作者：冯言
编辑：308
2025年的初秋，对于“潮玩第一股”泡泡玛特和它的拥趸们来说，显然并不平静。
一边是迷你版Labubu发售后，线上线下被再度挤爆的狂热，似乎宣告着这只小精灵的魔力丝毫未减；另一边，则是Labubu二级市场价的跌落、摩根大通下调的评级、公司股价的持续低迷，以及试水足金饰品领域的“遇冷”。
多空信息交织之下，一个老生常谈却又愈发迫切的问题再次被推至台前：被誉为“Z世代茅台”的泡泡玛特，究竟是否存在泡沫？泡沫又是否正在破裂？
实际上，在新消费浪潮从“野蛮生长”转向“理性沉淀”的宏观背景下，泡泡玛特更像是一例观察样本，折射出一家现象级企业在告别“一夜爆红”的短周期狂热后，如何穿越周期，寻找确定性增长的“深蹲”与“起跳”。
所以，本文将穿透泡泡玛特股价波动、新品遇冷等市场迷雾，深入剖析其背后的战略调整与价值逻辑，尝试回答：
当潮水褪去，泡泡玛特留下的，究竟是沙砾还是真金？
当增长神话遭遇现实引力
任何一家被时代浪潮推至顶峰的明星企业，都必须面对潮水回落时的审视。
近期围绕泡泡玛特的诸多争议，正是这种审视的集中体现。它们如同一面面镜子，映照出公司发展至今所积累的种种隐患，也带来环环相扣的“压力测试”。
实际上，谁也没料到不久前还“一娃难求”的Labubu，二级市场价的崩盘来得如此之快。
8月28日，泡泡玛特第四代迷你 Labubu 系列线上发售，开售首日再次引发抢购热潮，多平台商品迅速售罄。二手平台整盒（14 只）价格一度飙升至 3200 元，隐藏款成交价逼近千元。
但好景不长，被王宁在业绩会上预测为“超级爆款”的MiniLabubu，热度未能持久。
根据千岛潮玩平台数据，第四代LABUBU的整端二手价在发售后一周，就锐减至1400元至1850元不等。新品价格的下跌，还带动了旧款LABUBU的二级市场价从高位滑落。据媒体报道，面对价格巨震，部分黄牛已宣布调整策略，表示“暂缓收购Labubu系列，因全盘价格大幅回落，需观望市场企稳信号”“现在不是收不收货的问题，是根本没人接盘”等。
对于泡泡玛特来说，二级市场价崩带来的最直观压力，率先来自资本市场。
自8月26日触及339.8港元/股的历史峰值以来，其股票已暴跌约20%，总市值缩水约1000亿港元，接近公司整体价值的四分之一。
9月15日，其港股持续下挫，单日最大跌幅高达9%，此后股价略有回温，但幅度不强。其股价暴跌前夕，摩根大通将泡泡玛特评级下调至“中性”，同时将目标价下调25%至300港元，理由是“其估值已不再吸引，且缺乏短期催化因素”。
资本市场的“用脚投票”，本质是对泡泡玛特增长故事的信心摇摆。每一次财报发布，每一个爆款IP的诞生，甚至每一次市场传闻，都能轻易撬动其股价的涨跌。这种高波动性，一方面固然与宏观经济环境、市场流动性等外部因素有关，但更深层次还在于对其商业模式可持续性的疑虑。
一定程度上，黄牛与二级市场的活跃度，可被视为IP热度的风向标。由稀缺性、信息差和投机心理共同催生的“黄牛经济”，是泡泡玛特过去几年快速出圈的催化剂，但如今演变为悬在品牌价值上的达摩克利斯之剑。
从Molly、SKULLPAND，再到Labubu，几乎每一个泡泡玛特的头部IP都催生了庞大的二级交易市场，在初期为品牌带来巨大的话题度和出圈效应。但当消费行为异化为集体投机，真实的供需关系被扭曲，会严重损害了真正粉丝的消费体验。而且被投机泡沫包裹的品牌，生命力是脆弱的，一旦热度退潮，将面临断崖式崩盘的风险。
值得注意的是，如今泡泡玛特似乎已经尝到IP衍生边界的试探性“失利”。
9月12日，泡泡玛特旗下珠宝品牌popop首次发布足金系列产品，该系列产品包括了足金材质的串珠、吊坠、金条和摆件等类型，所使用IP为Baby Molly。
