10月22日，MiniMax（00100.HK）跌破发行价。

同一天，据彭博社援引知情人士消息，DeepSeek在最新一轮融资中筹集了约1000亿元人民币（约150亿美元），这是中国有史以来规模最大的融资之一，宁德时代和腾讯参投。

就在前几天，中信证券还更新了MiniMax的A股上市辅导进展，为验收做准备。

距离MiniMax1月9日登陆港交所，刚过去九个多月。

时间上很紧凑，“双雄”之一的智谱（02513.HK）也在6月份就完成了科创板IPO的辅导验收，拟募资150亿。

同行里，月之暗面（Kimi）也在10月完成了IPO前的最后一轮，估值抬到500亿美元，按传闻中的时间表，明年一季度就要递表港交所。

一边紧锣密鼓IPO，一边已经上市的却连连下跌。

经过最开始的“稀缺性溢价”之后，MiniMax市值跌去八成，智谱跌去万亿。

但大模型还是很缺钱，连OpenAI都传出新一轮融资谈判，估值剑指1.2万亿美元。

算力太贵，研发太烧，盈利还没来，弹药不能断。

双雄对比，MiniMax的家底与身位究竟如何？

2022年成立的MiniMax，是国内最早强调“多模态”的大模型创业公司之一，出资人列表里排着阿里、腾讯、高瓴、红杉中国、IDG这些名字。

MiniMax跑出来的增长曲线，确实跟“多模态”很相关。

除了语言大模型之外，MiniMax还有三条C端产品线出海挣钱，海外AI情感陪伴应用Talkie和国内版星野、视频生成工具海螺AI，以及语音、音乐、代码等一揽子模型产品。

2025年，MiniMax七成收入来自海外，全年总收入约5.28亿元，同比增长158.9%。财报数据显示，公司服务全球2.12亿个人用户和13万家企业客户。

2026年是MiniMax增长的一个转折点。

2026年上半年总收入约7.81亿元，超过去年全年，同比增长283.1%，二季度收入环比再增81.8%；7月的Token消耗量是1月份的20倍。收入结构也在变化，开放平台及B端服务收入占总收入的比重升到63.4%，同比大增703.1%，AI原生产品的收入还有100.9%的同比增速。

但即便上半年营收增速做到将近三倍，MiniMax还在亏钱：上半年净亏损约23.9亿元，同比收窄11%，累计亏损约202.9亿元，账上还剩88.3亿现金。

照这样的烧钱速度来看，回A上市融资确实时间紧迫。

把智谱放到一起看，更有参考性。

智谱2019年从清华实验室走出来，头顶"国家队"标签，投资方里是北京、上海、成都、珠海等地的地方产业基金；收入八成以上来自B端，靠给大型央国企做本地化部署起家。

2025年，智谱全年总收入7.24亿元人民币，同比增长131.9%，比MiniMax多近2个亿。

2026年上半年，智谱收入9.54亿元，同比增速更高，达到399.7%，开放平台及API收入8.25亿元、占比86.5%，比上年同期的15.2%翻了二十多倍。但毛利率从2024年的56.3%一路降到今年上半年的26.38%，为了冲规模，把价格打下来了。

不过，和MiniMax一样，智谱也还在亏。上半年净亏损为19.64亿元，累计亏损约106亿左右。

一个靠C端海外订阅养活自己，一个靠B端项目把收入堆上去，这决定了二者在资本市场讲的是完全不同的故事。

MiniMax的基本面隐患也在这里：情感陪伴和视频生成都是"投放换增长"的生意，营销费用占比高，用户留存考验大。好在2026年上半年，API和企业服务接过了增长主力棒，C端依赖度在肉眼可见地下降。

那么“双雄”的模型能力究竟如何？

在最具工程参考价值的SWE-bench Verified榜单上，截至2026年9月，MiniMax M2.5的通过率为75.8%，高于GLM 5的72.8%、Kimi K2.5的70.8%和DeepSeek V3.2的70.0%。这个数字放在全球开源模型里属于第一梯队，但它衡量的主要是“修复真实代码仓库issue”的能力，不是通用智能的全部。在ARC-AGI-2这类抽象推理测评中，MiniMax M2.5和GLM-5的得分都在5%左右，DeepSeek V3.2为4%，与前沿闭源模型仍有明显距离。

