风险可能被掩盖。”一位从事企业股权研究的人士对《奕泽财经》表示，“这恐怕才是姐姐李丽玲持股5.2%的缘由。”

根据《招股书》显示，目前，李巧玲既不持有南特科技的股份，也不担任南特科技的职务，如此看来，李巧玲对南特科技产生的影响为“零”。但是，颇为诡异的是，在2022年，南特科技引入了多家机构和投资人，多家签署了以“上市成功”为条件的对赌协议，根据协议内容，如果上市失败，实控人蔡恒和李巧玲需要回购股份以及进行业绩补偿。《奕泽财经》提醒投资者注意的是——“对赌协议”的一方中均包括了“李巧玲”。

李巧玲即不在南特科技担任职务，也不持有南特科技股份，为何要将李巧玲纳入对赌一方呢？“这就足以说明李巧玲对实控人蔡恒以及南特科技的影响力，是实实在在的影响力。”一位私募机构负责人对《奕泽财经》表示，“此类对赌协议签署之前，机构股东往往会对对赌当事人的资金、能力和实力有详尽的背调。”

换言之，机构股东肯定认为，将李巧玲纳入对赌一方，更能够保障自己的投资收益和降低投资风险。

回复文件显示，如果蔡恒和李巧玲在一系列对赌中失败，需要的回购资金大约在1.4亿元以上，而两人名下资产，除过蔡恒持有南特科技48.82%股份之外，其余不动产等价值约为5000万元左右，可以推测，部分房产、银行账户可能由李巧玲所控制。

“李巧玲无股份无职位但是却成为对赌协议的当事人，此种权利和义务的不对等，难免引起外界对李丽玲持股的正当性和真实性的质疑。”一位私募投资人士对《奕泽财经》表示。

如果李丽玲所持5.2%股份并非其真实持有，会对公众投资者造成何种影响呢？

在《奕泽财经》看来，可能对公众投资者和小股东产生权益的侵害。

其一，涉嫌实控人认定不当，后续可能导致违规减持，侵害公众投资者利益。由于未能将李丽玲认定为实控人，其减持的条件更为宽松，对其减持约束性较弱，后续可能出现李丽玲违规减持或者大额减持，导致南特科技股价的不稳定和下行，直接侵害公众投资者利益。

其二，涉嫌侵害南特科技中小股东的利益。李巧玲或者蔡恒未增资南特科技，而是选择了让亲属增资，由此而让李丽玲持有5.2%的股份，而增持资金来自于蔡恒夫妇。此种操作可能是为了避免与南特科技的中小股东发生冲突，“用公司的钱购买老股”，有侵害南特科技小股东，特别是员工股东的利益。

《奕泽财经》注意到，已经有用户在互联网对此操作提出了批评和质疑。

二宗罪：净额法总额法分不清 收入确认难真实

南特科技的收入依赖前五大客户，2022年-2024年，前五大客户采购金额占到南特科技全年销售额分别为89%、86%和87%。《奕泽财经》注意到，面对前五大客户，南特科技主要销售三类产品和服务，分别为精密件、铸件以及加工服务。

而加工服务之中，南特科技向部分客户采购零部件，加工之后再销售给客户。此类服务，由于商品的所有权始终属于客户，理应先行扣除采购金额，以净额法计算收入。但是，南特科技此前却以总额法确认收入，后来才在报表中予以更正。

回复文件显示，在报告期内以净额法计算收入主要涉及到格力电器以及松下电器两家客户。如2024年，向格力电器提供的加工服务，以总额法计算收入为2.7亿元，而以净额法确认计算收入则为1.04亿元，相差1亿元；2024年对松下电器，以总额法计算收入为804万元，以净额法计算收入为604万元，相差200万元。

总之，南特科技针对松下电器以及格力电器的加工服务，以净额法计算收入符合会计准则。以总额法计算收入是错误的，以净额法计算收入是正确的。

南特科技对该会计事项已经予以更正，似乎不影响其IPO推进。

但是，《奕泽财经》产生的疑问是——南特科技收入确认完全正确吗？此类收入计算错误是否被彻底纠正？

《奕泽财经》观察到两处疑点。

其一，部分不等于整体。

在前五大客户中，南特科技只向格力电器和松下电器提供加工服务。2024年，向格力电器提供加工服务以净额法计算取得收入为10425.86万元；向松下电器提提供加工服务以净额法计算取得收入为604.66万元，两项合计为 11030.52万元。但是，《招股书》中显示的南特科技2024年加工服务收入为11032.26万元，两者相差接近2万元。

“2万元的差额，不可能是因为四舍五入而导致的，”《奕泽财经》一位研究人员认为，“可能还是因为在收入确认上存在错误。”

所以，我们不排除，南特科技依然存在收入确认不准，或者收入计算未能标准统一的问题，不然，2万元的差额，该如何解释？

其二，松下电器时隐时现。

回复文件显示，2021年，松下电器位列南特科技前五大客户。彼时，松下电器免费提供铸件给南特科技，南特科技加工之后给松下电器，仅收取加工服务费，不涉及净额法。

而后，2022年和2023年，松下电器退出南特科技前五大客户。不过，由于南特科技的加工服务只针对格力电器和松下电器，所以，2022年和2023年，南特科技应该还是为松下电器提供来料加工服务，该收入较稳定，约在800万元左右。

