作者 I 薛星星

自称“全球最大线上时尚目的地”的希音（SHEIN）于昨日（7 月 26 日）披露聆讯后资料集，距离港股上市更进一步。希音于去年年中向港交所秘密递交上市申请，两周前通过中国证监会境外发行上市备案。市场预计，希音有望成为年内港股最大跨境电商 IPO。

在此之前，希音已经纽约、伦敦等全球主要交易市场辗转多年，却始终未能叩开资本市场大门。它最早于 2020 年计划赴美上市，但随后搁置，此后多次重启均未成功。2024 年希音转向伦敦，一年之后被迫中止。几年时间内，希音估值一再缩水，从最高千亿美元降至五六百亿。

希音营收增速也一降再降。招股书显示，2023 年，希音营收增速高达 41.1%，2024 年降至 20.7%、2025 年降至 8%，今年第一季度只有 1.1%。过去三年希音均保持盈利状态，但今年第一季度由盈转亏，净亏 0.99 亿美元，营业利润率降至 2.9%。

\增速不再的部分诱因是关税影响。美国曾是希音最大市场之一，但自美国取消小额包裹免税待遇之后，希音美国收入大受影响。今年第一季度，希音来自美国市场收入同比下降 14.3% 至 20.4 亿美元。2024 年美国市场占希音营收比重曾高至三成，今年第一季度已降至 22.5%。

希音招股书

欧洲市场同样面临关税冲击。欧盟已决定从今年 7 月起取消 150 欧元以下包裹的关税豁免，并对包裹内每类商品征收 3 欧元定额关税。欧洲约占希音收入的三分之一，希音称影响或超过美国市场。

很难说现在就是希音上市的好时机。多年漫长而曲折的上市坎坷，令它已然错过了高速增长期。作为一家自称全球化、业务也都面向海外市场的公司，希音天然更容易受到地缘政治、贸易摩擦乃至各国监管政策变化的影响，这些因素又都往往超出一家商业公司的控制范围。

只是希音已经无法再继续等待了。

告别高速增长

招股书显示，2023 至 2025 年间希音营收分别为 321.03 亿美元、387.48 亿美元以及 418.47 亿美元。希音在招股书中强调公司三年复合年增长率达 14.2%，但分开来看，三年间希音营收增速却在不断下降，一路从 2023 年的 41.1% 降至去年的 8%。

作为对比，中国的老牌电商公司京东去年尚且能保持双位数增长。哪怕是深处改革调整期的拼多多，去年全年营收增速也在 10%左右。

过去三年希音均实现盈利，2023 年和 2024 年净利润率均为 8.7%，2025 年降至 4.9%。不过，希音的净利润深受优先股公允价值变动影响，不能完全反映实际经营水平。

比如 2024 年希音净利润为 33.65 亿美元，其中可转换可赎回优先股带来的公允价值变动收益就达到 24.31 亿美元，相当于当年净利润的 72%。

优先股的公允价值变动收益与公司估值变化密切相关。过去三年来希音估值变动剧烈，直接影响公司净利表现。2025 年，由于优先股公允价值变动收益降至 3 亿美元，当年希音净利润骤降至 20.64 亿美元，但公司经营利润实际上增加了 7 亿美元。

希音招股书

今年第一季度希音由盈转亏，同样是受到优先股公允价值变动影响。当季希音确认了 3.28 亿美元公允价值损失，致净利润由去年同期的 3.95 亿美元转为净亏 0.99 亿美元。不过，即便不考虑这项损失，希音当季营业利润也同比下降 25.9%。

相比净利润，营业利润更能反映希音主业的实际表现。2023 年至 2025 年，希音营业利润分别为 13.76 亿美元、9.66 亿美元和 17.07 亿美元，营业利润率由 4.3%降至 2.5%，2025 年又回升至 4.1%。

希音主要财务比例

2024 年营业利润的下滑主要受到新市场扩张、低利润品类增加及履约和管理费用上升影响，2025 年的修复则主要来自销售成本下降，但经营利润率仍未恢复至 2023 年的水平。

