2026 年 Q1 财报中，腾讯基本面并不好看：营收和 Non-IFRS 经营利润同比增长仅 9%，核心业务增速分化，增值服务明显放缓。与此同时，一连串 AI 产品密集落地，资本开支同比增长 16.2% 达 319.4 亿元，吞噬了四成的当季经营利润。 

这份财报没能扭转股价的颓势。自 1 月从 633 港元高点滑落至如今的 460 港元，腾讯市值跌去近三分之一、蒸发超 1.5 万亿港元。 

市场的担忧集中在一个问题上：AI。股东大会现场，投资者的提问几乎全部指向腾讯 AI 业务。面对“腾讯 AI 是否落后”的尖锐发问，马化腾用一个比喻作答： 

“原来一年前，我们以为上了船，后来发现那个船漏水了。又开始换一艘船，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。” 

这段话，几乎完整复盘了腾讯 AI 近一年的战略纠偏。从“上错船”到“换船”，再到“站上去却坐不下来”，腾讯的 AI 之路，走得跌跌撞撞。 

01

元宝的“虚假繁荣”

2025 年初，腾讯一度以为找到了 AI to C 的入口。 

彼时，腾讯率先接入 DeepSeek，靠外部模型和微信生态的导流，元宝 App 一度登顶 App Store 免费榜。表面上看，腾讯似乎抢到了第一张船票。 

但这条路径很快暴露两个致命问题。 

其一，腾讯过早把宝押在了外部模型上。自研的混元大模型优先级下调后，至今没能进入通用大模型第一梯队。用户来元宝主要是为了用 DeepSeek，元宝本身没有差异化壁垒。 

其二，红包拉来的用户留存极差。靠补贴和微信导流冲上去的下载量，未能沉淀出稳定的用户群。2025 年下半年，元宝月活仍在增长，但极度依赖投流，且增长质量不高。据 QuestMobile 数据，2025 年 Q4 豆包月活已升至 2.26 亿，约为元宝（约 4000 万）的 5.5 倍。 

到 2026 年 3 月，元宝月活增至 5735 万，但排名从第三跌至第四，被千问超越。同期豆包月活达 3.45 亿，千问 1.66 亿，元宝与头部的差距从“追赶”变成了“掉队”。 

这可能就是马化腾所说的“一年前以为上了船”，结果“船漏水了”。 

腾讯开始换船。2025 年下半年，先是挖来前 OpenAI 研究员姚顺雨出任首席 AI 科学家，随后年底重组 AI 组织架构，新设 AI Infra 部、AI Data 部和数据计算平台部。混元大模型团队同时重组，引入大量顶尖研究人员。 

这是一次从“应用层抢跑”退回到“底层补课”的重建，方向是从外部依赖转向优先自研。 

2026 年 4 月，腾讯发布 Hy3 preview（混元 3.0 预览版），初步验证方法论有效。该模型 Token 调用总量已超过上一代模型的 10 倍，上线后在 OpenRouter 全球总榜上连续三周登顶——这个榜单基于真实 API 调用量，是市场热度的硬指标。 

但表单表现不俗，不代表市场成功。Hy3 preview 发布当天就被 GPT-5.5、DeepSeek-V4 的声量淹没，市场关注度远不及竞品。 

不过，基于 Hy3 preview，腾讯总算在 AI 原生应用上有了更有利的大模型支撑，也在过去一个季度推出更多覆盖 C 端和 B 端的 AI 产品，尤其是密集推出兼容 OpenClaw 框架的“龙虾”产品矩阵。 

从 DeepSeek 到 Hy3，从元宝到龙虾——腾讯用一年时间，完成了一次战略换轨。 

02

养虾，腾讯的底牌是什么？

某种意义上，马化腾所说的“换船”，指向的不仅是模型重建，也是腾讯瞄准的战场从 AI 对话工具转向“养虾”。 

OpenClaw 一声炮响，把 AI 竞争的焦点转移到了智能体上。腾讯希望通过“养虾”再次杀回舞台中央。 

目前公开的 Claw 形态是五大单品：腾讯轻量云（云端虾）、WorkBuddy（自研虾）、QClaw（本地虾）、腾讯云 APD *Claw Pro（企业虾）、腾讯云桌面（云桌面虾），几乎涵盖主流各大应用场景。 

