撰文｜张宇

编辑｜杨勇

来源 | 氢消费出品

ID | HQingXiaoFei

近日，IP玩具公司52TOYS正式向港交所递交招股书，冲击“中国潮玩第二股”。

根据灼识咨询的数据，按2024年中国GMV计，52TOYS在多品类IP玩具公司中排名第二，是第三大中国IP玩具公司。

2022年至2024年，52TOYS的总营收分别为4.63亿元、4.82亿元和6.30亿元，复合年增长率约16.7%，呈现出一定的增长态势。不过，归母净利润表现却不尽人意。2022年，52TOYS的归母净利润为-170.4 万元，2023年进一步扩大至-7193.4万元，到了2024年更是达到了-1.22 亿元，三年时间累计亏损超过2亿元，陷入“增收不增利”的窘境。

不仅如此，52TOYS还面临着过度依赖授权IP、自有IP表现乏力、销售渠道结构失衡等多重挑战，为其上市带来了诸多阻碍与不确定性。

“授权IP依赖症”

IP是52TOYS核心竞争力，其不仅能塑造品牌形象和与特色，而且还能驱动业绩持续增长。通过“自有IP运营+授权IP合作”的经营模式，52TOYS构建起覆盖全年龄段、全消费场景的IP矩阵。

截至2024年，52TOYS成功孵化和运营了35个自有IP，包括Nook、Sleep、Lilith、CiCiLu等潮流IP，猛兽匣等科幻IP，胖哒幼（Panda Roll）及超活化系列等文化IP。此外，52TOYS还拥有80个授权IP，比如蜡笔小新、迪士尼、哆啦A梦、三丽鸥等。

授权IP为52TOYS贡献了绝大部分收入。2022年至2024年，授权IP收入分别为2.33亿元、2.86亿元和4.06亿元，占总营收的比例分别为50.2%、59.3%和64.5%，呈现出逐年上升的态势。值得一提的是，蜡笔小新IP在2022年至2024年创造了超过6亿元的GMV，成为 52TOYS业绩的重要增长点。 

图源：52TOYS招股书

相比之下，自有IP的表现则逊色不少。2022年至2024年，自有IP收入分别为为1.32亿元、1.30亿元和1.54亿元，占总营收的比例由28.5%持续下滑至24.5%。反映出尽管52TOYS投入了大量资源开发自有IP，但却始终未能孵化出具有市场统治力的爆款自有IP。

过度依赖授权IP使得52TOYS业绩增长亮眼，但也带来了诸多风险。

首先是授权IP成本高企直接侵蚀了52TOYS的利润空间。根据招股书，2022年至2024年，IP授权成本分别为3377.3万元、2321.8万元和4575.5万元，占总销售成本的比例分别为10.3%、8.1%和12.1%。

授权IP成本居高不下也在一定程度上限制了52TOYS的毛利率表现。2022年至2024年，授权IP的毛利率分别为27.4%、40.9%和42.0%，远低于自有IP的毛利率水平，仅略高于综合毛利率水平。不容忽视的是，毛利率较低会直接阻碍52TOYS的利润提升，严重影响其盈利能力。

其次是授权IP隐藏着续约风险。授权IP的续约问题将直接关系到52TOYS的业绩能否稳定增长。2026年，52TOYS与华纳兄弟（猫和老鼠IP版权方）的授权将到期，2027年与蜡笔小新的授权也将到期。IP授权市场竞争激烈，52TOYS在续约谈判中的议价权相对受限，倘若授权IP方凭借其强大的影响力和稀缺性提高授权费用，将大大堆高运营成本。一旦无法承受高额的授权费用，52TOYS或被迫放弃一些授权IP，这无疑会对其业绩和市场竞争力产生致命打击。

最后是授权IP不具备独占性。非独家合作意味着泡泡玛特等竞争对手也可以使用相同的IP开发产品，而52TOYS将难以凭借授权IP形成独特的品牌辨识度和市场竞争力，这不仅会影响相关IP产品的销量，更难以建立起差异化竞争优势。

在过度依赖授权IP的情况下，52TOYS闯关港交所能否成功仍是未知数。

超六成收入靠经销商

52TOYS的销售网络主要包括品牌店、无人零售机、主流电商平台旗舰店、52TOYS微信小程序和移动应用程序进行直销，通过中国国内及海外经销商进行分销，以及在国内博物馆、游乐场及旅游景点的委托销售网点进行销售。

