摘要：上市17年首次中报预亏近8亿，澳优主动“洗澡”之后，能跑起来吗？

7月下旬，澳优乳业发了一份盈利警告：预计上半年营收30.65亿至31.65亿元，净亏损6.85亿元至7.85亿元。这是澳优上市17年首次中报预亏。

2021年伊利花90亿入主时，大概想不到五年后会是这张成绩单。

但公告里藏着另一组数字：剔除一次性存货调整和非现金资产减值后，核心经营净利润1.55亿至2.55亿元。主业没塌。预计净亏损的6.85亿元到7.85亿元，是“洗澡”洗掉的。

问题是：它身上的泥，为什么攒了五年才洗？

一、一场计划内的“阵痛”

亏损的构成，比表面看起来复杂得多。

根据公司公告解释，业绩受到外部环境波动、主动渠道调整和非现金减值三方面共同影响。

（图源澳优乳业盈利警告公告）

具体来说，亏损主要来源于以下三方面：

第一，主动清理渠道冗余库存，对临期、滞销奶粉做存货跌价计提，破解母婴行业长期压货窜货、终端货品陈旧的顽疾；

第二，对海外荷兰、澳洲工厂、长期商誉做审慎性资产重估减值，一次性出清历史并购遗留包袱；

第三，梳理海外运营架构、精简低效 SKU、收缩非核心支线品牌产生阶段性调整费用。

外部客观扰动同样存在：上半年国际海运运价波动、跨境履约成本抬升，叠加国内婴配奶粉监管政策趋严抬高合规支出，进一步放大了当期账面利润压力，但均为短期阶段性因素。

从澳优2025年年报也能看出澳优的一些动作。

财报数据显示，2025年，澳优全年营收74.88亿元，同比微增1.2%。但拆开看，增长几乎全靠海外羊奶粉（+50.7%至9.74亿）和新增的奶酪业务（收购荷兰Amalthea后并表贡献10.06亿）撑起来的。

国内基本盘实际在收缩。牛奶粉全年收入17.67亿元，同比下滑16.1%；国内羊奶粉25.79亿元，同比下滑15.5%。

导致下滑的直接原因，是澳优在2025年启动了“内码系统升级”。

所谓内码，就是给每一罐奶粉一个唯一溯源码。这个码一上，之前渠道里那些“无码库存”，也就是经销商为了冲业绩提前囤的货、跨区域窜的货，就全暴露了。澳优选择在2025年主动清理这批无码库存，即便当季出货量减少，也要把渠道里的水分挤干净。

这也是为什么2025年澳优存货周转天数从2024年的171天下降到2025年的155天。

但2025年的清理显然还不够彻底，155天的存货周转天数仍属于较高水平。

到了2026年，在外部环境持续加压的影响下，海外业务持续扩张的澳优（2025年海外羊奶粉收入同比增长50.7%至9.74亿元），面临实打实的成本增加。

再加上澳优管理层的变动。三年间换了三任董事会主席，每一任都有自己的战略方向，战略连续性被打断：2023年9月创始人颜卫彬辞职，张占强接任；2024年9月，伊利老将韩石秀接棒。

新管理层选择在此时一次性出清历史包袱，把库存问题、资产减值、渠道调整成本全部在2026年上半年集中确认。

乳业上市公司借行业低谷集中出清，蒙牛此前对贝拉米商誉大额减值，走的也是同一条路。

不过，澳优本次亏损和麦趣尔、皇氏集团等尾部乳企持续性经营性亏损有本质区别。

后者是主业销量崩塌、成本失控、产品失去市场竞争力导致的实质性失血，而澳优属于主动风险释放、非现金减值为主，经营现金流并未受损，只是把历史潜在风险一次性在当期消化完毕，完成轻装上阵。

二、伊利的“90亿奶粉梦”：三重错位

先看伊利为什么买澳优。

2021年的伊利，亚洲第一液态奶的位子已经坐稳了，但在奶粉上的存在感明显不够。飞鹤靠“更适合中国宝宝体质”一年做到超过200亿营收，伊利金领冠虽然也在增长，但距离第一梯队还有明显距离。

奶粉是液态奶之外乳业最大的利润池。伊利要想从“亚洲第一液态奶”升级为“全面乳业巨头”，奶粉是绕不过去的必争之地。

问题在于，奶粉不是一个砸钱就能做大的品类。它需要品牌心智（飞鹤花了十几年才建立）、需要稀缺奶源（羊奶粉的核心在荷兰、新西兰）、需要配方注册（婴配粉注册制下，一个工厂只能注册3个系列9个配方，牌照本身就是稀缺资源）。

