4 月 28 日，证监会与上交所官网同步公示，中金开元旅业封闭式商业不动产证券投资基金正式提交注册申请。这是文旅龙头开元旅业重返公募 REITs 市场的关键一步，也是其 2021 年港股退市、经历行业低谷后，以全新资产结构回归主流资本市场的标志性动作。

十三年前，开元产业信托（01275.HK）作为内地首只酒店 REITs 登陆港交所，一度成为民营文旅资产证券化的标杆；十三年后，开元携商业不动产 REITs 再战内地市场。

同一主体，不同赛道；同一主题，不同规则。这场跨越周期的资本实验，不仅折射出中国 REITs 市场从青涩到成熟的制度变迁，更藏着一家头部民企在重资产扩张与价值回报、运营效率与资本约束之间的艰难平衡。

■ 港股启示录：首单酒店 REITs 为何高开低走？

2013 年 7 月 10 日，开元产业信托在港交所挂牌，成为内地第一只上市酒店 REITs。彼时资产包涵盖 5 家五星级酒店与 1 家四星级酒店，合计 2375 间客房，资产估值 39.97 亿元，无论资产质量还是行业示范效应，都堪称市场标杆。

产品上市初期收益表现亮眼，分红稳定性较强。2014 年产品每单位分派金额 0.2285 元，对应年化分派率高达 8.72%，收益吸引力突出。但高分红水平难以长期维系，2014—2020 年期间，基金单位分红持续走弱，年化分派率呈现阶梯式下行态势：依次回落至 7.2%、7.6%、6.9%、6.7%、4.4%，2020 年分红直接归零。

完整维度来看，2014-2020 年该产品每份基金分派金额分别为：0.2285 元、0.1737 元、0.1659 元、0.1365 元、0.0999 元、0.0640 元、0 元；对应同期年化分派率为：8.72%、7.2%、7.6%、6.9%、6.7%、4.4%、0%。每单位可供分配收入连年收缩，持续下行的分红曲线，直观暴露酒店资产运营承压、现金流造血能力弱化，以及产品资本结构存在的长期脆弱性。

2020 年成为转折点。疫情冲击下，旗下酒店停业超过一个月，运营近乎停摆。当年担保基本租金同比下降 10.82% 至 1.97 亿元，全年经调整亏损 1.93 亿元，年度分派直接归零。长期破净、交投冷清、流动性枯竭，最终让开元选择退市。公告中的表述直白而无奈：长期低于净值交易、日均成交量低迷，既丧失融资功能，也阻碍持有人变现。

这段先行先试最终折戟的历程，给行业留下了极为现实的教训：单一酒店资产周期波动大、现金流对冲不足、与母公司运营深度绑定，在系统性风险面前几乎没有缓冲空间。酒店业态本身依赖客流、依赖消费、依赖宏观环境，单独做成 REITs，很难穿越行业低谷。这也成为此次开元申报商业不动产 REITs 必须正视、也必须解决的“前车之鉴”。

■ 重返 REITs：开元为何必须抓住这次机会？

始创于 1988 年的开元旅业，是中国文旅行业不折不扣的龙头企业。总部位于杭州，连续十六年位列“中国旅游集团 20 强”，业务覆盖酒店、文旅、乐园、商业四大板块，布局全国百余座城市及全球多个地区。

在酒店领域，开元构建了“开元名都、开元度假村、开元观堂”等高中端品牌矩阵，联属企业签约管理酒店超 1300 家，客房数突破 19 万间，运营规模稳居行业前列。在度假领域，开元森泊“酒店 + 乐园”模式迅速成长为标杆 IP，全国近 30 个城市项目稳步推进。在商业领域，开元商管旗下“开元广场”“开元里”两大产品线，覆盖城市购物中心与社区商业，拥有成熟的资产管理能力。

规模快速扩张的另一面，是重资产企业的共性难题：物业沉淀资金多、资产周转慢、融资渠道相对传统，扩张越来越依赖资本杠杆。内地商业不动产 REITs 开闸，恰好为开元提供了破局路径。与港股市场相比，内地 REITs 监管更严格、披露更透明、流动性更有保障、投资者更长期。更重要的是，这一次开元不再以单一酒店资产申报，而是转向商业不动产 REITs，以更稳定的商业资产作为压舱石，搭配酒店、文旅等配套资产，现金流结构更健康、抗风险能力更强。

对开元而言，发行 REITs 早已不是“要不要做”的选择题，而是盘活存量、降低杠杆、优化负债结构、打通投融管退闭环的必由之路。通过 REITs 实现轻重分离，把成熟资产推向资本市场，回笼资金再投入新项目，才能真正实现可持续扩张。

■ 救赎与大考：开元商业 REITs 能否真正走远？

中金开元旅业商业不动产 REITs 的申报，恰逢商业不动产 REITs 扩容提速、文旅消费稳步复苏的窗口期。对开元来说，这是一次救赎式回归；对市场而言，这是一次检验文旅商业类 REITs 成色的真实大考。

机遇是显而易见的。开元旗下商业、酒店、文旅综合体运营成熟、权属清晰，符合 REITs 底层资产的核心要求。依托集团多年运营能力，资产现金流具备稳定性和可预测性。同时，REITs 也将推动开元从“开发 + 持有”的重资产模式，转向“精细化运营 + 价值管理”的轻资产模式，有助于企业降低负债、提升资产周转效率、聚焦核心能力。

但历史留下的问题，依然是绕不开的考验。首先是资产结构，港股时代过度依赖酒店导致抗风险能力弱，本次必须以商业不动产为压舱石，真正实现多元现金流对冲。其次是分派能力，过去连续多年分派下滑，内地 REITs 对现金流稳定性、分派可预期性要求极高，开元必须拿出更优质、更成熟的底层资产重建市场信任。

最后是治理与独立性，港股时期与母公司绑定过深，内地规则则强调管理人主动管理、运营独立、关联交易严格披露、现金流可追溯，能否建立现代化、透明化的治理机制，直接决定项目成败。

从 2013 年港股首单酒店 REITs，到 2020 年经营承压退市，再到 2026 年冲刺内地商业不动产 REITs，开元旅业走过的路，正是中国 REITs 市场发展的缩影。港股的教训说明，没有稳健现金流、没有清晰治理、没有可持续运营能力，再热门的概念也难以走远；内地的机遇则证明，在规范监管、透明规则、长期资金的支持下，优质商业不动产完全可以实现价值重生。

中金开元旅业商业不动产 REITs 的闯关，不仅是一家企业的资本救赎，更是商业不动产 REITs 市场的一次重要实践。它不仅关系开元能否重新站上资本市场舞台，更将为同类文旅、商业企业提供参考。

这一次，没有试错空间。唯有尊重规则、做实资产、做稳现金流、做透治理，开元才能真正完成这场跨越十三年的回归，在 REITs 新时代走得更稳、更远。

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