出品 | 智械岛

作者 | 曾弋（广州）

港交所的大屏上，代码06880第一次跳动。7月8日，有五家企业在港交所敲锣，Momenta是其中体量最大的一个。

每股295.6港元定价，开盘报301港元，总市值突破700亿港元。公开发售414倍超额认购，国际发售涌入超1000亿港元机构订单。14家基石投资者合计认购约30亿港元，GIC、富达国际各投1亿美元，奔驰与比亚迪罕见联手加码。

在港股科技板块整体低迷的2026年，这样的热度称得上逆势。

但翻看Momenta的招股书，里面还躺着另一组数字，三年累计亏损超90亿元，至今尚未实现盈利。一家持续亏损的公司，凭什么让全球最挑剔的长线资金争相下注？

Momenta的故事，始于一个并不循规蹈矩的决定。

2004年，18岁的曹旭东从甘肃考入清华大学工程力学专业，本科毕业后拿到直博资格，却在读博期间发现自己对人工智能产生了浓厚兴趣，于是离经叛道选择退学。

他先后加入微软亚洲研究院和商汤科技，在AI领域扎根，直到2016年，30岁的曹旭东创立了Momenta。

创业之初，曹旭东确立了一个并不讨巧的战略：一个飞轮，两条腿。

为量产车型提供L2+辅助驾驶方案，积累真实路况数据反哺算法，再用迭代后的算法支撑L4级Robotaxi布局。彼时行业正狂热押注L4，各家公司都在秀demo、推试验车，做L2远没有做L4来得性感。

回头看，正是这条不够性感的路，被Momenta走通了。十年后，Momenta站上了港交所的舞台，给自己贴了个“物理AI第一股”新标签。

这个标签在行业里引发了不小的争议。地平线创始人余凯在Momenta启动招股后发了一条微博，说地平线“不太会混社会”，从来不会搞“XX第一股”那一套，自嘲是“一家比较无聊的公司”。余凯没点名，但时间节点和措辞让外界普遍认为，这是在暗讽Momenta的叙事包装。

“物理AI第一股”究竟是一个技术判断，还是一场精心包装的资本叙事？700亿市值的背后，Momenta的商业模式能否支撑起如此高的预期？在车企自研加速、行业竞争白热化的当下，它又将如何守住自己的护城河？

一、毛利率为什么能超过宁德时代？

Momenta招股书里最抓眼球的是毛利率。

2023年至2025年，毛利率从17.5%跃升至71.6%，这在汽车产业链里是罕见的。同期地平线毛利率约64.5%，宁德时代约26%，特斯拉汽车业务约18%。

一家做智驾软件的公司，毛利率能超过卖电池的龙头，这在传统制造业的逻辑里很难解释。

根据招股书披露，Momenta的营收可以分成两大块：技术开发服务与许可服务，前者帮车企做定制化智驾方案的开发适配，按项目收钱，每做一个项目就要投入一批工程师，收入跟着人头走；后者是车型量产之后按每辆车的销量收授权费，软件授权的研发成本在开发阶段已经前置了，每多卖一台车，新增成本几乎为零。

2023年，技术开发服务占了96.8%的收入，许可服务只有3.1%；而到了2025年，技术开发服务降至59.9%，许可服务升至40.1%，0.23亿元暴增至9.68亿元，三年翻了42倍。

Momenta的许可服务属于“一次研发、全周期复用”模式，天然具有高边际收益的属性。所以，毛利率能从17.5%跳到71.6%，本质上不是成本控制的结果，是收入结构切换的结果。

营收在涨，毛利在涨，账面净亏损同样在涨。

2023年至2025年，Momenta归母净利润分别亏损25.70亿元、32.06亿元和34.58亿元，三年累计92.34亿元。这个数字乍看之下，几乎可以否定前面所有的正面信号，一家毛利做到70%以上的公司，怎么还能亏成这样？

