人生最大的痛苦，大多来源于能力配不上野心。

——语出王小波。

引    言

鉴于发行速度可以被管控以及科创方向可以被引导，走到今天的股票上市注册制具有了明显核准制的“影子”。而带有核准制“影子”的注册制，则与中小投资者占主要组成部分的我国证券市场“市情”相匹配。

在目前的制度下，证券监管者客观上通过“撤回”“暂缓”“否决”等手段为中小投资者“屏蔽”掉了部分高风险的IPO标的。“即便是部分具有较强科创属性但是持续盈利能力欠佳的IPO标的，同样难以通过审议。”一位投行人士对《奕泽财经》表示。

即，在当下的IPO市场，高风险乃至明显有损中小投资者利益的IPO标的，即便其具备“硬科技”实力，依然无法通过IPO融资。

从如上IPO审议逻辑而言，9月24日的“上会”，对百奥赛图来说是一场不小的考验。

《奕泽财经》从上交所官网获悉，上交所上市审核委员会定于9月24日召开2025年第38次上市审核委员会审议会议，审议百奥赛图（北京）医药科技股份有限公司（以下简称“百奥赛图”）的首发事项。

一、盈利差 高负债 低走势 投资者能否认可？

《奕泽财经》注意到，今年以来，已经有3家科创板IPO企业撤回上市申请，撤回的重要原因就是业绩的不够稳定，一时的业绩大增难以持续。

百奥赛图同样面临这样的困境。

百奥赛图的创始人为沈月雷，毕业于武汉大学病毒学及分子生物学系，毕业后留学美国，攻读了纽约大学医学院免疫学博士后。2008年左右，沈月雷在美国创办了Biocytogen公司，该公司的主业为向美国医药公司销售基因编辑小鼠。

通俗地说，新药在研发阶段，需要在小鼠身上进行实验，以证明药效。通过敲除和编辑基因的方式，在小鼠身上模拟出接近于人类的免疫系统，由此而先行验证出药物的作用机制和效果。靠着基因编辑，沈月雷获得了第一桶金。

2009年，沈月雷回国创办了百奥赛图。早期的百奥赛图还是围绕为实验室提供小鼠做模式动物定制；2014年，百奥赛图凭借PD-1人源化小鼠一战成名；2019年，百奥赛图建立了全人抗体RenMice开发平台，此后开启了大规模体内抗体发现筛选计划——“千鼠万抗”，涵盖糖尿病、骨质疏松症、肿瘤、自身免疫病和炎症等领域。2022年9月，百奥赛图完成了港交所上市，成为了港股“基因编辑第一股”。

如今，拥有“基因编辑第一股”“中国鼠王”等光环的百奥赛图，意图登录上交所科创板，投资者会对其认同和认可吗？

在《奕泽财经》看来，投资者认同某一个IPO标的，主要看重盈利能力、股权稳定以及股价走势三个方面，这三个方面也是目前监管者审视IPO项目的重要参考。

首先我们看百奥赛图的盈利能力。

《招股书》显示，2022年到2024年，百奥赛图营业收入分别为5.3亿元、7.1亿元以及9.8亿元，归母净利润分别为-6亿元、-3.8亿元以及3354万元。

在2024年，百奥赛图实现了扭亏为盈。更令人振奋的是，2025年上半年，百奥赛图盈利4799万元，2025年1-9月盈利5799万元。

百奥赛图经多年蛰伏，似乎正在进入盈利期，未来可期。

不过，根据《奕泽财经》分析，百奥赛图2024年扭亏为盈，其主要原因不是来自于“奇点”，而是来自于“优化”。

一是对研发费用进行了“优化”。

《奕泽财经》注意到，2022年，百奥赛图的研发支出为6.99亿元，而2024年仅有3.24亿元，缩水了一半。而导致缩水的原因有二。一是百奥赛图“千鼠万抗”在2023年第三季度研发工作完成；二是研发人员的减少。《招股书》显示，2022年百奥赛图研发人员有627人员，但是2024年仅有337人，特别是专职研发人员，从2022年的58人降低至5人。

