作者/质子

近日，在时隔十个月后，国内AI全病程管理平台微脉再次向港交所提交招股书，希望通过本次IPO融资能够提升自身AI能力、扩大全病程管理服务范围……如果能够成功上市，微脉将成为“AI全病程管理第一股”。

从招股书上看，微脉确实有很多光环：十年获得七轮融资、全病程管理市场位居行业第三、率先推出健康管理智能应用CareAI……

但在冲刺“AI全病程管理第一股”的背后，却是频繁高额融资的对赌协议，而从目前来看，微脉存在主营业务增长缓慢、持续亏损等问题，这也意味着微脉的上市之路并不容易。

【1】微脉抓不住“全医程”风口

“人民群众对医疗健康服务需求发生了‘质’的变化，多层次、多样化、个性化的需求逐渐增加”，2023年12月，在接受新京报专访时，微脉创始人兼CEO裘加林信心十足，他认为面向全人群提供全方位、全周期的医疗健康服务成为新的经济增长点，而微脉将是这一趋势的受益者。

裘加林的判断没有错，全医程领域有着政策和市场的双重利好因素：

政策上，《健康中国2030》战略明确要求强化公共服务，鼓励医疗体系发展医疗防治康管的全链条服务；市场上，随着老年人口规模的增多，心脑血管等慢性病患者增加，对以预防康复为主的全病程需求增加。

双重叠加下，全医程管理呈现爆发式增长，智研咨询在报告中显示：全医疗管理将从2020年的163亿元增长到2030年的3654亿元，十年时间增长将超过22倍。

也正是凭着这样的时代红利，微脉一度成为资本市场上的明星企业，从2016年至2025年的十年内，微脉共获得百度资本、经纬中国、源码资本等一线VC在内的七轮融资，成为AI医疗领域的独角兽企业。

微脉被市场给予了很高的希望，堪称是天时地利人和，但起点高、资源强的微脉却没有站在全病程管理的时代红利之上。

财报数据显示：2023年至2025年，微脉亏损额分别为1.5亿元、1.93亿元、2.9亿元，三年累计亏损达6.33亿元，迟迟无法盈利。

更为重要的是，微脉的收入结构，2025年，微脉整体营收为8.63亿元，全病程管理业务营收为5.29亿元，营收占比从2024年的70%下降到61.3%，而医疗健康产品销售和保险经纪服务业务占比则直接从30%上升到了近40%。

从持续亏损和主营业务营收的占比上来看，在这波全医程管理的大潮中，微脉不仅在财务上没有跑通业务实现盈利，其业务结构中，全病程管理业务的营收贡献正在大幅度下降，医疗健康产品销售和保险产品销售占比逐步上升。

这家被资本和行业视为明日之星的独角兽企业，为什么在全医程管理的赛道上没有跑出来？

【2】AI叙事下极差的医疗体验

在微脉的IPO叙事中，“AI+全病程管理”是其此次IPO的核心，在微脉APP上，其主打功能共有“去挂号”“问专家”“专病管理”三大功能，这样的功能模块设置，说明微脉的服务涵盖诊前、治疗中、出院后复查、康复和随访等服务。

理想很美好，但在患者端微脉的用户体验并不好。

以患者最常用的挂号为例，招股书显示：微脉已与188家医院建立较深合作，另有超过4800家医疗机构和医院接入其病历调阅和系统连接网络。

司库财经发现，在微脉APP搜索“发烧”，北京地区，只能检索出北京中医药大学东直门医院、北京航天总医院、北京弘医堂中医院三家医院，搜索“宝宝发烧”更是显示没有本地医院。

对此，司库财经表示质疑，作为一家要为全国医疗系统提供全病程管理的AI医疗平台，在医疗资源最发达的北京，微脉为什么连最基础也是最刚需的挂号都没有办法提供？

除了医疗资源不足外，微脉APP医生和患者资源不足，互动率较低。

微脉APP首页“专科服务”中，称其已经为16961889人提供服务，涵盖中医调理、宝宝健康、内科、男性健康、妇科健康等。

数据看着很不错，但司库财经发现，患者问诊量极低，以热门的“宝宝健康”为例，推荐的医生中，昆明市儿童医院主任医师鞠剑波咨询量为1458人，首都医科大学附属北京同仁医院儿科张伟令咨询量为126人，北京航天总医院儿科门诊温鸿飞咨询量为90人。

不止儿科，热门的妇科健康领域，微脉推荐的医生中，北京航天总医院妇科主任医师康程咨询量为21人，首都医科大学附属北京天坛医院妇科赵卫红咨询量为27人。

要知道，微脉APP不是一个近两年才出现的新产品，在2015年就已经正式上线，拥有十一年的产品历史，这意味着主打的专科服务中，日均咨询量仅为4283人。

更为主要的是，在全病程管理中的慢性病护理业务中，微脉也存在竞争力不足的问题，如慢性病定期需要打针，微脉APP上护士上门打针费用为171元/次，包含耗材，而同样的服务在京东平台上仅为69元/次，此外京东还提供换药、拆线、拆钉等服务。

可以说，不论是从医疗资源的整合、内部运营数据，还是同京东健康等友商的对比来看，如今的微脉不论是业绩还是服务能力，都已经远远落后。

【3】对赌日期临近下的冲刺上市

本次冲刺港股，微脉对外表示称其募资将用于强化其“AI+医院合作”的双核优势，并拓展医疗生态。但对外界看来，微脉的IPO更像是一场不得已的“自救”。

据招股书：若微脉医疗未能在规定期限内成功IPO，或IPO失败，前期投资者有权要求公司赎回其持有的股份。

而这对微脉来说是一个巨大的风险点；

首先是时间上，据招股书显示，投资机构等股东给微脉IPO的截止日期是首次提交IPO日期后18个月，据了解，2025年6月，微脉首次向港交所提交IPO，据此计算，该截止日期为2026年年底，如果IPO失败，微脉将从此前七轮投资者手中赎回相应股份。

其次是赎回金额上，据招股书显示：报告期各期末，微脉流动负债净额已从18.96亿元膨胀至24.01亿元，其中负债暴增的主要原因是合并资产负债表中可转换可赎回优先股按公允价值计入损益的金融负债。

据此推算，一旦IPO失败，微脉将要向投资机构股东支付约为5亿元左右，而目前微脉持有的现金及等价物为1.60亿元，根本不足以支付对赌条约。

对于这样的状况，华夏时报在《营收破8亿元亏损扩至2.9亿元，微脉“AI+医疗”故事为何难掩人力重资产底色？》报道中评价称：资本的对赌条款像一根绑紧的“绞索”正步步紧逼，现金及等价物显然只能视为“杯水车薪”的缓冲垫。

可以说，本次微脉IPO能融资多少已经变得不重要，重要的是能不能在2026年底这个时间节点前完成IPO。

而一旦不能在2026年底完成IPO上市，对于微脉来说，要面对的是，持续亏损情况下巨额的负债。

而在目前微脉日均四千多人的咨询量、医院覆盖面和京东健康等友商的冲击下，资本市场还愿意为微脉“AI+全病程管理”的故事买单吗？

在“AI+全病程管理”这条充满政策红利与市场想象的赛道上，微脉无疑曾是最被寄予厚望的明星选手。然而，光鲜的融资履历与宏大的叙事背后，却是持续扩大的亏损、主业增长的乏力、用户体验的短板，以及一张日益逼近的对赌“绞索”。

2026年底的IPO大限近在眼前，资本还会为这场高开低走、负重前行的“自救式”上市继续买单吗？答案或许不在招股书的数字里，而在患者、医生与市场对它的真实选择中。

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