亏损的大头来自“优先股及其他金融负债公允价值变动”。简单来说，这是公司上市前融资时给投资人的一种工具，优先股在会计上被记为负债，公司估值每涨一次，这笔负债就跟着涨一次，涨出来的部分就被记为亏损。2023年这项是11.90亿元，2024年是19.68亿元，2025年是28.43亿元。

公司越值钱，账面亏损越大，但这不是真金白银流出去的钱，而是会计准则制造的数字幻象。

把这一项和股份支付等非现金项目剔除，三年内经调整净亏损就从10.93亿元、9.59亿元收窄至3.03亿元。经营现金净流出也从2023年的10.69亿元收窄至2025年的2.81亿元。

Momenta虽然仍然在亏损，但亏损正在快速收窄。

真正烧钱的是研发。2023年至2025年，研发费用分别为12.81亿元、15.08亿元和18.69亿元。其中，2025年研发开支占收入的77.5%，这些钱花在物理AI、端到端自动驾驶、强化学习模型三大核心技术壁垒的构建上。

二、Momenta换了一个更贵的标签

既然经营面在持续改善，Momenta为什么还要在IPO前夕更换标签？

一个容易被忽略的时间线是：Momenta最初计划的是赴美上市。2024年6月，中国证监会批准了Momenta在纳斯达克或纽交所发行不超过6335万股普通股的备案，当时的公司定位是“智能驾驶解决方案提供商”。但那份备案在2025年6月到期，赴美计划搁浅。

2026年3月，Momenta向港交所秘密递交招股书，重新出现在资本市场时，头衔却变成了“物理AI第一股”。4月北京车展，R7强化学习世界模型发布，Momenta才首次在公开场合系统性提出“物理AI”概念。

标签切换的时间点，恰好踩在“物理AI”概念最热的风口上。

2025年7月黄仁勋首次明确提出“物理AI是下一波增长浪潮”，2026年CES上又用90分钟演讲宣告“物理AI的ChatGPT时刻即将到来”。市场对物理AI的热情，与对“智驾”的审美疲劳形成了鲜明对比。

其实看看同行的处境就会明白，小马智行和文远知行上市即破发，市值分别只剩200多亿和100多亿港元；地平线股价从高点腰斩，一度跌破发行价，市场对“智驾”这个标签的耐心正在耗尽。

用“智驾方案商”的身份IPO，市场只能锚定业绩定价，想象空间有限，而“物理AI”的叙事直接把Momenta从“汽车供应链的一个环节”拔高到了“AI基础设施层”，估值逻辑从“卖算法方案的公司”变成了“定义下一代计算范式的平台型玩家”。

GIC、富达、贝莱德愿意重仓一家尚未盈利的企业，赌的就是这个叙事。

同时，Momenta的IPO定价295.6港元，不含绿鞋的发行后总市值696亿港元，约90亿美元。按2025年24.13亿元营收计算，市销率约25倍。

横向对比，地平线市值约75.8亿美元，小马智行约30.17亿美元，均低于Momenta的定价。Momenta以“物理AI”的身份拿到的估值，已经超过了所有已上市的智驾同行。

估值溢价本质上反映的就是市场对两种不同估值逻辑的选择。

标签可以自己贴，但市场认不认是另一回事。Momenta的“物理AI第一股”之所以能被市场接受，有它的现实基础：数据规模、技术落地和商业闭环。

• 数据规模：物理AI的核心是让机器理解物理世界，理解的前提是见过足够多的物理世界样本。截至2025年底，搭载Momenta系统的量产车辆已超90万台，累计行驶里程超120亿公里。这些车就是行走的数据采集器。这种数据获取能力是纯做L4的公司难以比拟的。

• 技术落地：2026年4月，R7强化学习世界模型实现量产首发。Momenta成为全球首个实现无图城市NOA全国覆盖、首个端到端大模型量产、首个强化学习模型量产的第三方智驾公司。在绝大多数物理AI玩家仍停留在实验室演示和概念验证阶段时，R7已经上车了。