但榜单代表不了全部。

MiniMax的差异化卖点一直是性价比和多模态。

3月前后对外宣传的定价里，M2.1的输入价格只要0.3美元/百万token，大约是OpenAI同档模型的17%、智谱的55%；语音模型Speech-2.6的ELO评分冲进全球前列，视频模型海螺在SuperCLUE图生视频榜单排第4，是前六里唯一的创业公司产品。10月新发布的M3.1 Flash，又在Agentic任务、Computer Use和网络安全这些"下半场"能力上做了代际升级，官方口径是线上推理速度提升近3倍、使用成本降低70%。

分析完基本面，MiniMax的位置就清楚了。

虽然综合模型力不是国产第一，但是国内少有的"全模态+性价比+C端出海"组合。

因此，MiniMax回A要讲的故事，有三个关键词：便宜、能跑、有用户。

大模型的钱，到底是谁在付

想要向市场伸手要钱，就要讲清楚能靠什么赚钱。

在9月的外滩大会上，社科院大学江小涓在外滩年会演讲里梳理过业界探索的商业化路径，大致五条：

面向政企的私有化定制部署、按调用量收费的MaaS/API、模型免费但云算力收费的"云模一体化"、给智能体按Token计费的接口生意、以及C端订阅。

落地成熟度依次递减，但目前真正贡献增量收入的，是API这一条。

此前，央广网的调查显示，最主力的付费方是AI原生产业的创业公司和智能体开发者，也就是拿着大模型再造应用的人，而不是传统企业里的IT采购预算。

智谱的半年报里，开放平台API收入占86.5%，绝大部分是开发者在付费。

MiniMax也走到同一条路上，开放平台及企业服务占比63.4%。

这解释了为什么大模型公司都在卷价格、卷Token成本：毕竟抢的是开发者的钱包，而开发者天然是价格敏感的。

C端订阅当然也是一条线。MiniMax的Talkie/星野、海螺AI靠会员费赚钱，价格从每月几十元到上千元不等；海螺的付费会员里，冲着舞蹈、打斗这类大幅肢体动作效果来的创作者不在少数。但这条线的天花板很明显——AI原生应用的用户付费意愿，还没被证明能撑起一家千亿公司的全部想象。

如果用海外的情况来参考，或许可以适当展望一下预期。

Anthropic今年三季度收入168亿美元，环比增长45%，一季度和二季度分别是47亿美元和116亿美元；OpenAI的年化收入也在逼近500亿美元，背后是12亿周活和250万企业用户。

海外AI大厂和国内模型公司面临的处境是一样的，营收增长数字很漂亮，但始终没跑通"正向盈利"的闭环。

截至目前，Anthropic的累计融资已经超过1250亿美元，公司运营亏损仍在80亿美元量级，10月还要以超过10%的收益率向黑石借90亿美元次级债，并在IPO路演材料里称未来要在算力上再投入高达7500亿美元。融资利率越高，说明投资意愿越低，或者越难从市场拿钱。

OpenAI的估值已经喊到1.4万亿美元，照样在融300亿美元的新钱。

把中美放在一起看，结论其实是相通的：API商业模式开始成立，收入高增长正在发生，但"正向盈利循环"还差一个转折点——收入增速超过成本增速，并且毛利能覆盖研发和算力的刚性投入。

到目前为止，全球还没有一家大模型创业公司能交出"自我造血"的年报。

那些盈利的口径，更多是规模效应初现的信号，还不足以对冲接下来动辄千亿美元级的资本开支。

[朝阳资本论]倾向于把当前阶段叫作"付费验证期"：有人付钱，但付费规模还撑不起烧钱速度。

烧钱没有尽头，融资是一场接一场的入场券

既然钱还没赚够，就得说清楚为什么永远缺钱。

其实说到底，大模型烧钱无外乎三笔账：算力、研发、以及"下半场"的军备竞赛。

算力是最大头。

Anthropic在路演里给出的数字是未来还要花7500亿美元买算力，听着夸张，其实是行业共识的极端化呈现。

翻一翻腾讯的账本就知道算力有多烧钱拉了，2025年资本开支792亿元，瑞银预测2026年要涨到1700亿元；仅今年一季度，AI新产品对腾讯经营盈利的拖累就有约88亿元。

