文/刘勇

“我们认为，当前股价并未充分反映公司基本面的持续复苏，也未能合理体现我们的长期增长潜力。”

5月29日，霸王茶姬创始人、董事长兼CEO张俊杰在一季度财报电话会上说出这句话时，公司股价已经较去年上市时跌去了三分之二。

公司管理层提到，董事会已批准，未来一年将会回购不超过1.5亿美元的美国存托股份，希望以此向市场传递信心、回馈股东信任。

霸王茶姬认为自己被低估背后，近几年这家公司的增长曲线极为陡峭。

2023至2024年，它在两年时间里开出了超过5000家门店，这两年的营收增速分别是843%和167%。

但2025年，这种高速增长几乎停滞了，全年营收129.1亿元，仅增4%，净利润11.35亿元，同比腰斩52.4%。同期，霸王茶姬是六家上市茶饮公司中唯一利润负增长的品牌。

几个月前，2025年四季度的财报电话会上，张俊杰做了很多反思，他说低估了一家拥有3000多名员工的公司的复杂性，延误了公司2025年的战略推出，也说2025年的市场竞争超出了公司预期，同时公司在新产品推出节奏和营销执行上走了弯路，没有完全跟上市场变化的速度。

张俊杰的反思，落到公司经营层面，是过去一段时间里霸王茶姬开始积极求变。

产品上，新品上新速度明显加快，从大单品策略转向多品类布局，推出茶拿铁、茶特调、轻因系列，甚至跨界做茶拉朵（geelato）；

门店模式上，开始加大直营比重，直营门店净收入同比暴增230.4%；

供应链上，将加盟模式调整为基于GMV的收入分成模式，降低加盟商原材料及设备采购成本，试图与加盟商形成利益共同体；

霸王茶姬也在重点布局海外市场，2026年一季度海外GMV同比增长139%。

但从一季度财报看，至少截至目前，这些动作带来的成效并不明显。

其业绩层面的环比改善当然值得肯定——总GMV79.18亿元，环比增长8.1%；中国区同店GMV增速虽然仍是-16%，但环比改善了约10个百分点；经调整营业利润率从上一季度的1.0%跃升至17.1%。

只是同比口径下，霸王茶姬依然还没走出低谷。

今年一季度，霸王茶姬营收增速仅4.5%，营业利润同比下滑33.3%，同店GMV增速仍在-16%的负区间。

01

环比修复，但同比仍在失血

霸王茶姬2026年一季度的财务表现，可以用"环比好看、同比难看"来概括。

先看好的地方。总GMV达到79.18亿，环比增长8.1%，说明终端销售有所回暖。中国区GMV74.91亿，环比增长7.8%。海外GMV4.26亿，同比增长139%，连续第四个季度实现环比增长，是财报中最亮眼的一块。

盈利能力的修复也很明显。一季度营业利润5.47亿元，营业利润率15.4%，而上一季度营业利润率仅为1.0%，几乎扭亏为盈。剔除股权激励费用后，经调整营业利润6.06亿元，对应营业利润率17.1%。公司连续13个季度实现盈利，经营韧性仍在。

会员数据是另一个亮点。截至一季度末，会员数突破2.48亿，季度净增超千万，季度活跃会员数接近5000万，环比增长11.7%。活跃会员复购率保持在42.3%，超过76%的订单由购买两次以上的会员贡献。这意味着霸王茶姬的基本盘也还在，老用户没有大规模流失。

但同比数据暴露了霸王茶姬的真实压力。

营收35.46亿元，同比增长4.5%，而2025年一季度的增速是35.4%。一年之间，增速从高位跌落至个位数。

此外，一季度霸王茶姬营业利润5.47亿元，同比下降33.3%。经调整净利润5.07亿元，上年同期为6.77亿元，同比下滑约25%。

再来看同店GMV，增速为-16%，虽然环比改善了约10个百分点，但拉长时间线看，同店GMV增速从2024年四季度开始转负以来，已连续六个季度在负区间挣扎。

上述几组数据意味着，存量门店的造血能力还在萎缩，唯一的好消息也只是萎缩的速度变慢了。

收入结构的变化也值得关注。直营门店净收入8.02亿元，同比增长230.4%，占总净收入的22.6%。直营占比提升拉高了整体毛利率，一季度毛利率维持在55.6%且环比略有上升。