• 商业闭环：曹旭东有一个门票理论，要实现通用物理AI，一定要有现金流业务。Momenta的L2++量产业务提供收入和真实道路数据，L4自动驾驶业务验证技术上限并反哺量产体系。目前唯一同时实现数据Scaling和商业Scaling的物理AI场景就是自动驾驶，而Momenta已经在这个场景里跑通了从数据到模型到商业化的完整链路。

从上市首日的表现来看，市场给了Momenta一个机会，开盘涨超6%，市值突破700亿港元。

三、地平线为什么坐不住了？

Momenta上市最耐人寻味的插曲，并不是比较曲折的上市来时路，而是地平线创始人余凯发的微博。

余凯在社交平台发文，称“地平线不太会混社会，没有吹过‘XX第一股’，是一家比较无聊的公司”。当天下午，又在网友微博下留言“不是（态度）软（乎）了，是在忙着搞客户，没工夫搞股价。”

两家公司的紧张关系并非毫无来由。地平线与Momenta的竞争态势正在从错位走向正面，竞争的核心是两种截然不同的商业模式在同一个市场里的碰撞。

地平线的起点是芯片。

2015年成立的地平线，走的是车规级AI芯片的路子。征程系列芯片是其核心产品，2025年全年出货量超过400万套，同比增长39%。其中支持中高阶智驾功能的芯片出货量达到180万套，为2024年同期的近5倍，占总出货量的45%。截至2025年8月，征程系列芯片累计出货突破1000万套。

芯片生意的特点是：一旦被车企采用，就会深度嵌入整车电子电气架构，切换成本极高。车企即便自研算法，也很难替换已经大规模部署的芯片平台。这种物理层面的锁定效应，构成了地平线最核心的护城河。

2025年，地平线全年营收37.6亿元，同比增长57.7%。毛利率64.5%，汽车业务毛利率67.2%。收入结构分为两块：产品及解决方案收入16.22亿元，同比增长144.2%，占比从2024年的28%提升至43%；授权及服务收入19.35亿元，同比增长17.4%。

值得注意的是，授权业务的毛利率高达94.5%，是地平线稳定的利润来源。而产品解决方案的毛利率仅为34.5%。换句话说，地平线正在用芯片硬件打开市场，用软件授权赚取利润，芯片是入口，软件是利润。

这个模式的挑战在于，硬件毛利率低、研发投入高。2025年，地平线研发开支高达51.54亿元，同比增长63.3%，占营收比例高达137.1%。经调整经营亏损23.72亿元，同比扩大58.7%。公司处于“每获得1元收入，便需要在研发上投入约1.37元”的状态。

对比Momenta的商业模式，差异就非常清楚了。

Momenta从算法出发，向硬件延伸。正如前文分析过，Momenta的核心资产是数据和软件，护城河是数据飞轮，—车越多，数据越多；数据越多，模型越强；模型越强，车企越愿意合作。

简单来讲，地平线的护城河是物理层面的，芯片上车之后难以替换，靠锁定效应建立壁垒，车企买了地平线的芯片，就进了地平线的生态；Momenta的护城河是数据层面的，后来者很难复制100万台车跑出来的数据积累，靠数据飞轮建立壁垒，车企用了Momenta的方案，就能持续获得算法升级。

四、地平线与Momenta正在走向交汇

地平线从芯片走向了算法延伸。

2025年11月，地平线全场景城区辅助驾驶解决方案HSD正式量产。截至2026年初，HSD已获得10家车企、超过20款车型的定点合作。首批搭载HSD的星途ET5和深蓝L06，上市8周内智驾功能激活量突破2.5万台。余凯预计，2026年底会有累计20款左右搭载“征程+HSD”的车型交付。

HSD V2.0于2026年6月发布，基于世界模型加端到端强化学习的模型升级。余凯在财报电话会上透露，搭载HSD的车型顶配版本销量占比达到83%，智驾里程占比达到41%。他把41%视为一个具有战略意义的临界点前夜。