二是对管理费用进行了“优化”。

《招股书》显示，2022年，百奥赛图管理费用为2.5亿元，但是2024年仅有1.8亿元。管理费用之中，人工费用的降幅较大，从9130万元降低至5521万元。

《奕泽财经》简单测算可知，研发和管理费用“优化”，在2024年为百奥赛图贡献净利润至少在8000万元以上。如果没有“优化”的助力，百奥赛图2024年扭亏为盈以及2025年实现盈利，几乎是不可能的。

众所周知，扭亏为盈无非“开源”和“节流”两条路，开源无上限节流有下限。百奥赛图目前能够盈利的主要动力来自于“节流”。更直白地说，来自于“降低研发投入”以及“大幅裁员”，而此种节流措施，可施展的空间十分有限，并且很快就会面临“无油可榨”的局面。

故此，在《奕泽财经》看来，百奥赛图通过“研发优化”和“人员优化”的办法，虽然实现了扭亏和盈利，但是恐难持续。

其次我们看百奥赛图的股权稳定性。

IPO项目导致公众投资者遭受重大损失的另一个原因是控制权的不稳定。典型如实控人背负巨额债务，这会导致在公司上市之后，实控人具有违规减持、掏空资产、利益输送的动机，以偿还或者降低债务负担，而实控人这样的行为，则会导致公众投资者利益受损。

百奥赛图实控人同样背负巨额债务。

百奥赛图共同控股股东、实控人为沈月雷、倪健夫妇。两人合计直接或间接控制27.5652%表决权。简历显示，沈月雷、倪健均拥有美国永久居留权，其中沈月雷任董事长、总经理，倪健任公司执行董事。

《奕泽财经》注意到，沈月雷、倪健夫妇目前背负大约有1亿元的大额债务。

该笔债务的形成源于设立员工持股平台以及纳税。

在本次IPO前夕，沈月雷向员工持股平台进行实缴出资，以个人名义对外进行借款。2023年10月，对外借款8817万元到期，为了偿还该笔借款，沈月雷在2023年7-9月向多家机构新增借款合计8900万元，该借款最早将于今年12月到期。

另外，2024年年底，为了履行公司较早之前的一笔收购交易的纳税义务，沈月雷的配偶倪健向中关村银行借款1500万元。

根据回复文件显示，2023年-2025年，沈月雷、倪健夫妇需要偿还的对外债务约为1.15亿元，而这一期间，夫妇通过转让H股、员工还款以及薪酬收入约为1.3亿元，基本能够覆盖债务。而即便该笔借款还清，2026年-2028年期间，沈月雷、倪健夫妇仍有多达4694万元的债务需要偿还。

从2023年到2028年长达五年时间里，百奥赛图的实控人几乎每年要偿还4000万元的债务。而还款来源则较为单一，主要大额来源为H股的减持。而减持股份获得资金额大小又与百奥赛图港股价格走势有关。即，在长达五年时间内，百奥赛图的实控人“稍有不慎”，就有可能沦为“老赖”，加之实控人持股份额不足三分之一，这就可能导致百奥赛图控股权的“旁落”乃至实控人所持股份被冻结。

可以说，百奥赛图的实控人似乎在玩“走钢丝”的游戏，稍有不慎，可能导致实控人资金链的断裂。

而“钢丝”之上，还包括百奥赛图。

《招股书》显示，目前，百奥赛图同样面临较大的偿债压力。2025年上半年百奥赛图现金及等价物为4.21亿元，而包括贸易应付款、银行贷款等流动负债为4.71亿，尽管相对于2024年底的5.35亿有所下降，但账上现金仍难以覆盖。

更值得注意的地方在于，百奥赛图每年还有数千万的利息开支，上半年财务成本为0.36亿，而同期净利润也仅0.48亿。百奥赛图其他衡量短期偿债能力的财务指标也令人担忧。比如2024年其流动比率和速动比率分别为1.53%和1.32%，低于3.69%和3.27%的行业均值。

