作者｜张宇
编辑｜杨博丞
7月29日，中医医疗服务提供商问止中医再次向港交所递交招股书，继续冲击“中医AI第一股”。
问止中医曾于2025年1月向港交所递交过招股书，但因未能在六个月内完成聆讯及上市流程，导致其招股书失效，无法继续作为审核依据。
问止中医冲击港股失败的原因指向了财务表现未达预期、业务结构失衡、监管合规问题、市场环境恶化等诸多因素的共同作用。招股书失效后仅20天，问止中医就迫不及待地再次递交招股书，这一举动清晰折射出其急于叩开资本市场大门的迫切心态。
更新后的招股书显示，问止中医的实力有所增强。根据灼识咨询的报告，就人工智能辅助的收入而言，问止中医是2023年及2024年中国内地最大的人工智能辅助的中医医疗服务提供商，市场份额分别为1.5%及1.3%。截至2025年5月31日，问止中医经营11家线下诊所（包括1家门诊部）和4家煎药中心。
不过，尽管问止中医展现出三年翻四倍的总营收增速，但也暴露出难以遮掩的亏损难题与重重隐忧。再次递交招股书，问止中医能否如愿登陆港交所？“AI +中医”能否得到资本市场的认可？
业务结构失衡
根据更新后的招股书，2022年至2024年，问止中医的总营收分别为6220万元、1.89亿元和2.36亿元，三年时间翻了近四倍。2025年前五个月，其总营收为1.00亿元，同比增长11.7%。
按照业务构成划分，问止中医共有中医医疗服务、中医生活产品、中医大脑订阅服务三大业务板块。其中，中医医疗服务为主力创收业务，2022年至2024年及2025年前五个月，该业务收入分别为5042.1万元、1.67亿元、2.11亿元和8999.1万元，占总营收的比例分别为81.1%、88.5%、89.6%和89.6%，呈现出“前期持续上升后期趋于稳定”的趋势，反映出问止中医的业务结构较为单一。
图源：问止中医招股书
中医生活产品是问止中医的第二大业务板块，主要包括各种中医养生产品及中医知识产品。2022年至2024年及2025年前五个月，中医生活产品收入占总营收的比例分别为9.8%、7.2%、6.3%和7.1%，整体呈现下降态势且占比常年不足10%，反映出该业务在市场竞争中已逐渐处于劣势。
中医大脑订阅服务旨在为中医医疗机构和从业者提供智能化的辅助诊疗工具。然而，该业务的发展并不理想，对整体业务的贡献度不足。2022年至2024年及2025年前五个月，中医大脑订阅服务收入占总营收的比例分别为 9.1%、4.3%、4.1%和3.3%，呈现出明显的下降趋势，表明该业务在商业变现方面遭遇了较大阻碍，同时也表明市场对于“AI+中医”的接受度仍然有限。
与总营收增速形成鲜明对比的是持续恶化的亏损状况。2022年至2024年，问止中医的净亏损分别为1.54亿元、1.94亿元和4536.7万元，虽然呈现明显收窄趋势，但2025年前五个月，其净亏损同比扩大1734.3%至4384.1万元，近三年半时间累计亏损约4.37亿元。
问止中医持续亏损的主要原因之一是可转换可赎回优先股公允价值变动，当估值波动或市场环境不利时，优先股公允价值变动会产生较大亏损，导致账面亏损扩大。此外，高速增长的销售开支也是导致亏损的关键因素，2025年前五个月，销售开支同比增长113.9%，远超总营收增速，在一定程度上反映出问止中医的获客成本急剧上升，大大影响了其盈利能力。
面临重重隐忧
再次递交招股书，问止中医仍面临不少隐忧。
首先是大供应商依赖度较高。问止中医的供应商主要包括饮片、物流及配送服务及广告及软件服务的供应商。