这意味着，地平线正在从卖芯片的公司变成卖智驾方案的公司，而这块市场原本是Momenta的主场。

Momenta同样在向地平线的领地渗透。2026年4月，Momenta宣布首款联合自研芯片X7已搭载于上汽大众ID.ERA 9X。Momenta开始成为卖软硬一体方案的公司。

余凯说地平线是最懂芯片的软件算法公司，也是最懂软件算法的芯片公司。这句话放在Momenta身上同样适用，只是方向相反。

两家公司竞争最激烈的战场，是同一个客户：比亚迪。

Momenta是比亚迪天神之眼方案的核心算法商，在英伟达芯片上为比亚迪提供算法支持。比亚迪同时也是Momenta本次IPO的基石投资者之一，出资1500万美元。

地平线是比亚迪征程系列芯片的供应商，预计2025年向比亚迪出货约250万套征程6芯片。征程6M及舱驾融合芯片星空，能为单车节省1500至4000元硬件成本。

但两家公司都面临着同一个隐患：比亚迪正在自研。

2026年5月28日，比亚迪发布自研4nm智驾芯片璇玑A3，单颗算力超700TOPS。发布次日，地平线股价下跌逾7%。

长期来看，当比亚迪的自研能力覆盖到全价位车型时，Momenta和地平线在比亚迪体系中的空间都会被压缩。

这个困境不只属于比亚迪一个客户。上汽一边持有Momenta 9.45%的股份，一边与华为签署深度合作协议，同时在自研领域持续投入；奔驰既是Momenta的股东和基石投资者，也在加大自研投入。

越来越多的头部车企选择“自研+外采”的双轨策略，第三方供应商的议价空间将被持续挤压。

同时，从竞争格局看，战场正在缩小。对此，余凯和曹旭东对行业终局的判断惊人地一致。

曹旭东在2025年10月公开表示，汽车辅助驾驶的竞争将在2026年结束，国内最终只会有三家参与者胜出；余凯则在2026年6月的股东大会上预测，到2030年自动驾驶将成为汽车标配，地平线通过芯片加软件的组合，可实现单车1000美元的利润。

两家公司都认为自己至少会是那三分之一。

过去两到三年，前前后后相关自动驾驶的十来家企业，上市以后都处在破发状态。任何一个产业都会经历两个周期，造梦与兑现，造梦期间，资本市场会给出高预期和高估值；兑现期的关注重点在于收入增长、毛利和市场竞争力。

Momenta正在进入第二个周期，地平线早已身处其中。两家公司都要证明自己能在兑现期活下来，并且活得比别人好。

余凯暗讽第一股的微博，表面上是情绪宣泄，实际上是对竞争格局变化的清醒认知，地平线与Momenta必有一战，而这场战争的终局是，谁能先跑到那个“只剩下两三家”的终点线。

五、世界模型很热，但解决的还是老问题

世界模型大概是2026年AI领域最热也最混乱的词汇，正在成为AI领域新的万能标签，就像前几年的元宇宙、大模型，只要贴上这个标签，就能拿到通往资本与舆论中心的入场券。

同一家公司、同一套技术方案，贴上“物理AI第一股”的标签就能拿到25倍市销率，本身就说明了问题。

那么，世界模型在自动驾驶的技术栈里到底扮演什么角色？

一个被广泛接受的判断是：智驾行业里今天谈的世界模型，在技术路径上并没有太大差别，只是对行业原来的仿真工具进行技术范式升级，在还原度更高、场景更丰富、自由度更高的虚拟世界中，解决端到端模型测试、验证问题。

头部梯队玩家大都在打造世界模型作为仿真器应用，理想用驾驶世界模型充当打分老师，小鹏也在用世界模型做仿真测试来评测新版本的模型算法能力。

这里有一个关键的区分：用世界模型来做仿真，和用世界模型来理解物理世界，是两件不同的事。

前者是工具层面，一个更真实的仿真环境确实能帮助工程师更快地迭代模型，但它并不要求模型本身理解物理规律，只要仿真环境足够真实，测试结果就有参考价值。

后者是能力层面，让车端的模型真正理解物理规律，比如知道物体有惯性、知道路面摩擦系数会影响刹车距离、知道行人看到球弹过来可能会跑向马路，这需要模型在真实驾驶中不断学习，远不是仿真环境能训练出来的。

