文 / 杨蕾  

4月21日晚间，珀莱雅发布了侯亚孟接任总经理以来的首份完整年报。

2025年，珀莱雅实现营收105.97亿元，同比下降1.68%；归母净利润14.98亿元，同比下降3.50%。这是公司上市以来首次出现年度营收与净利润双双下滑。

在二级市场，一些投资者认为，行业加速内卷之下，珀莱雅连续两年卫冕百亿营收已属不易；但也有观点指出，对照公司内部的“双十战略”，这份成绩单明显显露出吃力。

这究竟是战略主动调整中不可避免的“阵痛期”，还是高速增长多年后增长逻辑正在发生结构性变化的信号？2026年，珀莱雅能否兑现“重回增长通道”的承诺？

主品牌增速放缓，第二曲线仍在培育中

营收与净利润同步下滑，主品牌的变化是主要原因。

年报显示，主营业务收入变动的主要原因是“珀莱雅品牌营收减少”。2025年，珀莱雅主品牌实现营收76.89亿元，同比下降10.39%。而2024年主品牌增速为19.55%，2023年为36.36%，两年间下滑了约47个百分点。《节点美妆》认为，当集团营收的72.64%来自单一品牌，而该品牌又出现两位数负增长时，整个集团的增长弹性自然承压。

需要指出的是，主品牌虽从80亿级回落至76.89亿元，但在国货品牌中仍是规模第一。不过，身后的追赶者并未放慢脚步。2025年，部分国货美妆品牌仍保持着20%-30%以上的增速。若主品牌未来两年维持低增长或继续调整，珀莱雅“国货第一”的位置或将面临挑战。

因此，继续向上的变量或将从子品牌中找到突破。

根据财报，第二品牌彩棠2025年营收12.55亿元，同比增长5.37%，而2024年增速为19.04%。突破10亿之后，彩棠进入了增长平台期，其体量占集团11.86%，目前还尚不足以对冲主品牌的下滑。

但洗护品牌OR增长强劲。根据财报，其2025年营收7.44亿元，同比增长102.19%，增速较2024年的71.14%进一步加快，营收占比从3.42%提升至7.03%。

悦芙媞、原色波塔、惊时等小品牌虽有高增长，但合计贡献不足集团总营收的6%。多品牌矩阵从布局到见效，仍需时间。

渠道方面，2025年线上营收101.17亿元，占比高达95.58%，同比下降1.14%。其中线上直营微增0.87%，线上分销下降8.84%。线上流量红利见顶，自营渠道的抗压能力优于分销。线下日化渠道营收2.82亿元，同比下降22.70%，连续两年双位数下滑。公司此前提出的OTC等专业渠道拓展，目前体量尚小，线下转型仍在早期。

盈利能力方面，2025年全年销售毛利率为73.26%，较2024年的71.39%和2023年的69.93%持续提升。公司披露，毛利率提升主要系降本所致。在营收和利润双降的背景下，成本控制能力增强是一个积极信号。

销售费用逼近50%，研发投入仍待加码

与收入、利润下行形成对照的是，销售费用仍在增加。

2025年全年，公司销售费用达52.59亿元，同比增长1.91%，销售费用率攀升至49.63%，较2024年的约47.9%进一步抬升。

财报解释，销售费用增长主要系形象宣传推广费增加。这背后，是珀莱雅2025年密集的明星代言动作。年初2月，主品牌官宣刘亦菲为防晒全球代言人；4月，易烊千玺成为品牌全球代言人；8月，宋佳接棒成为护肤全球代言人。下半年，珀莱雅还官宣网球运动员王欣瑜为活力大使，集团旗下洗护品牌Off&Relax也签下秦岚作为品牌大使。一年之内签约多位顶流代言人，频率之高在品牌历史上并不多见。

流量效应毋庸置疑，但销售费用率已逼近50%。高额的代言投入能否有效转化为销售增长，仍需持续观察。

研发投入也在增长，但基数仍低。2025年全年研发费用2.17亿元，同比增长3.07%，研发费用率约为2.05%。在营收和利润双双下降的背景下，研发投入保持正增长，是一个积极信号。