2022年至2024年及2025年前五个月，问止中医向前五大供应商采购的金额分别为1130万元、3860万元、4600万元和2630万元，占采购总额的比例分别为48.6%、60.0%、39.2%和65.3%。同一时期，问止中医向最大供应商采购的金额分别为310万元、1400万元、1350万元和1300万元，占采购总额的比例分别为的13.2%、21.8%、11.5%和32.4%，均整体呈现上升态势。
尤其是2025年前五个月，问止中医六成以上的采购金额流入前五大供应商的腰包，其中最大供应商更是凭借一己之力赚走了问止中医超过三成的采购金额，可见问止中医对于大供应商的依赖度之高。
高度依赖大供应商，使得问止中医的议价能力被削弱，从而导致采购成本增加，大大压缩了利润空间。同时，倘若大供应商出现任何问题或合作关系恶化，问止中医短期内将难以找到可替代的供应商，难免会对其业务运营和业绩产生重大不利影响。
其次是合资格中医师数目短缺。问止中医的业务开展在很大程度上依赖其物色、招聘及挽留足够数目的合资格中医师，但在中国内地，由于需要长时间的培训（包括学术研究及临床培训），合资格中医师往往供应有限且招聘竞争激烈。根据灼识咨询的报告，2024年，中国内地仅有约76万名执业中医师，其中高级中医师占比少于5%。
不容忽视的是，在科研资源、学术地位、职业发展空间等多个方面，问止中医与公立医院仍存在较大差距，导致其难以吸引到足够多的合资格中医师，而合资格中医师数目短缺，会导致问止中医在业务规模扩大、诊疗技术提升等方面进展缓慢。同时，为了招聘及挽留合资格中医师，问止中医的人员成本日益高昂，这进一步压缩了其利润空间。
最后是关于过度依赖线上诊疗。2022年至2024年及2025年前五个月，线上诊疗占中医医疗服务收入的比例分别为93.8%、92.5%、89.2%和88.9%。同时，患者就诊方式也主要选择线上，2022年至2024年及2025年前五个月，患者线上就诊次数占总就诊次数的比例分别为94.1%、93.0%、89.1%和89.2%。
图源：问止中医招股书
线上诊疗可以突破地域限制、扩大业务覆盖范围，但同时也带来了诸多挑战。中医诊断依赖“望、闻、问、切”四诊合参，尤其是“切脉”和“望舌”需要近距离、直观的接触，而线上诊疗只能通过图片、文字或视频进行，可能影响诊断精准度。此外，缺乏线下诊所作为支撑，导致问止中医难以形成“线上咨询+线下治疗+健康管理”的闭环，盈利模式较为脆弱。
频遭患者投诉
频遭患者投诉是问止中医上市道路上最大的绊脚石。
在消费者投诉平台黑猫投诉上，问止中医不止一次因为疗效问题而遭到投诉，服药没效、副作用大、服务差是主要投诉原因。比如一位患者投诉称，通过问止中医小程序线上咨询，吃了医生开的中药后副作用很大，坚持吃完以后没有任何效果，反而出现了肚子痛等问题，但医生只是让其减量服用，后续医生不再理会，甚至将患者拉黑。还有患者投诉称，因吃了问止中医开的药，导致骶髂关节出现问题，有强直前期的症状。
此外，“夸大药效”“虚假宣传”“隐瞒治疗风险”等也是问止中医屡遭患者投诉的重灾区。比如有患者家属称，其身患癌症的父亲在问止中医连续治疗近12个月，效果不如预期，医生此前曾坚称癌症一般连治3个疗程就能治好，该患者家属质疑问止中医存在虚假宣传、误导患者等行为。
患者投诉频发的背后，或与问止中医引以为傲的中医人工智能辅助诊疗系统关系密切。在招股书中，问止中医坦言，其聘请的93名全职中医师均借助专有的中医人工智能辅助诊疗系统“中医大脑”提供咨询及处方服务。
当前，针对AI技术在中医诊疗中应用的监管标准和细则仍处于探索和完善阶段，尚未形成统一、明确的规范，这不仅易引发AI应用规范不透明、AI参与度界定模糊、责任划分不清晰等问题，也使得“中医大脑”的临床有效性及专业认可度始终存疑。
种种迹象表明，问止中医的上市之路充满了挑战与不确定性，如何持续提升医疗水平、优化AI技术应用、精进服务质量、改善患者体验，仍是问止中医需要长期攻克的难题。