这三样东西，伊利靠自己从零做起，可能需要十年以上。而澳优手里恰好都有。

所以伊利的账是这么算的：90亿买来的不是澳优当年的88亿营收，而是全球第一的羊奶粉品牌、荷兰黄金奶源带的产能布局、以及一个伊利自建需要十年才能搭建起来的奶粉能力体系。

但预想和结果之间，隔着三道巨大的裂缝。

错位一：时机——高位接盘。

2021年是中国婴配粉行业最后的繁荣尾巴。那一年，新生儿下降的趋势还没完全传导到消费端，澳优的营收创历史新高，归母净利润超10亿元。

据天眼查APP显示，2021年10月，伊利以约62.45亿港元收购澳优34.33%股份，随后通过一系列增持，最终以约90亿人民币的总成本拿下52.70%的控股权。每股成本约10.06港元。

此后四年，新生儿数量持续下滑，婴配粉大盘从增量市场变成存量博弈，价格战从牛奶粉打到羊奶粉。行业逻辑变天了。

伊利买在了一个“看起来一切都在上升、实际上是山顶”的时间节点。

所以这笔交易最大的悲剧，不是买错了标的，而是进场的时间错了。

错位二：协同——1+1没有大于2。

伊利入主澳优时，市场对协同效应有三个期待：伊利渠道帮澳优铺货、伊利供应链帮澳优降本、伊利品牌力帮佳贝艾特出圈。

五年过去了，这三个期待全部落空。

渠道上，羊奶粉的渠道运营逻辑和伊利擅长的液态奶完全不同。液态奶走的是商超+便利店的大众渠道，羊奶粉走的是母婴店+电商的精准渠道。伊利的经销商体系对羊奶粉的出货效率，远没有想象中那么高。

供应链上，伊利的奶源在内蒙古和东北，澳优的羊奶源在荷兰。地理上的不搭界意味着物流、品控、成本结构全部独立运作。整合空间几乎为零。

品牌上，佳贝艾特是超高端定位，伊利的金领冠是中高端定位。两个品牌不仅没有形成合力，反而在部分价格带出现了左右手互搏。

更微妙的是，伊利对澳优的品牌运营一直保持距离。可以理解为“战略耐心”，也可以理解为“不知道该怎么管”。结果是：五年来，澳优的品牌打法、渠道策略、产品结构，跟被收购前没有本质变化。

整合效果低于预期。五年过去了，双方更像是“控股但未融合”。三年三任主席的动荡也加剧了整合难度，再好的协同方案，没有稳定的执行团队也无从落地。

错位三：预期——市场等不起了。

如果伊利入主澳优是一场“五年计划”，那么五年后的今天，交出的成绩单是这样的：

营收：2021年约88亿 → 2025年74.88亿。缩水15%。

归母净利润：2021年约10亿+ → 2025年1.78亿。缩水超80%。

股价：10.06港元 → 1.18港元（2026年7月31日）。跌幅约88%。

伊利累计商誉减值：约30亿。

88%的股价跌幅，意味着伊利当初90亿的真金白银，按当前市值只剩大约11亿港元。当然，市值反应的是市场情绪，不代表资产的清算价值。

任何一笔投资，五年后亏掉近九成本金，都不算成功。这与是否伊利的“战略布局”无关。

伊利等了五年，澳优还在“消化”。下一个五年，还要等吗？

不过，如果没有这笔收购，伊利在羊奶粉赛道的布局可能至今仍是空白。只是这个“补短板”的代价，比预期高得多。

三、羊奶粉冠军的困局与远景：天花板太矮，跳板正在搭

说完了伊利的问题，回到澳优本身。

佳贝艾特是这个故事里最亮眼的部分。连续8年全球羊奶粉“销量+销售额”双料第一，中国进口婴幼童羊奶粉市场份额超80%（尼尔森IQ数据），弗若斯特沙利文认证全球第一。

