当中国飞鹤在2025年二季度抛出总额不低于10亿港元的股份回购计划时，市场曾短暂期待这场“兜底”动作能止住股价颓势。

毕竟，对港股上市公司而言，回购往往被视为管理层对公司价值的认可，也是应对股价低迷的常用手段。但现实却给了投资者一记重击：截至10月23日，飞鹤股价从回购公告发布至今已累计下跌29.2%，最低触及3.9港元/股，而同期恒生指数却逆势上涨12.3%。

这种回购与股价反向走的反常现象，并非短期市场情绪波动所致。回溯数据更令人心惊：自2021年初股价触及历史高点以来，飞鹤股价已跌去超80%，市值蒸发超千亿港元；即便今年上半年公司追加“全年派息不低于20亿元”的承诺，也未能阻止资金持续离场。

由此可见，资本市场对飞鹤的不信任，早已超越了简单的股价涨跌，而是直指这家国产奶粉龙头的经营根基与未来方向。

01  回购失灵

飞鹤的回购动作并非临时起意，而是在业绩持续承压下的无奈之举。

2025年半年报显示，公司营收91.5亿元，同比下降8.2%；归母净利润10.3亿元，同比暴跌42.1%，这是飞鹤自2019年上市以来最差的中期业绩。为了稳定投资者信心，公司在7月4日宣布回购计划，随后又在9月落地中期分红，每股派息0.1209港元，合计派现约10亿元。

但资本市场显然不买账。从股价走势看，每次回购公告发布后，飞鹤股价仅能维持1-2个交易日的小幅反弹，随后便再度陷入下跌通道。对比市场表现更能凸显其弱势：2025年7月至10月，恒生指数从26,900点波动至26,290点，同期恒生必需性消费指数下跌5.2%，而飞鹤却在同期下跌29.2%，成为板块内表现最差的个股之一。

机构投资者的撤离进一步加剧了股价压力。港交所数据显示，2025年二季度以来，贝莱德将飞鹤持股比例从5.2%降至4.1%，摩根大通更是从5.7%减持至3.8%，均低于5%的主要股东门槛。多家券商也同步调整评级：中金公司在8月28日研报中将飞鹤目标价从12港元下调至6港元；摩根士丹利则在7月将评级从“增持”降至“减持”，目标价定位5.5港元，理由是业绩下滑速度超预期，库存压力未见缓解。

为何回购这张牌在飞鹤身上失效？核心在于市场对其回购背后的动机存疑。

通常而言，有效的回购需要满足两个前提：一是公司现金流充裕，回购不会影响正常经营；二是股价显著低于内在价值，存在估值修复空间。

但飞鹤的情况恰好暴露了这两大前提的缺失。

从现金流看，截至2025年6月末，公司现金及等价物为64.8亿元，流动资产合计204.3亿元，看似充裕的资金需优先覆盖12亿元生育补贴、渠道库存清理等刚性支出，且上半年经营活动现金流净额仅18.7亿元，回购资金占比已达53.7%，对流动性形成一定挤压。

从估值看，尽管飞鹤市盈率已降至12.35倍，低于国际乳企18-20倍的平均水平，但市场更关注动态预期——由于净利润已连续两个季度下滑，其基于2026年预测利润的动态市盈率升至15-16倍，接近行业均值；且市销率仅0.9倍，显著低于达能等外资品牌1.2倍的水平，反映出市场对其盈利可持续性的担忧，不认为当前股价存在显著低估。

02  增长迷途

飞鹤回购护盘失灵，本质是公司经营问题的集中爆发。

透过财报数据与行业趋势不难发现，这家曾经的“奶粉一哥”正深陷业绩下滑、战略模糊与治理争议的三重困境，而这些问题远比股价下跌更值得警惕。

业绩基本面的持续恶化，是资本市场失去信心的根本原因。

飞鹤的业绩颓势并非始于2025年，而是呈现短期微增、长期承压的特征：2020年至2024年，公司归母净利润从74.37亿元腰斩至36.54亿元；核心业务婴幼儿配方奶粉的营收占比常年维持在91%以上，2024年该业务收入190.62亿元，占比仍高达91.9%。

这种押注单一产品的模式，在新生儿数量连续7年下滑的背景下，脆弱性被无限放大——2023年国内婴配粉市场规模同比萎缩10%，飞鹤作为行业龙头，自然首当其冲。

更棘手的是，飞鹤试图通过高端化对冲市场萎缩的策略已难以为继。

过去几年，飞鹤将核心产品星飞帆系列定价维持在400元/罐以上，超高端产品收入占比超60%，毛利率一度高达72.5%。但2023年以来，消费环境发生剧变：欧睿国际数据显示，2024年国内200-300元价格区间的婴配粉市场份额提升至43%，而400元以上高端市场萎缩9%。