通过现场观测，相关足金产品均采用“一口价”，价格分布在980—56800元之间。根据工艺不同，足金系列产品的每克单价主要集中在1300—1700元之间，店内并未显示实时金价，也没标明加工费用等信息。
而与此前潮玩新品“开售即空”的火爆场面不同，足金系列产品在上市首日稍显“冷清”，现场并无排队现象。
从“盲盒”销售，到打造全球IP
面对市场喧嚣，一家公司的应对策略，决定了它是被泡沫吞噬，还是能借此机会夯实地基。
回顾泡泡玛特的近来动态，一条“挤泡沫、固价值”的主线正隐隐浮现。客观来说，目前其诸多爆款产品二手价格的下探，一部分可以归结于市场逐渐理性，但也和泡泡玛特扩大产能、加大市场供给息息相关。
当稀缺性衰减，对应的价值降低，投机者也就自然失去了生存土壤。
早在今年春天，黄牛们的情绪就因一场天价拍卖达到顶峰，一款初代藏品级薄荷色的LABUBU以108万元的价格完成竞拍，另一款全球限量15版棕色LABUBU以82万元成交。嗅到血腥味蜂拥而至的黄牛，开始在市场上“群魔乱舞”：通宵排队、雇佣大批“代排”冲击线下销售、用“黑科技”抢占线上渠道、吵架动手...这样的情形在海内外发生，杭州、韩国的门店甚至紧急关门。
彼时，泡泡玛特就选择主动降温、挤去泡沫。6月18日晚，泡泡玛特对旗下几款热门Labubu系列进行了史无前例的大规模补货。而官方供应策略的调整，直接冲击了二级市场，黄牛的回收价格应声出现“腰斩式下跌”。
泡泡玛特供应链中心总裁袁俊杰近日表示，“当前一个月的毛绒品类产量，等同于过去一年的产量。今年8月产量大约3000万只，产能同期提升10倍以上。”
所以，我们或许可以用更积极的眼光看待本次二级市场崩盘：对于泡泡玛特来说，这是一次难得的自我修正契机。
还有一个客观事实值得关注，早期的泡泡玛特确实是依靠“盲盒模式”撬开了海内外市场。但随着“盲盒模式”因带有赌博性质而监管趋严，泡泡玛特正于近年来加速推进“去盲盒化”转型，并围绕IP这一核心进行商业模式的“再造”。
据财报数据显示，其盲盒收入占比已从早期的90%以上降至60%以下，转而发力毛绒玩具、积木等新品类。
和其他潮玩企业相比，泡泡玛特目前最核心的壁垒在于“打通了潮玩全产业链”，从上游IP的创造和制造，中游的销售，到下游的售后社区，一应俱全。
近些年，泡泡玛特的IP矩阵正通过持续丰富与迭代，呈现出多元化和健康化趋势。SKULLPANDA、DIMOO、The Monsters等头部IP的收入贡献早已超越Molly，形成了多点开花的局面。
此外，强大的供应链能力也是泡泡玛特的另一“护城河”，这使其能赚取“微笑曲线”中利润更丰厚的两端——研发和营销。多数潮玩企业的产品周期一般在30-60天（主要为制造和生产），而泡泡玛特的供应链则不仅延伸向设计阶段（直接触达上游艺术家），还能够通过链接终端消费者，将销售阶段前置，近期迷你Labubu的预售便是鲜明验证。
袁俊杰在中期业绩会上介绍，要通过横向与纵向一体化来提升协同效率，保障供应链的灵活性和弹性。“横向一体化就是说从艺术家出发，到产品设计、产品开发、销售、市场、生产制造、供应链、物流等，这叫做横向一体化。”
“纵向一体化指从原材料，一直到生产制造、包装运输、组装加工、物流仓储等。这样一条纵向脉络，让横向和纵向公司的任何一个指令，艺术家的任何一个想法，都能毫无延迟地传递到我们数以千计的生产线上，数以10万计的工人团队中间。”
潮玩不是终点，文化才是归宿
将由“炒作”和“新奇”驱动的短期情绪价值，沉淀为更具持久生命力的文化价值和品牌价值，或许是泡泡玛特当下阶段的核心愿景。
目前，泡泡玛特已经跳出了简单的产品思维，毕竟如果按照名创优品的模式继续走下去，就会陷入无止境的规模竞争。
过去的传统观念认为，玩具是小朋友的专属，现在却有大量成年人趋之若鹜，当产品为消费者提供了足够的情绪价值，也就不能把泡泡玛特现象简单地定性为“虚假繁荣”。