80%以上的市场份额是什么概念？可口可乐在美国碳酸饮料市场，茅台在中国高端白酒市场，份额都远不到这个数字。在一个合法合规的市场里，80%+的份额几乎到顶了。

所以澳优面临一个“第一诅咒”：当你是无可争议的第一名时，增长只能靠整个品类变大，而不是靠抢占竞品的份额。

问题是，羊奶粉这个品类能变多大？

据艾媒咨询发布的报告显示，中国羊奶粉市场规模2024年约192.5亿元，预计2028年突破350亿元。看起来增长不错，但拆开看：婴配羊奶粉受新生儿下降制约，增速已经放缓；成人羊奶粉市场在增长但基数小；品类渗透率从不到5%涨到10%可能需要十年。

佳贝艾特在国内的天花板，不是竞品给的，是赛道本身给的。

第一张增量牌：海外。

佳贝艾特海外营收连续三年复合增长超50%，2025年规模接近10亿元。北美是最大的亮点，佳贝艾特是首个通过美国FDA审批的婴儿配方羊奶粉，已经进入沃尔玛和亚马逊。

10亿的海外规模，放在74.88亿的总盘子里占13%，增速很快但体量不够。即便按50%的年增速线性外推，三年后海外做到20-25亿，占大盘可能还是不到三分之一。

远水在奔腾，但远水暂时解不了近渴。

更深的隐忧是品类依赖度偏高。

澳优47.4%的营收来自羊奶粉，虽然牛奶粉、奶酪、营养品等多品类已形成布局，但羊奶粉仍是绝对主力，牛奶粉在萎缩，奶酪业务仍以海外为主。羊奶粉的增长，很大程度上决定了澳优的整体表现。在头部乳企里，澳优是对单一品类依赖度最高的之一。

在婴配粉赛道内部，羊奶粉这个品类本身构成了澳优的护城河，但也划定了它的边界。

这不是澳优的错，把一件事做到全球第一，本身就值得尊敬。但资本市场不看情怀，它看的是增长空间和风险分散。

佳贝艾特是澳优最大的资产，也是它最大的风险集中点。

但这不代表澳优没牌可打。

第二张增量牌：营养品与全家营养。

2025年澳优营养品收入3.20亿元，占比只有4.28%，体量还很小。但方向是清晰的：从“婴配粉公司”向“全家营养公司”转型，覆盖从婴幼儿到成人、从奶粉到益生菌的全生命周期。

2026年7月，澳优与国内微生态制药企业慕恩生物达成战略合作，切入“下一代益生菌”赛道。

另外，澳优在长沙望城经开区的AI智慧工厂已经开工。这个项目不只是产能扩张，更是一个信号，在经历了五年的“整合消化期”之后，澳优开始重新“花钱”了，而且花在了智能制造和研发方向上。

营养品这个赛道，远水暂时解不了近渴。但如果把时间拉长到五到十年，当婴配粉的增量逻辑彻底走完，营养品就是澳优必须接住的接力棒。

第三张底牌：产业链纵深+全球渠道。

荷兰是全球羊奶资源最集中的地区之一，澳优在荷兰有超过15年的奶源布局。2025年收购Amalthea后，不仅新增了奶酪品类，更重要的是实现了核心原料羊乳清的自给自足。

更值得关注的是2026年7月与欧洲奶酪巨头A-ware的战略合作。这笔交易的逻辑不是奶源，是渠道。Amalthea向A-ware出让35%股份，换取A-ware未来十年独家为Amalthea在全球销售羊奶酪产品。

A-ware母公司Royal A-ware是欧洲最大奶酪生产商，拥有覆盖全球的成熟分销网络。这意味着澳优的羊奶酪不需要自建海外渠道，直接借船出海。中国乳企在海外最缺的就是渠道，这笔交易补的正是这块短板。

婴配粉行业有一个规律：短期看营销，中期看渠道，长期看奶源。奶源端的控制力，决定了产品品质的上限和成本结构的下限。

在这一点上，澳优相比国内多数奶粉企业，有一个天然的差异化优势：它的奶源不在内蒙古，不在东北，在荷兰。这是一个可以被模仿但很难被复制的能力壁垒。

结语：

五年，90亿，营收缩水15%，利润缩水80%，股价跌了88%。澳优这次主动“洗澡”，方向是对的，洗完之后资产负债更干净、方向更聚焦。

但洗干净只是起点。国内天花板抬头可见，海外体量还不够大，营养品还在爬坡。在出清和新增长之间，澳优能交出的只有“调整期”三个字。

市场最怕的不是坏消息，而是没有时间表的等待。伊利等了五年，下一个五年，澳优能给什么？

对这个问题的态度，将决定澳优的下一步是触底反弹，还是又一轮漫长的等待。

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