年报中披露，公司获得IFSCC 2025“十大基础研究奖”，与恩和生物达成战略合作，落地4个自研原料项目。

在成分布局上，PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸）成为新焦点。PDRN最早源于医美领域的“三文鱼针”，以再生修复著称。珀莱雅将其引入日常护肤，并在源力系列中落地自研PDRN成分，同步启用“PROYA MED”商标，向“医研修护”方向延伸。

这一思路与欧莱雅将玻色因从专业线推向大众市场的逻辑类似，通过成分的降维应用，建立技术壁垒和品牌区隔。

2026年2月，公司发布红宝石微珠精华，主打“PDRN+独家双环肽”，定价299元/30ml。男士钛银系列、源力MED系列械字号产品也已陆续推出，布局OTC等专业渠道。

从“早C晚A”到PDRN，珀莱雅试图复制爆款成分的叙事路径，但挑战在于：PDRN的消费者认知门槛更高，且华熙生物等原料巨头也在同步布局这一成分，竞争壁垒的构建并非一日之功。

从研发投入绝对值看，2025年研发费用2.17亿元、费用率约2.05%，与国际美妆巨头通常3%-4%的水平相比仍有差距。《节点美妆》看来，能否将PDRN从“营销故事”真正转化为“技术护城河”，取决于后续研发投入的持续性和产品力的验证。

人事换血与港股上市，调整期的双重主线

2024年9月，方玉友正式卸任，侯亚孟接棒总经理。随之而来的，是一场系统性的高管调整。

过去一年，首席科学官黄虎、首席数字官胡宁波、首席研发创新官孙培文、产品开发负责人汪奕峰、CMO果小、财务负责人金昶陆续加盟。珀莱雅的高管团队，从“方玉友时代”的创业班底，转向了拥有欧莱雅、LVMH、泡泡玛特等背景的职业经理人矩阵。

正如我们此前在《侯军呈罕见落泪！珀莱雅家族交棒，少不了父辈的托举》一文中表述，侯亚孟的思路明确：用国际美妆巨头或新消费标杆的成熟方法论，驱动珀莱雅完成从“营销驱动”到“品牌驱动”的转型。

管理费用的变化，映射了这一过渡期的成本。2025年全年管理费用上升10.30%至4.04亿元，职工薪酬及劳务费占比提升至15.76%。新旧团队的交接，既有人员更替带来的短期成本，也有文化与磨合的隐性挑战。2025年第三季度业绩首度“双降”，某种程度上也反映了组织处于过渡期的状态。

好在，珀莱雅的底子依然扎实。2025年经营性现金流净额同比增长98.12%至21.93亿元，为调整期提供了充裕的资金储备。公司还计划分红4.73亿元。现金流健康、账上有钱，是侯亚孟推进变革的重要底气。

但挑战同样不小。主品牌两位数下滑、彩棠增速放缓、OR尚在成长期。这些业务压力都压在“二代”管理层肩上。与此同时，港股上市也在同步推进。2025年10月，珀莱雅向港交所递交H股上市申请；2026年4月，已向中国证监会报送备案材料。在业绩增速放缓的窗口期冲刺港股，资本市场是否愿意给出足够溢价的估值，存在不确定性。但反过来看，这也倒逼公司必须用更透明的治理、更扎实的业绩来回应外部审视。

机构对珀莱雅2025年净利润的预期均值约为16.95亿至18.28亿元，而实际为14.98亿元，相差约2亿元。目标价也从2025年上半年的120元以上，下调至海通国际最新研报的85.9元。预期的持续下调，是市场对增长前景认知变化的直接映射。

多数机构仍维持买入或优于大市评级，核心逻辑是：2025年是“主动调整年”，2026年有望修复。但一个共识也在形成：仅靠内生积累，难以支撑百亿体量向数百亿的跨越。收并购，将是珀莱雅完善品牌矩阵、切入高端及海外市场的必由之路。

对于侯亚孟而言，真正的考验在于新团队能否在2026年拿出止跌回升的实绩，向市场证明这场人事换血的价值。

结语

卫冕百亿之后，珀莱雅始终是压力更大了，埋在数字增长之下的，不仅仅是市场份额的占比，更是珀莱雅与自身的“路径依赖”对抗。

从告别对单一爆款的过度依赖，构建“研发-产品-品牌”的三角支撑体系，百亿珀莱雅的结构性转型，或将为整个国货美妆行业带来参考性意义。

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