从“卖产品”到“卖文化”，王宁近期于人民日报专访中谈及泡泡玛特如何提升价值，“有一句话叫作‘From the world to the world’，就是‘来自世界，再走向世界’。新时代的中国文化，是世界级的文化。我们孵化出大家喜欢的产品，通过产品将其背后的文化传播到全世界。作为新一代的中国品牌，我们希望制造出更高附加值的产品，成为世界级的消费品牌。我们跟优秀的艺术家合作，依托中国成熟的制造业，创造新的价值。我觉得，这也是创新。”
事实上，泡泡玛特最核心的资产，从来不是生产玩具的工厂，也不是销售盲盒的门店，而是其手中不断丰富和壮大的IP矩阵。
2017年时，泡泡玛特几乎靠MOLLY一个IP撑起全部营收，这一度被市场诟病“过度依赖单一IP、抗风险能力较低”。今年上半年，以Labubu为核心IP的“THE MONSTERS系列”当仁不让地成为新晋“明星”角色：实现营收48.1亿元，同比增长668%。
而值得注意的是，“THE MONSTERS系列”也只占了总营收的三分之一。上半年，泡泡玛特旗下THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO等五大IP的营收均突破了10亿元。HIRONO、星星人、Zsiga、PUCKY、HACIPUPU等13个艺术家IP均实现过亿营收。
IP孵化与运营，已然成为拉动业绩增长的核心引擎。而泡泡玛特的下一个LABUBU，似乎也已经出现了13大艺术家IP之中，“星星人”这个IP去年8月才和泡泡玛特签约的IP，上半年就已经营收3.9亿元，被泡泡玛特评价为“成长最快的新锐IP”。
除此之外，线下乐园是泡泡玛特IP价值实现“终极一跃”的尝试。2023年9月，位于北京朝阳公园的泡泡玛特城市乐园（POP LAND）正式开业，标志着其商业版图从零售业态，正式迈向了文旅和线下娱乐领域。
尽管这座乐园的规模和体量尚无法与迪士尼、环球影城等巨头相提并论，但其战略意义却不容小觑。
这座乐园，是泡泡玛特IP价值的集中展示场和情感深化器。它或许在短期内难以贡献可观的利润，但从长远来看，它为泡泡玛特的所有IP提供了一个“故事发生地”，一个使其从“潮玩”进化为“文化符号”的摇篮。
值得注意的是，过去想做“中国迪士尼”的泡泡玛特，如今更想做“世界的自己”。
事实上，其国际化已经颇具成效，前不久披露的2025年中报，是泡泡玛特全球组织架构调整后的首份财报，也首次披露了中国、亚太、美洲、欧洲及其他地区的四大区域业绩。
四大区域业绩均实现超三位数增长。
其中，中国营收82.8亿元，同比增长135.2%；亚太营收28.5亿元，同比增长257.8%；美洲营收22.6亿元，同比增长1142.3%；欧洲及其他地区营收4.8亿元，同比增长729.2%。
写在最后
回到我们最初的问题：泡泡玛特存在泡沫吗？
目前来看，答案是肯定的。
任何在新消费浪潮中被资本和市场迅速推上神坛的品牌，都不可避免地会裹挟着泡沫——资本的过高期望、二级市场的投机炒作、以及消费热潮下的非理性繁荣。
但更重要的是，从泡泡玛特身上，我们也在看见一个在努力“挤泡沫”、沉淀真实价值的成长故事。
泡泡玛特正在从对单一爆款的依赖，转向成长性的IP孵化体系；从对盲盒形式的依赖，转向多元化的产品矩阵和消费场景；从对本土市场的依赖，转向更具想象空间的全球市场。
挤掉泡沫的过程，必然会有阵痛。
对于泡泡玛特来说，在经历了一场鲜花着锦、烈火烹油的股价狂欢之后，它也势必要经历资本市场的重新审视过程——至于这个过程何时能够结束，答案也许隐藏在泡泡玛特的下一个爆火 IP 里。
本文来自微信公众号“智见 Time”
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