但是，到了2024年，松下电器又出现在南特科技前五大客户之列，不过，该年涉及到净额法调整，即，松下电器要求南特科技从第三方采购铸件，而不是完全提供免费的铸件让其加工。

疑问是——2022年和2023年，南特科技从松下电器取得加工服务费用分别为800多万元和600多万元，其中铸件是否还是松下电器免费提供的？是否真的不涉及净额法？另外，2024年，为何松下电器又突然要求南特科技从第三方购买铸件而不是免费提供？

从如上两个“小疑点”，投资者产生了一个“大疑点”——南特科技的收入确认是否真实？准确？

关于这一点，交易所亦有疑惑和不放心。《奕泽财经》注意到，交易所对南特科技两轮问询以及现场提问中，均提交到收入核算问题。特别是在第二轮问询中，交易所明确要求南特科技对收入核算问题重新作答。

综上，不难看出，南特科技收入确认的准确性以及严肃性，很值得追问和怀疑。

在《奕泽财经》看来，注册制是以信息披露为核心的，而收入等财务信息位居披露信息的核心，如果此类信息的真实性被质疑，或是存在错误，乃至此种行为被纵容，那就是在动摇注册制的根基。

三宗罪：存在货物空转嫌疑 或涉第三方配合造假

南特科技是否存在货物空转的嫌疑，《奕泽财经》关注到两处疑点。

一是对同一客户同一产品，存在既采购又销售的现象。

铸件是南特科技的三大业务之一，报告期内，南特科技铸件业务取得销售分别为7385万元、8436万元以及7875万元。

《奕泽财经》注意到，一方面，南特科技向主要客户销售铸件，例如，格力电器2022年-2024年均为南特科技第二大客户，南特科技向其销售的产品中就包括铸件；另一方面，南特科技又从客户或者客户指定的供应商处采购铸件，例如，格力电器始终位于南特科技铸件的第一大供应商，每年南特科技向其采购铸件均超过1亿元。

更为诡异的是——南特科技的华南基地，明明自身产能不足需要从外部购买铸件来满足精密件加工的需求，但是同时期还对外销售铸件。除此之外，南特科技采购铸件的供应商，往往是由客户指定的供应商。

种种迹象指向一种嫌疑——南特科技的铸件是否有可能卖给客户之后又回流到南特科技？或者是南特科技从供应商处采购铸件销售给客户，而后又从客户处买回？无论是那一种情况，都属于货物空转的情形。

根据《奕泽财经》研究，如果企业存在货物空转，由于“空转”的成本远低于制造的成本，会导致该产品的毛利率显著异常和较高。

分析南特科技毛利率可以看到，在南特科技三类产品之中，2022年-2024年，精密件毛利率分别为20%、23%、22%，加工服务毛利率分别为42%、45%和42%，而铸件毛利率分别为5%、9%和 12%，毛利率出现了较为明显的不断上扬趋势，而同时期，铸件销售额分别为407万元、787万元以及1006万元。

即，南特科技的铸件业务随着销售额的上涨，毛利率跟着上涨。

这一规律与当下国内制造业“内卷化”的环境和趋势明显不符。在“内卷”压力下，企业往往会出现营收增长的同时毛利率下降，即“增收不增利”。

而南特科技似乎是一个“特例”。问题是，铸件制造并非高门槛领域、高科技产品，为何能够让南特科技既增收又增利呢？

南特科技涉嫌货物空转的另一个疑点来自“其他业务”。

《招股书》显示，南特科技的收入构成中，还有一项业务为“其他业务”。该业务在2022年-2024年取得收入分别为4297万元、4639万元以及4522万元，该收入主要是销售废料所产生的收入。

通常来说，该业务会随着南特科技主营业务收入增长而增长。2022年-2024年，南特科技主营业务收入为7.9亿元、8.9亿元以及9.8亿元，主营业务收入年均增加近亿元，但是销售废料所取得的收入却并未明显增长。

通常来说，在具备铸造产线的情况下，废料是可以回收利用的。回复文件显示，南特科技向合肥新鑫以及润兴及其关联方销售废料，与此同时，南特科技也向润兴及其关联方采购废钢。

南特科技铸件业务涉嫌货物空转之外，“其他收入”中的废料是否也涉嫌货物空转？废料与废钢是否为同一产品？润兴及其关联方是否在废料空转“操盘”中起到了“配合”作用？

《奕泽财经》了解到，目前，监管层正加强严惩配合造假的第三方以重拳整治资本市场造假。“第三方”并非指券商、会计所等中介机构，而是专门为上市公司提供实质性造假服务的第三方公司。它们往往规模小、未上市、多为壳公司，证监会依据现有法规对其惩处常感“有心无力”。

《奕泽财经》从爱企查平台查询到，中山市润兴再生资源回收有限公司成立于2018年，非实缴注册资本500万元。

结    语

当下，证券监管机构正在推行包容性的监管思路，特别是对具有一定科技含量的优质科技企业，包容度更大。但是，监管层包容性与严把上市入口关并不冲突。严把上市入口关“严把”的是公众公司的底线，增强监管包容性“包容”的是新产业、新业态和新情况。

两者，一个是地面，一个是天空。唯有踩实地面，天空才能无限广阔，否则，就成了无源之水、无本之木，在天地间迷失。

从这个逻辑审视南特科技，南特科技作为公众公司的“地面”或并不稳固，有待进一步夯实。

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