希音的增长正在变得越来越困难。今年第一季度，营销费用同比大增 31.4%至 14.3 亿美元，营销费用占营收比重已达 15.8%。这些大手笔的营销开支换来了 4.6% 的订单增长、16.6%的年活跃顾客增长，但仍未提振营收表现。

希音各项费用开支

当季，希音顾客下单频次从 4.0 次降至 3.9 次，加之美国关税调整致履约费用增加及部分收入下滑。最终希音营收只同比增加 1.1%，营业利润率降至 2.9%。

拉长至三年来看，虽然希音的用户和订单规模仍在持续扩大，但收入转化效率已然放缓。

希音关键运营指标

以年度数据粗略计算，2023 年希音每名年度活跃顾客对应收入约为 173 美元，每笔已履行订单对应收入约为 44.9 美元，2025 年两项数据则分别降至 153 美元和 38.8 美元。与此同时，每笔订单对应的营销费用由 4.8 美元升至 5.7 美元。

换言之，希音正在用更多的顾客、更多的订单和更高的营销开支，换取越来越有限的增长。

调整期的阵痛

希音或许是全球化时代的最后一批受益者。它的成功既得益于中国庞大且成熟的服装供应链，同时也离不开早年美国等海外市场的小额包裹免税及简化清关政策。

后来希音将自己的运营模式总结为“LATR”，意为“大规模自动化小单快返”。希音称 LATR 是解决服装行业“三难困境”的终极解决方案，可以在产品多样性、设计上新速度和存货管理效率之间实现最佳平衡。

希音 LATR 运营模式

简单来说，上新阶段希音会先通过 100-200 件的小批量订单测试，实时评估顾客反馈，再根据市场情况增减订单。希音称他们的热销商品的补货周期最短仅有 5 天。

和其他快时尚品牌相比，希音最突出的优势就是上新速度足够快、商品种类足够丰富，同时库存效率极高。按照希音的表述，平台拥有超过 200 万种服装款式，今年第一季度平均每天上新 4700 款。与此同时，未售库存占比保持在低个位数水平，2025 年的库存周转天数仅为 36 天。

作为对比，传统服装行业库存周转天数普遍在 150 天至 200 天不等，快时尚巨头 ZARA 母公司 Inditex 集团 2025 财年的平均库存周转天数约为 70 天左右，H&M 则达到约 128 天左右。

但这样的极致效率仍建立在一套高度集中、快速响应的供应链和跨境履约体系上，任何国际贸易局势的变化都极易带来负面影响。

根据招股书数据，2025 年希音拥有超过 7500 家合约制造商。希音虽未披露合约制造商的具体国别，但从去年存放在中国内地中央仓库的产品占希音总收入的 90%以上来看，大部分供应链仍位于国内。希音也在招股书中明确表示，它们销售的绝大部分产品都来自于中国内地。

2025 年 5 月，美国取消原产于中国商品的小额包裹免税待遇，希音发往美国商品税率上升至 10%至 87.5%，直接导致希音美国市场收入下滑。2025 年，希音美国市场收入同比下降 3.5%，同期美国以外市场收入仍增长 12.2%。今年第一季度，希音美国市场收入再度同比下降 14.3%。

与此同时，希音另一关键市场欧洲也正面临关税冲击。欧盟已于今年 2 月批准取消了小额包裹的 150 欧元关税豁免，相关规定将在 7 月 1 日生效。希音的三分之一收入都来自于欧洲市场，称欧盟关税调整将对公司业务产生重大不利影响，甚至超过美国关税调整的影响。

希音招股书

希音已经在加速调整。从 2022 年起，希音就开始尝试开放第三方商家入驻，不再完全依赖自营模式。在商城模式下，第三方商家负责生产和采购，希音从中抽取佣金及履约服务收入。

过去三年来，希音服务收入占比不断提升，一路从 2023 年的 2.7% 增至 2025 年的 11.3%，今年第一季度更是增至 14.3%。

服务收入增速也远高于产品收入，2025 年希音服务收入同比增长达 39.5%，产品收入增速仅为 5%。今年第一季度产品收入增长基本停滞，服务收入仍同比增长 9.1%。