更令人忧虑在于，在本次IPO过程中，此前百奥赛图意图募资额为18.93亿元，后来缩水至11.85亿元，减少了接近六成。也就是说，百奥赛图原本通过IPO降低负债率的希望，现在已经破裂。

而实控人资金链和公司资金链，任何一个链条断裂，对公众投资者而言，都是负面影响和潜在利益损害。

最后我们看百奥赛图可能的股价走势。

《奕泽财经》注意到，2022年9月，百奥赛图H股上市， 发行价格定为每股25.22港元，共筹集资金净额约4.71亿港元。

在香港联交所上市之后，百奥赛图股价一路走低，在2024年年底曾经触达5.6元的最低价，今年以来，才有所回升。

百奥赛图香港上市后，股价大幅跳水，已经让港股投资者损失惨重，一度质疑其投资价值。

而这样的“悲剧”是否会在A股重演呢？这也成为A股投资者对百奥赛图提不起信心的重要原因。

综合以上，面对即将“上会”的医药科创股百奥赛图，公众投资者对其认可度处于低位。

二、关联收入占比高 监管者能否认可？

医药行业而言，欧美国家的技术水平、产业成熟度，要高于和优于国内。所以，在《奕泽财经》看来，审视百奥赛图境外收入可以判断出百奥赛图的产品竞争力。

百奥赛图境外收入主要分为四个部分，分别是临床前药理药效评价业务、模式动物销售、基因编辑业务和抗体开发业务。粗略地看，临床前药理药效评价业务境外收入占到总体收入70%、模式动物销售境外收入占50%、基因编辑业务境外收入占比50%、抗体开发业务境外收入占比仅有10%。

从中就能够窥见矛盾之处——被百奥赛图寄予厚望并大力宣传的“千鼠万抗”计划，即抗体开发业务，境外收入占该业务比例非常有限，而该业务的主要贡献者来自国内，而国外药企似乎对该业务“并不感冒”。

而《招股书》显示，抗体开发业务贡献收入仅次于模式动物销售，2022年到2024年，该业务贡献收入占比分别为23%、24%和32%。

而《招股书》还显示，百奥赛图抗体开发业务的主要客户还是关联方。

《奕泽财经》注意到，2022年，百奥赛图抗体开发收入的55.1%都来自思道医药，而思道医药曾是其孙公司。到了2024年，多玛医药仍是第二大客户，一年贡献了6101万元收入，而多玛医药是思道医药母公司，曾为百奥赛图子公司。

百奥赛图大力“宣讲”、最能体现其“科创属性”的抗体开发业务，国外医药客户却“不买账”，反而是国内医药企业大举购买该业务，而这些客户则是百奥赛图的关联方。

加之百奥赛图与关联方就抗体开发业务所设定的复杂的收入确认流程，让投资者产生的质疑是——

百奥赛图向关联方销售抗体开发所取得的收入是否真实？准确？交易价格是否公允？交易程序是否满足内控要求？

除过已经披露的关联方之外，《奕泽财经》还注意到，百奥赛图的客户中似乎还有隐情。

《奕泽财经》注意到，百奥赛图有限成立于2009年，股东有四人，除过实控人沈月雷和倪健夫妇之外，大股东为杨晓月，四股东为万里明。

《奕泽财经》进一步查询到，杨晓明被誉为“新冠疫苗之父”，曾经是中国医药集团原总工程师、首席科学家、中国生物原董事长。2024年，杨晓明因涉嫌严重违纪违法，被罢免第十四届全国人民代表大会代表职务。《奕泽财经》还了解到，万里明曾任长生生物副总经理，在2018年因长生生物重大疫苗违规生产事件而受到证监会的行政处罚。

虽然，百奥赛图有限原始股东仅“出现了一次”，但是由于其能量巨大，不排除通过个人影响力而为百奥赛图带来业务，特别是在抗体开发业务领域。

《奕泽财经》注意到，抗体开发式业务前五大客户之一为上海生物制品研究所有限责任公司，而该公司的控股股东为中国生物技术股份有限公司，而该公司隶属于中国医药集团有限公司旗下，杨晓明曾任中国医药总工程师，曾任中国生物董事长。

