8月31日晚，圣贝拉集团（02508.HK）发布2026年中期业绩。中报显示，上半年收入6.11亿元，同比增长36.0%；经调整净利润6058.4万元，同比增长56.2%；账面净利润5397.1万元，同比下滑83.5%。
同一份报表里，利润既暴跌八成，又大涨五成。暴跌的解释并不复杂：2025年同期有一笔约3.18亿元的金融工具公允价值变动一次性收益垫高了基数，公司照例引导市场去看经调整口径。
从招股书到年报再到中报，这家公司对外沟通几乎只使用经调整口径，法定利润与经调整利润常年背离。这份中报最值得看的不是增长，是口径。把口径的账本一页页翻完，你会发现，财技或许是这家公司打磨得最成熟的产品。
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口径之外，生意的底子并不厚
先看利润本身。2025年年报，账面净利润4.11亿元，其中约3.18亿元是上市前金融工具公允价值变动的一次性收益，经调整后净利润仅1.25亿元。也就是说，那份”净利润4.11亿”的年报，约七成利润不是经营挣来的。到2026年中报，账面净利5397.1万元，经调整6058.4万元，两套数字继续各行其是。读者需要自问：这家公司哪一年的报表利润是干净的。 01
同一家公司，利润的几种算法
更有意思的是，同一个会计科目，在这家公司身上扮演过完全相反的角色。2021至2024年，公司净亏损分别为1.19亿、4.12亿、2.39亿、5.43亿元，累计约13亿元，公司的解释是主要含向投资者发行金融工具的公允价值变动，属于非现金项目。上市前，这个科目制造巨亏；上市前夜，同一个科目又制造巨额收益。亏损的时候告诉你这是非现金、不用怕；盈利的时候，它也是非现金，是不是同样不用信。
再看客单价。招股书时代，公司披露的是”圣贝拉品牌产后修复客户平均合约价值”，2022至2024年分别为4.72万、4.58万、4.19万元，连降三年。上市之后，这个指标淡出披露，取而代之的是ASP口径：2025年报圣贝拉品牌客单价26.7万元，2026年上半年全品牌平均客单价17.1万元，同比上涨15.9%，叙事变成量价齐升。两个口径的统计范围完全不同，前者只覆盖产后修复客户，后者是全量客户、全品牌，公司从未解释过切换的原因。旧口径连降三年，新口径连创新高，这不是数据矛盾，是披露选择。
“全球第一”也是口径的产物。按弗若斯特沙利文数据，以2025年收入计，圣贝拉以约0.5%的市场份额位列全球产后护理中心行业第一，而行业前五名合计份额仅1.3%。第一名的份额只有0.5%，这个第一更多说明行业极度分散、没有规模壁垒，而非公司建立了多强的统治力。“全球家庭品质护理第一股”的称号，建立在一套定制口径之上。
运营指标同样需要打个问号。中报里，二次消费转化率96.3%，94%的产后护理客户购买了STB产康服务。96.3%这种接近满分的转化率，统计口径没有披露。据奇点湃了解，产康服务多为产后护理服务赠送，独立购买较少。AI智能体贡献收入690万元，约占6.11亿元总收入的千分之一，却占据着通稿的显著位置。还有多元收入占比：中报称多元业务收入占比已达31.5%，但产后护理收入5.08亿元，占总收入的83%。31.5%与17%之间的差距，取决于把什么算进“多元”，而这本账，公司没有摊开。
增长的质量也要拆开看。收入同比增长36.0%，但门店从上市时的96家增至2025年末的140家、2026年上半年的148家，门店网络较上年同期扩大五成以上；2026年6月收购武汉弗蕾亚，3家独栋门店、160张床位、近万名高净值会员直接并表。开店和并购堆出来的总收入，不等于单店变强了。据网易财经按招股书测算，公司单店月均营收从2021年的259万元降至2024年上半年的199万元，单店层面的增长，远没有总收入好看。
利润率的改善同样经不起细拆。经调整净利率9.9%，同比提升1.3个百分点，看上去是盈利能力增强；但同期毛利率36.2%，同比下降1.4个百分点。利润率改善的真正来源是费用压缩：营销费用率11.3%，同比下降0.7个百分点；管理费用率16.7%，同比下降5.4个百分点。主业赚钱能力在走弱，利润表靠节流撑住，而节流是有尽头的。
