今年白酒行业投资效益非常不明朗，被投资者戏称“白水”。

这在这个特殊时期，水井坊刚发布了公司的半年度业绩预告就引起诸多投资者的关注。这份预中报显示：水井坊今年半年度预计归母净利润为-622.21万元，与上年同期相比预计亏损；预计营业收入108,174.48万元，减少41,605.67万元，同比下降27.78%。

（来源：水井坊官网）

预计报告一出，多数股民认为，“白水”现在是真的完蛋了；但笔者查阅到，《证券时报》也对这份报告做出了公开解读。报道指出：水井坊本次预期业绩报小幅亏损，并非经营遇冷、品牌走弱，而是企业主动控货、大力度去库存的阶段性结果。

明明是同一份业绩预告，为何专业机构与股民的态度却截然不同呢？

业绩表象承压，渠道深度出清

结合水井坊一、二季度的季报来深度分析这份预期中报，三车财观认为，公司现在预期的营收下滑与短期承压，其实都是可控的，而且这是公司主动的战略性调整。

其一，人为控货导致业绩分化。

笔者查阅了水井坊的一季度报告，其中显示，无控货干预的情况下，公司的营收达到了8.16亿，净利润达到了1.71亿元。整体来看，属于盈利稳定、动销正向的经营状态，也证明市场确实有真实消费需求。

而到了二季度，企业主动严控发货，所以单季营收只有2.66亿，同比暴跌了一半，而且单季亏损达到了1.77亿，对比一季度来说直接吃掉了全部上半年利润。

那么从该角度来看，只要水井坊恢复常态化合理供货节奏、依托原有终端动销基础，公司完全具备回归稳定盈利的能力。如此，笔者认为，预期报的营收下滑就是公司选择了主动少发货，降低渠道存库，并不是没人买酒。

而且，官方也明确过亏损根源，公司由于主动控货直接少确认了3亿的营收、2.5亿的毛利，再叠加少量减值、补助减少，所以才小幅亏损622万，亏损体量极小，属于可控账面波动，不是经营亏损、产品滞销导致。

其二，核心基本面指标全部坚挺。

判断白酒企业的基本面要看毛利率、现金流、终端动销、品牌势能这四个主要方面。用这四个指标看水井坊的综合情况，可以发现当前它总体全部保持稳健。

一季报里，公司的毛利率达到了79.84%，算是比较高的位置。在很多品牌都靠降价换销量被动去库存时，水井坊没有出现打折促销、降价清库存行为，产品定价权和高端产品的结构都没有受损。

同时，公司一季度的经营现金流大幅转正，同比显著改善，总体来看，企业的资金储备比较充足，不存在资金链紧张、回款困难等经营危机，现金流健康状态保持的还不错。

再加上一季度水井坊线下门店的整体动销同比增涨了5%，终端消费者真实开瓶需求没有走弱，只是酒厂刻意减少向经销商发货，而非终端卖不动。

从这两方面的数据来看，虽然中报预期会账面小幅亏损，但企业现在现金流状况和终端基础都保持稳定。这就是水井坊是主动选择了“用短暂的阵痛主动修复生态”，是典型的“以短期换长期”。

范祥福远见布局，引领企业逆向破局

水井坊敢于在行业下行期主动选择修复改革，其底气更多来自范祥福多年打下的坚实基础。

可能多数人都不知道，水井坊在2015年5月份时候曾经ST过，范祥福在2015年10月正式临危接手ST水井。这段时期可谓是水井坊存亡压力最大的时候，但范先生跳出了行业短期规模内卷思维，确立了不冲虚量、渠道健康优先、坚守高端三大底层纲领。

在品牌层面坚定的砍掉低端产品，聚焦次高端赛道。公司早年坚定砍掉低端条码、全面聚焦次高端赛道，完成核心战略转型；2021年新一代典藏升级，进一步夯实高端产品矩阵，完成产品力迭代升级。