从中，我们似乎能够窥见端倪——百奥赛图的客户之中，特别是抗体开发业务客户之中，藏着不少“关系户”，它们的存在，实现了“左右倒右手”，让百奥赛图的营收数据更为漂亮。

这种“左手倒右手”的交易看似让营收数据更漂亮，却掩盖了市场竞争力的缺失。要知道抗体开发业务本身持续亏损，若没了这些“关系户”订单，业绩立马露怯。上交所追问“是否存在重大依赖”，本质上是质疑这种虚假繁荣——创新药企的核心应该是市场认可，而非关联方输血。此外，公司第三方回款、境外收入突击增长等情况更值得警惕：2022年第三方回款615.64万元，2023年、2024年则飙升至2179.52万元、3116.50万元，境外收入占比也从2022年的46.31%突增至2024年的67.97%。

所以，百奥赛图“漂亮”的营收数据，其真实性、准确性是否能够获得监管者认可？

三、烧钱模式艰难维持 市场是否认可？

2020年-2024年，百奥赛图营业收入从2.54亿元飙升至9.81亿元，累计营收28.39亿元，数据相当靓丽。但同期却累计亏损超19亿元，仅2024年盈利3354万元，勉强结束连亏。2025年上半年，百奥赛图营收6.21亿元，净利润4800万元。

但这份盈利更像“纸面富贵”。2024年公司综合毛利率高达77.67%，比南模生物、药康生物都高，可净利润率仅3.42%，在同行中垫底。钱去哪了？看看管理费就一目了然：2022年花了2.55亿、2023年花了2.66亿元，比很多中小药企全年研发投入都多，即便2024年降到1.87亿元，仍居高不下。

更关键的是盈利结构畸形。

号称核心战略的创新药业务每年消耗2亿元，抗体开发业务2021年至2023年累计亏损超12亿元，全靠卖小鼠和临床前服务的利润勉强撑着。2023年这两块盈利业务合计赚2.17亿元，刚够填创新药的坑，根本顾不上抗体开发的窟窿。2024年盈利转正后，公司故意不披露各业务板块数据，到底是真的全面改善，还是靠压缩研发费用凑出来的利润，不言而喻。

盈利虚胖的核心是“增收不增利”的结构性矛盾。一方面，核心业务持续失血——创新药无商业化产品，抗体开发靠关联方输血，只有卖小鼠是真赚钱，却被当成“输血工具”补贴其他业务；另一方面，费用管控形同虚设，2020年起管理费用就常年超2亿元，比南模生物的研发费用还高，而2024年盈利转正的关键，正是研发费用较2022年峰值缩水一半，并非真实经营改善。不披露板块数据更印证了心虚——一旦拆分，“靠卖小鼠续命”的真相就会暴露，直接冲击IPO估值。

百奥赛图顶着“港股基因编辑第一股”的光环回A，却暴露了太多硬伤。既想靠创新药讲故事抬估值，又不愿承担长期研发的成本与风险；既想切割亏损业务甩包袱，又依赖关联方撑场面做业绩；既想通过IPO圈钱解困，又没解决核心的盈利和技术问题。

创新药企烧钱不可怕，怕的是烧错了地方、烧没了方向。

如今科创板的大门对真创新企业敞开，但对“讲故事、凑数据”的公司零容忍。与其急着上市圈钱，不如先补好技术、盈利、治理的短板，毕竟资本市场最终看的是实打实的硬实力，不是靠概念堆砌的泡沫。

结    语

在《奕泽财经》看来，当下的IPO审议正在进入一种“稳定博弈”状态，科创引导、上市节奏、中小投资利益、企业募资需求相互“博弈”，处于“稳定态”的IPO项目，其上市成功概率更高，而“失衡态”的IPO项目，或难逃撤回、被否以及暂缓的厄运。

而投资者、监管者以及市场认可度较低的百奥赛图，恰好处于“失衡”之中，其上市进程或许不会一路平坦。

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