现金流是另一个参照系。2026年上半年，公司经营净现金流约1282万元，同期账面净利润5397万元，经营现金流明显弱于账面利润。账上现金储备相对其收入盘子，也并不厚。
最后是回购。公司于2026年6月批准1亿港元回购计划，回购价格上限6.85港元/股，而现价只有约3.1港元，上限比市价高出一倍有余；1亿港元约占19亿港元市值的0.5%，护盘的态度大于实质。值得放在一起看的还有一组数字：IPO募资净额约6.3亿港元，如今公司总市值约19亿港元，当年从市场拿走的钱，相当于公司现在估值的三分之一。
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口径之外，生意的底子并不厚
脱下口径的外衣，这门生意的底子是这样的。
圣贝拉全球门店148家，多设在瑰丽、半岛、文华东方等高端酒店内。定价体系里，入门的小贝拉6.8万元起，艾屿9.88万元起，主品牌圣贝拉28天套餐16.88万元起；据南方日报报道，女王套餐28天38.88万元起，56天版本全国最高报价76.88万至116.88万元。公开报道的客户名单里，有戚薇、吉娜、唐艺昕等明星。这是一门把坐月子做成奢侈品的生意。
但奢侈品也有周期。国家统计局数据显示，出生人口2023年902万，2024年954万，2025年792万，首次跌破800万。
行业的另一端是出清：据报道，约90%的月子中心机构处于亏损状态；2025年1月，爱家月子中心爆雷，涉及8省22城67家门店；杭州月子中心集体跑路登上热搜；曾经的“月子中心第一股”爱帝宫自2025年2月起停牌至今。这个行业的模式自带三层脆弱性：预付制，客户先交钱后消费；高租金，租赁成本占销售成本的35%至40%，高端酒店的租金不会因出生人口下降而打折；低频，月子消费几乎没有复购，获客必须持续投入。
合规记录也不算干净，且多数有案可查。公司旗下主体两次因无证行医被处罚，一次因虚假宣传被处罚，涉事内容包括ACI母婴护理师证书、“唯一与MIT合作”等无法举证的表述；2022年因商业诋毁被判向同行巍阁赔偿50万元；旗下广禾堂两次因广告违规被罚；招股书自曝曾向第三方放贷；2024年悦阁事件中，纠纷金额40%现金补偿、以放弃维权并删除负面内容为签约条件的和解方案，被部分当事人指为“封口协议”。小红书显示，客诉多集中在以下几个方面。而目前，却很难搜到相关帖子，据了解，客服会根据帖子一对一进行沟通。
这些处罚金额普遍不大，但在一个信任即资产的行业里，它们指向同一个问题：品牌方的管理半径，是否跟得上扩张速度。
资本市场的投票早已开始。2025年6月26日上市，发行价6.58港元，首日收盘8.80港元，市值53.66亿港元，次日即暴跌25.45%破发。到2026年9月1日，股价约3.0至3.2港元，市值约19亿港元，较发行价跌去约52%，分析师平均目标价6.32港元。中报高增，股价不动，市场用脚投票的对象，未必是业绩，更可能是业绩的成色。
当然这家公司也有值得关注的亮点，经调整净利润56.2%的增速确实高；行业第一的位置是真的；费用管控确实有效；家庭护理收入同比增长59.1%、广禾堂增长44.4%、海外收入增长244%，都是真实进展，只是体量尚小。
月子中心是一门高端但脆弱的生意：低频、重服务、预付制、强信任依赖，行业还在出清中段。圣贝拉黑猫投诉为零、经调整利润高增、份额行业第一，这些是事实。同样真实的是：一年约七成账面利润来自一次性科目，客单价口径在上市后切换，经营现金流弱于账面利润，回购上限是现价的两倍多而金额只占市值的0.5%。
账面暴跌与经调整高增的反差，容易解释，那是会计问题。股价与业绩的背离，是信任问题，没那么容易。市场还在等一个答案：当28天16.88万元的套餐遇上出生人口跌破800万的时代，这家公司下一个36%的增长，靠经营，还是靠口径。
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