目前行业里几乎所有玩家做世界模型，主要解决的都是前一个问题。它们造的是更好的仿真器，而不是真正理解物理世界的AI。

这也是为什么头部玩家做出来的世界模型在功能上差别不大，都宣称能做场景生成、能做闭环仿真、能支持强化学习训练，因为它们解决的是同一个工程问题。

Momenta的R7世界模型在这个框架里走得更远一些。R7采用三层架构设计：世界模型预训练层压缩物理规律，世界模型仿真层推演长尾场景，强化学习层实现自主决策优化。Momenta宣称R7已实现误制动指标优化超过3倍，车道内避让性能提升近5倍。

但R7把强化学习引入世界模型训练的核心突破，并非Momenta独有。

蔚来在2026年1月将“世界模型+闭环强化学习”架构全量推送至数十万辆车；轻舟智航同样推出了基于世界模型+强化学习统一架构的解决方案；华为ADS 5的WEWA 2.0架构也引入了在线强化学习。

Momenta的R7在技术路线上与同行趋同，差别在于量产落地的时间点和规模。

所以其实世界模型面临一个有趣的悖论：它的价值越大，它的稀缺性就越低。

当大家都在做同一件事时，技术本身就不再是壁垒，真正的壁垒变成了谁的数据更多、谁的量产规模更大、谁的工程化能力更强。

这恰恰回到了Momenta最原始的竞争优势，100万台量产车和65%的第三方城市NOA市占率。世界模型是Momenta用来包装这个竞争优势的新故事，而不是替代这个竞争优势的新技术。

另一个值得注意的现象是，行业对世界模型的讨论变成了怎么做。

2025年，VLA和世界模型的路线之争还是行业焦点；到了2026年下半年，越来越多的声音开始承认两条路线可以融合。技术路线从二选一变成都要做，世界模型的差异化价值也就被进一步被稀释了。

世界模型无疑是自动驾驶技术演进的重要方向，但它从一个学术概念到真正改变用户体验，中间还有很长的路要走。

对Momenta来说，物理AI第一股的标签帮它拿到了一个比所有智驾同行更高的起点，但世界模型能否从营销概念变成真正的技术壁垒，取决于它能不能用数据、产品和用户来证明。

六、结语

Momenta开盘涨超6%，市值一度突破700亿港元。但开盘的冲高没能持续太久，午后股价回落，最终收报295.6港元，与发行价持平。

开盘的冲高与收盘的回落之间，恰好勾勒出市场对这家公司的复杂心态，愿意为物理AI第一股的叙事支付溢价，却又在一天的交易中重新掂量了这份溢价的成色。

叙事终究要落地，物理AI这个故事能不能讲通，取决于三个东西：数据规模、模型能力、商业化速度。

曹旭东在上市仪式上说：“过去十年，我们让AI学会驾驶；未来十年，我们将为每个家庭带来专职的阿姨、医生、教师等机器人的服务场景。”

这句话描绘的图景足够宏大，但未来十年这个时间跨度，放在一个每季度都要向公开市场交答卷的上市公司身上，显得有些漫长。

Momenta拿到了一个比所有智驾同行更高的起点：90亿美元市值，25倍市销率。

但这个起点也是一道更高的门槛，上市之后，市场会开始追问：物理AI到底改变了什么？是一套技术架构的升级，还是一个商业模式的质变？

Momenta拿到的门票是真的，物理AI的方向也是真的。但物理AI的ChatGPT时刻是否真的到来了，需要Momenta在所有人都涌向同一个方向时，找到那个别人追不上的差异化壁垒。

特别声明：本文为合作媒体授权DoNews专栏转载，文章版权归原作者及原出处所有。文章系作者个人观点，不代表DoNews专栏的立场，转载请联系原作者及原出处获取授权。(有任何疑问都请联系idonews@donews.com)