希音也在试图对外开放自身的设计、销售及供应链能力。2021 年，希音推出面向独立设计师和艺术家的 SHEIN X 项目，去年升级为 SHEIN Xcelerator 计划。在该计划下，希音提供供应链及销售平台，设计师只需专注于产品设计及创作。

希音称品牌赋能业务的营业利润率约为集团整体营业利润率的两倍。但这项业务仍处于起步阶段，2025 年及今年第一季度，Xcelerator 计划对希音总收入的贡献均不超过 1%。

希音同时也在调整以中国中央仓库为核心的跨境直发模式。招股书提出，公司将通过增加本地库存、扩大与当地履约服务商的合作来降低跨境关税风险。

截至 2026 年 6 月底，希音在亚洲、北美、欧洲、中东和南美拥有约 600 万平方米的仓库空间。但其中 67%的仓库都位于中国，16.86%位于欧洲，美国仓库占比不到 7%。

希音全球租赁仓库

希音无法再继续等待

如果从 2020 年希音首次筹备赴美上市算起，希音的上市之路已经延宕了 6 年之久。据此前媒体报道，2020 年至 2023 年间，希音数次计划在美上市，但均因种种原因未能成形。

2023 年 11 月，多家媒体报道称希音正式向美国监管机构秘密递交上市申请，估值高达 900 亿美元。但此后再度搁置。2024 年，市场消息称希音已将上市重心转向伦敦，估值下降至约 640 亿美元。如果顺利上市，希音将成为伦敦交易所多年来最大一笔 IPO。

但伦敦上市最终仍以失败收场。2025 年中，希音秘密向港交所递交招股书，转战港股。历经一年时间，今年 7 月希音获得中国证监会境外上市备案批准。此次希音公开聆讯后资料集，意味着希音已原则上已通过港交所上市聆讯，距离 IPO 仅一步之遥。

但希音本身并不缺钱，并不像其他处于巨额亏损的科技公司们那样亟需 IPO 来补充资金。

截至今年 3 月底，希音包括现金及现金等价物、受限制现金、短期投资和长期定期存款等在内的现金资源达 148.31 亿美元。希音也在招股书中表示，目前公司现有现金余额及银行贷款足够满足未来 12 月的营运资金需求。

希音现金流量表

迫切上市或许仍来自于投资人的退出压力。根据招股书数据，希音在 IPO 之前一共完成 7 轮融资，累计融资金额约为 38.7 亿美元。

其中，2022 年总计约 18 亿美元的 D 轮融资是希音的估值高点，投后估值高达 1000 亿美元。但仅一年时间后，2023 年的 D+轮融资，希音估值就已降至约 640 亿美元。

过去几年，不断有媒体报道希音面临投资人的上市施压，甚至甘愿下调 IPO 估值。

部分早期投资人由于信心流失转而将股权出让给后来者。2022 年，部分希音股东以总价 3 亿美元向后续投资者出售了合计 413864 股普通股。2024 年，亦有部分现有股东将手中股份转让。

由于上市不断拖延，希音不得不同意向部分后期优先股投资人支付相关现金补偿。

第一部分以相关优先股发行价为基数，按照 8%的固定年利率，从各轮股份发行日起计算至今年 3 月 4 日，总额约 11 亿美元；第二部分则从 3 月 5 日起按照 12%的固定年利率继续计算，直至上市结束。希音上市拖延越久，向投资人们支付的现金补偿就越高。

截至今年 3 月底，约 11 亿美元的第一部分付款中，希音已经支付 3.69 亿美元，另有 7.13 亿美元尚未支付，被计为负债。

好在希音的股权仍牢牢掌控在创始团队手中。

IPO 前希音股权架构

招股书显示，IPO 前希音创始人许仰天合计持有希音国际控股 33%的股权，苗苗、顾晓庆、任晓庆等联合创始人分别持有 17.4%、7.3%及 7.3%的股权，创始团队合计持有股权 65%股权。

IDG 为希音最大单一外部股东，持有公司 7.9%股权，红杉资本持有 5.8%股权，剩余投资人合计持有 21.3%股权。

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