龙虾热潮的竞争，其实是回到了腾讯熟悉的赛道——生态布局。腾讯云有智算底座，混元作为模型服务平台，而腾讯生态内还有大量可作为入口和 Skills 工具箱的应用。 

比如，微信、企业微信、QQ 等 IM 都可以作为入口和指令通道；腾讯文档、会议、地图、音视频等能力都可以被封装为可调用的 Skills。 

几乎每一层腾讯都有既往积累，这也是它动作能迅速且批量化的原因。 

但短板同样明显。

在《中国企业级 MaaS 市场最新格局分析报告》中，按 Token 调用量和营收排名，火山引擎、阿里云、百度智能云三家合计占据近九成份额。腾讯云被归入“其他”，连独立名次都没有。

有观点认为，腾讯云 GPU 资源有限，直接制约了满足外部客户需求的能力，也限制了混元的规模化训练和部署。

此外，微信接入 Agent 的步子还很谨慎。今年 3 月上线的"ClawBot"插件功能受限：只能处理图片和文档，与微信聊天未打通，不能总结群聊、不能一键群发。腾讯还没有准备大力推动微信大规模接入 Agent。

除了一口气推出龙虾全家桶，腾讯还将 Hy3 preview 打造成一个注重成本的大模型，试图赶上"Token 经济”。 

Hy3 preview 总参数量达 295B，每次推理激活参数量仅 21B，通过极低的激活率控制成本。在腾讯云 TokenHub 上，Hy3 preview 输入价格最低 1.2 元/百万 tokens，输出价格最低 4 元/百万 tokens，还联合推出个人版套餐，最低每月 28 元。 

如何吸引用户、企业消耗更多 Token，已成为 AI 时代竞争的关键。腾讯希望凭借性价比取胜。 

但价格只是 Token 战争中的一环。Hy3 preview 除了关注 Token 消耗，还要在模型本身的输出能力和成本效率上聚焦，才能形成真正的竞争力。 

因此，腾讯现在只是拿到了“站票”。马化腾所说的“站上去了，还坐不下去”，非常适用于腾讯当下的处境。 

而他说“希望船速能快一点”，则是承认当前腾讯 AI 的发展速度仍不够快，随时可能被同行甩下，需要加速追赶。 

03

投入的两难

腾讯正在加大对 AI 的投入，但和同行相比，它的手仍然握得很紧。 

翻看 2026 年 Q1 财报，几条成本曲线都在往上走：技术基础设施运营成本同比飙升 58% 至 107 亿元，AI 设备折旧涨了 46%，销售费用更是大涨 44% 到 113 亿元——主要用于 AI 原生应用的推广。 

研发投入也来到 225.4 亿元，同比增长 19%，重点砸向 AI 人才和技术。 

腾讯甚至开始把 AI 新产品单独从利润表里拎出来披露。总裁刘炽平在今年早些时候交了底：“去年腾讯在 AI 新产品上投入了 180 亿元，今年至少翻倍。” 

钱确实在往外掏，但当把这份账单放到行业天平上，分量就轻了。 

2025 年腾讯全年资本开支为 792 亿元，仅微增 3%，而根据公开资料，字节跳动 2025 年资本开支超 1500 亿元，其中约 900 亿砸向 AI 算力；阿里 2025 财年资本开支为 860 亿元，2025 年至 2027 年规划资本开支为 3800 亿元。 

腾讯不是没投，而是投得比别人谨慎得多。 

腾讯总裁刘炽平曾提及一个 AI 时代最残酷的事实：智能本身是有真实成本的。互联网时代，信息分发几乎零边际成本，规模就是护城河。但 AI 不一样——每一次推理、每执行一个任务，都要实打实地消耗算力和 Token。服务一个 DAU 就要付一份钱，规模不再天然等于利润。 

字节豆包率先试水 C 端订阅后，AI 原生应用的变现已经提上日程，但腾讯现在没有能打的产品，C 端和 B 端变现都不容易。精打细算是无奈之举，也是现实选择。

可即便已经这么“克制”了，利润表还是被拖下了水。

2026 年 Q1，腾讯 Non-IFRS 经营利润 756.3 亿元，同比增长 9%。若剔除新 AI 产品影响，Non-IFRS 经营利润同比增长 17% 至 844 亿元。

这组数据表明，这些“新 AI 产品”在当季产生了约 88 亿元的经营亏损，硬生生拖累了 8 个百分点的增速。

于是腾讯正走在一根很细的钢丝上：一边是 AI 投入不能掉队，一旦落后可能被彻底甩开；另一边是投入直接侵蚀利润，而资本市场已经用脚投票。

腾讯的 AI 故事，目前仍是一个“在路上”的剧本。换船的方向对了，生态的底牌也有，但从“站票”到“坐票”，还需要一款真正能打的产品、一个被验证的变现模式。

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