但剔除直营影响后，加盟门店的毛利率与上季度基本持平，甚至略有下降。这说明加盟端的盈利能力并没有实质改善，公司的利润修复很大程度上是靠直营门店撑起来的。

费用端，霸王茶姬该季度经调整管理费用率环比下降8.1个百分点至11.6%，经调整销售及营销费用率环比下降3.6个百分点至8.6%。

这透露出的信号是，霸王茶姬近段时间的组织调整有一定见效，费用控制得当。但费用率的下降是基数效应还是持续性改善，需要后续季度验证。

02

换策略、调打法、补内功，霸王茶姬急着走出阵痛期

财务数字背后，霸王茶姬一季度最值得关注及讨论的变化，是战略姿态的转向。

过去两年，霸王茶姬的核心KPI是开店速度和GMV规模。

2023年和2024年，其门店数连续翻倍，从1000多家冲到6000多家，单月开店一度超过350家。张俊杰甚至在2024年提出，霸王茶姬年GMV要超越星巴克中国。当时，这家公司像一台高速运转的加盟机器，核心任务是找到更多加盟商、开出更多门店、持续做大GMV。

但过程中，一个核心矛盾开始显现，即门店加密的速度超过了市场消化的能力。

2025年，霸王茶姬关了608家门店，关店数量走向峰值。88.4%的存续率虽然不算差，但加盟商的盈利能力在持续恶化。一位加盟商描述，2023年在县城开店半年回本，2024年又开了两家，但2025年情况急转直下。

换言之，数据狂飙之下，被掩盖的门店加密与加盟商利益的平衡，开始成为严峻挑战。

霸王茶姬显然意识到了这一点。几个月前张俊杰说，霸王茶姬2026年将放缓国内扩张步伐，将重点转向同店销售增长，计划年内净增约300家新茶馆。做个对比，300家的开店目标，几乎相当于2024年两个月的开店量。

主动控速的大方向下，霸王茶姬的变化显而易见。

过去霸王茶姬高度依赖大单品，"伯牙绝弦"一度贡献近四成营收。这种模式的好处是供应链简单、出品稳定，但风险是产品结构单一，一旦消费者审美疲劳，基本盘就容易受到冲击。

2025年下半年开始，霸王茶姬明显加快了上新节奏。今年一季度其推出12款新品，平均每周一款，超过2025年全年推新总量。产品线也从原叶鲜奶茶扩展到茶拿铁、茶特调、轻因，5月又推出茶拉朵（geelato），将原叶茶与意式冰激凌工艺结合。

霸王茶姬的场景拓展也在同步进行。其围绕早餐、夜间、校园、婚礼等多元场景，扩充"早系列""晚系列"场景专区，试图提升品牌在不同消费时段与生活场景中的渗透率。在新加坡，部分CBD门店试点早餐产品组合，带动早餐时段销售实现翻倍增长。

门店模式上，直营比重在快速提升。一季度直营门店净收入同比增长230.4%，占比升至22.6%。直营门店的毛利率高于加盟门店，这是整体利润率修复的重要支撑。

不过，直营也意味着更重的资产投入和更慢的扩张速度，与霸王茶姬过去轻资产、快加盟的路径形成鲜明反差。

与加盟商关系的调整，则是更深层的变革——霸王茶姬将加盟模式从传统的"卖原料+收加盟费"调整为基于GMV的收入分成模式，具体做法是，品牌抽取更高的GMV分成费率，但对物料加价率大幅降低，并给予加盟商折扣率保障。由此，公司收入结构中原料和设备销售收入占比下降，加盟服务费收入占比上升。

这套模式的逻辑是，让公司和加盟商成为利益共同体，共担风险，即门店赚钱多，公司抽成多，门店赚钱少，公司抽成少。这与过去"不管门店死活，先卖原料"的加盟逻辑完全不同。管理层解释，目前新模式并未对利润产生直接影响，但有助于提升门店盈利能力和抗风险能力。

客观视角下，从一季度业绩层面的环比改善趋势来看，霸王茶姬这些动作的方向是对的，只是能否真正将公司带出泥泞，还需时间验证，不确定性依然很高。

比如至少现在来看，霸王茶姬还是没能解决同店GPV加速下滑的颓势；产品上新快了，但还没有出现第二个"伯牙绝弦"；加盟商关系调整了，但2025年608家门店的关闭，说明信任修复不是一朝一夕的事。