巨头可以把AI算进集团总账，用游戏、广告、云的利润去填，独立的大模型公司没有这个输血通道，每一分算力钱都得自己融。

研发是第二笔。智谱2026年上半年研发支出21.31亿元，是当期营收的2.2倍；MiniMax同期研发开支约19.82亿，大约是收入的2.5倍。

两家都在用"研发比收入跑得快"的方式换下一代的模型能力。

2025年MiniMax的研发开支是16.89亿元，而当年全年收入才5.8亿，亏在研发上，几乎是模型公司宿命。

第三笔账更隐蔽，也更能解释"为什么一直缺钱"。

竞争进入下半场后，单一文本能力已经不够用了，多模态、Agent、Computer Use、自进化这些越做越大的工程，把门槛越垒越高。

MiniMax的M3.1 Flash把推理速度提了3倍、成本砍了70%，但同一张迭代时间表上，它的基座模型从M2到M2.7只用了1到2个月，视频模型Hailuo从1.0升到2.3也只用了4个月。

模型越便宜越好用，调用量越大；调用量越大，推理算力账单越厚；账单越厚，越需要融资。这是个自我强化的循环，也是大模型公司永远在饿的原因。

一级市场还在往里砸钱，但态度已经出现分层。

DeepSeek这轮融资约1000亿，投前估值5000亿元，对应市销率约148倍，主要玩家是宁德时代和腾讯，创始人梁文锋个人还要出资约200亿元；月之暗面6月融资35亿美元、估值350亿美元，四个月后估值已经到500亿美元。

二级市场的反应着实令人回味：10月22日，MiniMax直接破发，智谱距离高点直接跌去万亿。

一级给估值、二级杀估值，可能市场愿意相信AI的长期故事，但已经开始计较"烧钱换增长"的性价比。

对MiniMax来说，回A就是在这个劈叉里抢时间，趁一级市场的热情还没完全退潮，先把A股这个更大的池子占住。

回A这步棋：成数多大，估值几折

MiniMax的A股之旅从5月底开始，目前第二期辅导进展报告出炉，口径是为辅导验收做准备。

智谱跑得更快，6月辅导验收"，拟募资150亿元，其中120亿元投向通用基座大模型、20亿元投向MaaS平台。

单纯从流程上看，回A的成数主要辅导验收是否顺利、上市委问询是否过、发行窗口期的估值是否被市场接受。

历史上不是没有参照。同样以未盈利状态登陆科创板的寒武纪（688256.SH），如今总市值约5763亿元，市盈率（TTM）仍在170倍以上，历史最高市值一度突破万亿。

这个案例说明，科创板的定价体系对"高研发、未盈利、硬科技"这类公司有足够的容忍度，大模型公司讲的故事，监管和市场都听得懂。

但估值这道题，没那么好算。

抛开恒生本身的回撤不谈，现在港股给双雄的估值，处于历史地位。

10月22日，MiniMax午盘收报160.7港元，续创上市以来新低，按其总股本3.52亿股计算，总市值约570亿港元；而3月它最高冲到1330港元，市值一度站上4000亿港元。

智谱10月22日午盘收报453港元，总市值约2209亿港元，较6月22日盘中2980港元的历史高点已回调超过八成，市值从峰值约1.07万亿港元一路缩水。

即便跌成这样，按上半年收入年化，MiniMax的市销率仍有约40倍、智谱约150倍（亏损按照市销）。

这个倍数放在A股，我们还是拿寒武纪来看。

寒武纪170倍的市盈率，对应的是国产算力"稀缺性"溢价；

大模型公司要拿到同等溢价，得让A股投资者相信两件事：一是API和企业服务收入能保持三位数增长，二是毛利率能一路抬升到覆盖研发。

MiniMax上半年毛利率17.9%，距离这道门槛还远，但方向是对的。

如果成功回A，估值大概率锚定在两个坐标之间：港股现价不会给出太深的折价，科创板的AI稀缺溢价也不会给得太满。

智谱150亿元的募资规模，可以看作监管和市场共同认可的"吸筹空间"参考。

A+H双平台对MiniMax的真正意义，在于给融资加上保险：港股负责海外流动性和国际投资者，A股负责再融资能力和内地偏好的估值重估，哪一边情绪变冷，另一边还能续上。

代价则是双平台的摊薄压力，以及同一个故事在两个市场被反复审视——比价效应是对管理层最直接的约束。

大模型行业的资本故事，说穿了并不复杂：烧钱、融资、再烧钱。

上市只是把融资渠道从一级市场搬到二级市场，回A则是把融资半径再扩大一圈。

依赖融资终究不是长久之计，牌桌上最关键的，还是"自我造血"的底牌。

来源：朝阳资本论

特别声明：本文为合作媒体授权DoNews专栏转载，文章版权归原作者及原出处所有。文章系作者个人观点，不代表DoNews专栏的立场，转载请联系原作者及原出处获取授权。(有任何疑问都请联系idonews@donews.com)