当惠氏、美赞臣等外资品牌纷纷降价促销时，飞鹤仍坚守高价，导致价格敏感型消费者大量流失，2025年上半年其高端产品销量同比下降15%。

重营销、轻研发的经营模式，则让飞鹤失去了长期增长的底气。

2024年，飞鹤销售费用达71.8亿元，费用率34.6%，而同期研发费用仅5.85亿元，占营收比重2.82%，较2023年的6.11亿元同比下降4.3%。对比来看，伊利2024年婴配粉研发费用超30亿元，君乐宝也投入15亿元建设科研平台，飞鹤的研发投入显得杯水车薪。

更关键的是，飞鹤宣称的乳蛋白鲜萃技术虽获国际专利，但未能转化为市场竞争力——2024年新品收入占比仅4.8%，远低于行业15%的平均水平。

高分红与高管高薪的争议，进一步侵蚀了投资者信任。

2020年至2024年，飞鹤现金分红占归母净利润的比例从30.7%攀升至76%，累计派息131亿元。看似慷慨的分红背后，是现金流的持续消耗：2025年中期公司流动资产较2024年底减少18.19亿元，而12亿元生育补贴更是加剧了资金压力。更值得质疑的是，分红的最大受益者是持有超49%股权的大股东，普通投资者获得的股息回报缺乏业绩支撑。

与此同时，董事长冷友斌的薪酬虽从2021年的1691万元降至2024年的1388万元，但在净利润较2020年腰斩的背景下，其薪酬占净利润的比重从0.23%升至0.38%。2025年上半年业绩暴跌时，高管薪酬并未同步调整，这种旱涝保收的激励机制，显然难以让投资者信服。

03  穿越寒冬

飞鹤当前的困境，是中国婴配粉行业从增量竞争转向存量博弈的缩影。

在多重因素叠加下，单纯依靠回购或分红已无法挽回资本市场信心。对飞鹤而言，唯有打破路径依赖，从战略、研发、渠道三方面重构价值，才能走出颓势。

一是，打破单一业务依赖，真正落地多元化战略。

参考伊利的做法，其成人奶粉业务通过“欣活”系列精准定位中老年市场，2024年营收超50亿元，市占率达28%；君乐宝则通过液态奶产品切入大众消费市场，年营收突破30亿元。飞鹤拥有自建牧场、全产业链等优势，若能将婴配粉的品牌信任延伸至成人营养领域，加大产品研发与渠道投入，有望培育出第二增长曲线。

二是，扭转重营销、轻研发的倾向，建立科研与产品的闭环。

短期来看，飞鹤应将研发费用率提升至5%以上，重点攻关母乳活性成分、过敏奶粉配方等核心技术；长期则需建立“科研-临床-产品”的闭环，若能通过大规模临床实证验证效果，并转化为消费者可感知的产品优势，才能真正区别于竞争对手。未来可重点布局特殊医学用途配方食品赛道，该领域不仅毛利率高，且受新生儿数量影响较小，能有效对冲主业风险。

三是，整顿渠道与财务结构，修复投资者关系。

在财务层面，飞鹤需平衡分红与发展的关系。当前76%的分红率显然不可持续，应适当降低分红比例，将更多资金投入研发与新业务；同时优化高管薪酬机制，将薪酬与净利润、新业务增长等指标强绑定，避免业绩下滑而薪酬不减的情况再次发生。唯有让投资者看到公司将资源用于长期发展，而非短期回馈大股东，才能重新赢得信任。

四是，加速国际化布局，对冲国内市场风险。

2024年飞鹤海外营收仅1.99亿元，占比仅0.96%，与伊利、蒙牛海外营收占比超10%的水平差距明显。其加拿大工厂虽已投产，但仅覆盖1500家商超，收入微乎其微。未来可借鉴君乐宝“先东南亚、再欧美”的路径，从人口基数大、消费习惯相近的新兴市场突破，逐步建立海外品牌认知；同时通过并购当地乳企快速获取渠道资源，降低拓展成本。

中国婴配粉行业的寒冬远未结束。

根据弗若斯特沙利文数据，未来5年婴配粉市场规模仍将以每年5%的速度萎缩，而2024年结婚登记对数同比下降超20%，预示新生儿数量长期下行趋势难改。飞鹤的困境并非偶然，而是行业转型期的必然阵痛。

回购与分红或许能短期安抚市场，但无法解决根本问题。这家曾凭借“更适合中国宝宝体质”登顶行业的企业，如今需要重新思考：在人口红利消退后，增长的动力从何而来？在消费分级趋势下，高端化的路径该如何调整？在行业竞争加剧时，核心竞争力又该如何构建？

对飞鹤而言，当下最需要的不是护盘，而是破局——打破对单一业务的依赖，打破重营销轻研发的路径，打破短期利益优先的思维。唯有如此，才能在行业洗牌中存活下来，真正赢得资本市场的长期认可。

毕竟，投资者愿意为一家企业的未来买单，却不会为一场注定失效的“回购游戏”停留。

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