03

关键变量：海外要破局，国内要维稳

另一个视角里，霸王茶姬的挑战，不止源自自身，也源自更激烈的市场竞争。

国内茶饮市场已经是一片血海，竞争对手们的状态各不相同，但对霸王茶姬而言都是不得不应对的挑战。

蜜雪冰城2025年营收335.6亿元，净利润58.9亿元，全球门店逼近6万家，断崖式领先。古茗营收129.1亿元，净利润31.1亿元，门店突破1.35万家，2025年净增3640家，是行业增速之最。沪上阿姨跨越万店门槛，2025年净增超2200家。茶百道虽然主动放缓开店，全年仅净增200多家，但盈利能力大幅提升，净利润同比增长70.46%。

价格战是所有品牌都无法回避的战事。

2025年外卖平台补贴大战期间，蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨纷纷将茶饮预期降到5元一杯。一位古茗加盟商描述，"以前是古茗和蜜雪的产品处在不同价格带，互不影响，但近几年消费降级趋势明显，两个群体有部分融合的趋势，你会发现蜜雪的门店前面还是排长队，但是喝古茗的人变少了。"

霸王茶姬选择了"不参战"，维持品牌调性和定价，但代价是流量入口拱手让人。

长期以来，霸王茶姬的核心价格带在15至20元，比蜜雪和古茗高出一截，比喜茶和奈雪又低一些。在"消费分级"的语境下，这个价位段事实上最尴尬。往上，高端用户被喜茶、星巴克抢走；往下，价格敏感用户被蜜雪、古茗截流。

更麻烦的是门店密度。在三四线城市的一个万达广场，霸王茶姬、喜茶、奈雪、古茗、书亦烧仙草、蜜雪冰城可以挤在同一个商场里。一位加盟商回忆，自家门店刚开业时做"买一送一"活动，古茗、书亦烧仙草也贴身跟进，后因促销战对利润影响太大，不得不"刹车"。当供给严重过剩，任何品牌都很难独善其身。

这样的竞争环境下，霸王茶姬选择在国内市场主动降速，也算务实之选——它不再盲目追求开店速度和数量，而是想先修复存量门店的盈利能力；不参与价格战，先保住品牌调性；不盲目推爆款，先搭建多品类矩阵。

当然代价也很明显，这些"不"的背后，同样是增长空间的主动收缩。

海外于是成了必须破局的变量。

一季度，霸王茶姬海外GMV 4.26亿元，同比增长139%，海外同店GMV增速环比改善近14个百分点。

此外，海外门店总数374家，已进入马来西亚、新加坡、泰国、印度尼西亚、菲律宾、越南、美国等市场。4月30日进入韩国，三店齐开，部分门店排队时长超2小时。5月，澳门首店开业，试运营期间会员单日环比增长最高达318%。

这些数据看起来光鲜，但挑战在于，基数还较小。

4.26亿元的海外GMV，占总GMV 79.18亿元的比例仅约5.4%。海外门店374家，占全球7531家门店的比例仅约5%。换句话说，海外业务是"亮点"，但离成为"支柱"还遥遥无期。

更关键的是，海外模式的投入产出比并不理想。

霸王茶姬在新市场以直营或高度控制的合资模式运营，成熟市场才逐步开放特许经营。美国市场走直营路线，新加坡、越南、菲律宾、韩国也全部由公司直营，印尼和泰国通过与当地巨头成立合资公司运营。

直营模式的好处是品控和用户体验可控，挑战则是是前期投入大、回报慢。张俊杰曾解释，这是"一条难而正确的路"，目标不只是开店和销售，而是希望让中国茶饮像咖啡一样成为美国消费者的生活方式。

此外，霸王茶姬的"东方星巴克"叙事，在海外市场也面临着完全不同的竞争逻辑。

比如在东南亚，本土茶饮品牌正在崛起，印度尼西亚的MOMOYO自2022年创立至2024年已有400多家门店，Esteh Indonesia到2023年门店数量已达860家。这些本土品牌更懂当地口味，供应链更灵活，成本更低。

当然，从此前张俊杰的多次表态来看，霸王茶姬的全球化布局是长期战略，看起来公司的定力和耐心也足够长久。

从这个视角看，霸王茶姬一季度在海外市场的业绩表现无疑是合格的，起码是开了个好头。霸王茶姬说2026年是“海外筑基年”，计划新增约200家海外门店，并在每一个已进入的国家市场跑通盈利模型，建立可复制的同店增长范式。

只是现在，霸王茶姬显然还要继续需要回答好一个更紧迫的问题：

在海外市场这一增长引擎真正发动之前，第一个引擎能不能先稳住不熄火？

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