而且，后续公司还持续打磨了井台、井18、典藏等核心大单品，这些高毛利的产品撑起公司的大部分营收，同时构筑起长期稳定在80%左右的高毛利底盘。

（来源：水井坊官网）

在渠道治理层面坚持“渠道健康优先于规模”。白酒行业的传统考核逻辑是以经销商打款提货量为核心KPI的，多数酒厂在季度和年度的时候为了冲业绩，会强制经销商打款囤货。但是长期的堆库存容易导致价格倒挂、窜货泛滥。

范祥福从2016年起就公开明确经营准则，不盲目压货、不以渠道库存换营收，算是行业里最早把经销商盈利、终端动销、渠道库存健康度纳入核心考核的企业负责人。

在企业治理层面持续优化内控体系。水井坊背后还有全球烈酒巨头帝亚吉欧完整成熟的跨国公司制度、考核、风控、内控体系托底，而范祥福又有跨国酒业集团的管理经验，这套国际规则和本土长期主义治理思路的结合，让范祥福敢搭建国际化合规、财务内控体系。

正是因为如此，水井坊的考核更看重3-5年长期渠道健康、品牌价值、市场秩序，管理层无需为单半年报表好看而透支长期生态。这次半年报预计小幅亏损600余万，总体上体量还可控，体现的就是企业充足的现金流底气。

可以说，这次敢于大幅去库存、牺牲短期报表，正是范祥福长期主义战略定力的最好证明。

赛道红利消退，行业均陷调整瓶颈

我们把视线从这份中期预报撤回来看行业，就会发现其实很多人把水井坊半年波动放大为个体问题是不准确的。事实上，这是当下白酒行业的普遍性现状。

现在的白酒行业基本彻底告别了高速增长，如下图所示，现在的白酒板块相关指数已经回到了2020年时期，行业正式进入存量竞争时代，也就意味着整个行业都陷入了发展瓶颈。

先从水井坊出清动作来看：行业多数酒企属于被动出清：终端动销自然走弱后，经销商主动停打款、低价清仓，倒逼酒厂被动减发货、缓慢消化库存；而水井坊是逆向主动调控，与行业被动出清有本质区别。

对于行业多数被动去库存的酒企而言，这个修复周期会长达 1-2 年，这个过程中价盘会长期承压，同时会伴随毛利率下滑、营销预算收缩等基本面损伤，这是在所难免的。行业头部酒企几乎都面临着这个问题。

再从行业的角度来看：过去十年，次高端产品靠着商务消费升级、渠道压货实现量价齐升，但是现在这样的增量红利已经彻底消失，现在此类产品的商务场景大幅收缩。

再加上，居民采买宴请追求性价比优先、核心饮酒人群逐步老龄化，现在各大厂商为了稳住价格体系，避免未来价格崩盘，都在控货、减量、消化库存。

行业的寒冬里，各大企业只能收缩节奏、主动挤掉渠道泡沫、以短期业绩阵痛换取经营安全。

结语：隐患全面出清，静待水井坊触底回升

从水井坊这次预期报告来看，现在企业大规模去库存的动作完成后，后续的发展逻辑已经非常清晰：短期出清风险，长期轻装上阵。

首先，渠道库存降下来之后，品牌的终端价格体系会更加稳固，同时，经销商的盈利也会得到空间修复，后续的拿货意愿和推广动力会也逐步回升。

其次，公司的产品矩阵依旧比较成熟，拥有大量的消费者群体，只要渠道的节奏回归正常，营收和利润就会慢慢自然修复。

最后，在稳定战略的指引下，水井坊会继续在高端的赛道里优化终端动销，走出一条高质量、低波动、稳增长的路线。

对水井坊而言，预期报的亏损并不能算是低谷，市场更可以把它看作是为未来铺路的结构性调整。相信随着行业的企稳和渠道生态恢复，水井坊可以将迎来更健康、更可持续的增长周期。

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