其中，经销是销售网络的重要部分。截至2024年，52TOYS在中国国内及海外分别拥有336家和90家经销商，而自营品牌店仅为10家（中国国内5家、海外5家）。

根据招股书，2022年至2024年，经销商销售收入分别为3.09亿元、3.00亿元和4.21亿元，占总营收的比例分别为66.7%、62.1%和66.8%。相比之下，直营收入分别为1.46亿元、1.69亿元和1.95亿元，占总营收的比例分别为31.6%、35.0%和30.9%。可见，52TOYS的销售渠道呈现出明显的“重经销、轻直营”特征。

图源：52TOYS招股书

在直营渠道中，52TOYS的线上收入占比较高，2024年为71.28%，而线下收入占比仅为28.52%。不过，线上渠道的毛利率比线下渠道的毛利率低，2024年其线上渠道毛利率为42.4%，线下渠道毛利率为55.4%，而经销商渠道的毛利率更低，仅为36.9%，拖累了盈利能力。

尽管依赖经销商渠道可以降低运营成本，实现轻装上阵，便于快速快速扩张，但同时也成为了制约52TOYS发展的一大隐患。

如果竞争对手提供更加优惠的政策或更好的产品，经销商可能会减少对52TOYS的支持，甚至直接放弃合作，给其销售网络增加了不稳定因素。

此外，经销商可能会同时代理多个品牌，为了获取更高的利润，经销商往往会将资源倾斜到更畅销的品牌上，导致52TOYS的产品得不到足够的推广与支持。

高度集中的销售渠道结构也使得52TOYS在面对经销商时处于相对弱势的地位，一旦经销商出现经营问题，其业绩将受到严重影响。

事实上，52TOYS也意识到依赖经销商渠道所带来的种种风险，于是在招股书中表示，若此次谋求上市成功，在未来三到五年，将中国内地建立及运营100家以上的自营品牌店。然而，开拓直营品牌店需要投入大量资源，包括房租、装修、人工成本等，并且直营渠道的培育和成长需要时间，短期内难以对业绩带来显著贡献。

52TOYS也在招股书中坦言，维持并拓展销售网络的能力对其成功至关重要，如果未能有效实施发展及增长策略，不能为销售渠道提供充分的资源及运营支持，可能对未来前景、业务、经营业绩及财务状况造成重大不利影响。

海外市场成破局关键？

海外市场的表现是52TOYS招股书中最大的亮点。

招股书显示，截至2024年，52TOYS拥有16家海外授权品牌店，并在亚马逊、Shopee及TikTok等电商平台上建立了运营。2022年至2024年，其海外市场收入分别为3536.9万元、5856.5万元和1.47亿元，复合年增长率超过100%，占总营收的比例分别为7.6%、12.1%和23.4%。

52TOYS也将海外市场视为重要的发展方向，其在招股书中表示，募集资金使用的第一大方向即是拓展海内外直营渠道，其中16%的资金将用于未来三至五年内在东南亚、港澳台、日本、美国等增长潜力巨大的主要海外市场建立超过100家自营品牌店，单店预估平均投资额为200万元。

不过，52TOYS在拓展海外市场的同时，也面临不少挑战。

首先是文化差异与产品适配难题。不同地区消费者对潮玩的偏好差异显著，比如52TOYS借助蜡笔小新、哆啦A梦等IP迅速打开了东南亚市场，但猛兽匣等IP却销量低迷。如果无法解决文化差异和产品适配难题，52TOYS的出海之路或将持续受阻，难以融入欧美等其他海外市场。

其次是面临授权IP与自有IP的双重挑战。52TOYS打开海外市场，最快速的方式即借势授权IP实现扩张。不过，授权IP难以使其建立品牌标识度，并且一旦授权IP情况有变，意味着其在海外市场的高增长将难以为继。同时，52TOYS自有IP的国际化仍需时间培育和市场推广，短期内难以推动海外市场的扩张。

此外，52TOYS还面临着本地化运营的挑战、物流与供应链管理的压力等。可见，最有希望撑起52TOYS业绩增长的海外市场，前路充满了不确定性。

对于52TOYS而言，亟需回答两个问题：一是能否尽快孵化出爆款自有IP；二是在海外市场能否维持高速增长。然而，目前52TOYS尚未证明其商业模式的可持续性，未建立起有效的盈利机制，也未展示出对抗行业周期的韧性。若始终无法摆脱“为IP版权方打工”的困境，即便成功登陆资本市场，投资者也难以对其建立起长期信心。