撰文 | 许  芸

编辑 | 杨博丞

题图 | IC Photo

2025年至今的白酒市场，寒意阵阵。

消费端，中秋和国庆“双节”来临，本该是白酒消费的旺季，但市场热情却未见明显提升，呈现“旺季不旺”的特点。投资端，今年迎来一波牛市行情，却没能带动白酒股上涨。

从2025年上半年上市白酒企业财报来看，大多数业绩承压，出现营收、利润双降；少数保持业绩增长的酒企增速相较于往年明显放缓。

白酒，到了艰难时刻。

一、白酒“老登股”没戏了？

今年，资本市场出现了一个有趣的“概念股”——“老登股”。该词源自一次投资人和分析师对企业价值不同判断导致的摩擦：9月初，荒原投资董事长凌鹏公开质疑市场对光模块龙头中际旭创的盈利预测，随后，国盛证券分析师在朋友圈直接回怼“买你的白酒去吧，老登！”

有“老登股”，自然而然衍生出“中登股”“小登股”。概括而言，“老登股”主要指白酒、地产、银行、煤炭等传统行业股票，“中登股”主要以电子、储能、军工等为代表，“小登股”则指AI、机器人、固态电池等未来发展存在巨大想象空间的公司。

今年A股市场出现结构性牛市行情，整体呈现两级分化走势。一方面，“中小登股”股价节节攀升，追求高景气、成长性的激进型投资者收获颇丰；另一方面，“老登股”几乎全线“熄火”，股价阴跌不止，投资者不仅没赚钱甚至出现亏损。

赵林（化名）从2017年开始断断续续购买白酒基金、股票，他给自己设定了20%的止盈线，当收益达到20%时全部卖出落袋为安，在投资白酒上赚了不少。经历几次牛熊转换，赵林自认看清了白酒的长期投资价值，“这可能是我见过最稳的股票，大盘跌时白酒相对更加扛跌，而大盘回升时白酒反弹基本也是最快的。”

但今年的牛市行情里，赵林和众多白酒投资者一样，陷入了自我怀疑，“我在白酒基金里，成功‘躲’过了这轮牛市。我对白酒投资价值的判断真的还准确吗？”

赵林告诉DoNews，由于疫情时家里花销大、手边没有什么流动资金，清空了所有持仓、暂停了投资。到2024年国庆前，看到白酒出现了一轮上涨行情，出于对白酒的看好，心痒难耐地他终究还是没忍住买了5万元的招商中证白酒指数（LOF）A（161725）试试水。

“结果显而易见，买在了‘山顶’，被套牢了，本来指望今年牛市能解套，可是也没有行情，涨的时候一天涨幅零点几，亏的时候一天亏几个点，现在还亏近一万块钱。而且基金讨论区里像我这种情况的投资者不在少数。”赵林无奈地说道。

图源：受访者供图

支付宝“基金”板块9月28日数据显示，招商中证白酒指数（LOF）A（161725）近1周的历史业绩在2474只同类产品中排名2462位，近1年在1830只中排名1814位，近3年在1099只中排名1066位，近5年在524只中排名455位。几乎都处于垫底地位。

而如果将时间线拉长到近10年历史业绩，招商中证白酒指数（LOF）A（161725）在176只同类产品中的排名则跃升至第一位。成立以来的涨幅为213.66%。

图源：支付宝“基金”板块

贵州茅台作为白酒龙头，它的发展通常被视作白酒行业发展的“风向标”，在资本市场，贵州茅台的股价长期占据A股“股王”宝座。但如今，这样的局面正在被“新生代”打破。

DoNews注意到，8月27日，寒武纪股价盘中触及1464.98元/股，首次超越贵州茅台，短暂晋升A股“股王”；次日，寒武纪股价创新高至1595.88元/股，以140元左右的价差将“霸榜”2786天的贵州茅台甩在身后，坐上A股第一高价股宝座。截止9月26日，寒武纪股价为1339元/股，贵州茅台股价为1435元/股。

此外，贵州茅台一度霸榜的A股“市值王”位置，如今也已然拱手让人，在A股市值排名中掉到前五名，并一度被动力电池巨头宁德时代超越。

资本市场是实体经济的映射，新旧“股王”更迭背后，是资本用真金白银展现中国经济从消费主导逐渐到科技创新主导的变迁。

“中国的发展也要靠高科技，你就不能再老买白酒了吧。”中国政法大学商学院教授、资本市场知名专家刘纪鹏直言不讳地表示。

不过，投资这件事情，显然是“仁者见仁，智者见智”。前不久，知名投资人、被誉为“中国私募界传奇人物”的林园在贵州珍酒考察交流时表示，白酒作为周期性行业，过去几十年一直呈螺旋式上升趋势，不能因为当前市场销售不佳就对未来持悲观态度。相反，当下正是投资白酒行业的好时机。

二、高增长不再

赵林告诉DoNews，他对白酒投资价值的判断，不仅源自白酒股在资本市场调整中展现出的超强韧性，还在于白酒长期展现出来的良好业绩，“在A股市场，很少有行业像白酒这样，具备高毛利、高收入、高利润和稳定的成长性。”

但这样的业绩表现，如今也渐成往事。从2025年上半年上市白酒企业的财报来看，白酒行业整体业绩承压明显。

具体来看，上半年，上市白酒企业大部分出现营收、利润双降，且下滑幅度大多在双位数。其中，金种子酒归属于上市公司股东的净利润降幅高达750.54%，降幅最大。

只有贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、老白干酒、金徽酒6家出现营收、利润双增长，但增速全都为个位数，对比往年增速明显放缓。

贵州茅台以实绩再度坐稳“白酒一哥”位置。上半年，贵州茅台营业总收入为910.94亿元，同比增长9.16%；归属于上市公司股东的净利润为454.03亿元，同比增长8.89%。

不过，贵州茅台这一业绩虽然在今年整体表现不佳的白酒行业中可圈可点，但已不如往昔。2024年上半年，贵州茅台的营业总收入为834.51亿元，同比增长17.56%；归属于上市公司股东的净利润为416.96亿元，同比增长15.88%。

虽然贵州茅台的赚钱能力依然令人叹为观止，但增速已降至近十年来最低，成长空间大打折扣。

再来看五粮液和山西汾酒。五粮液的营收为527.71亿元，同比增长4.19%；归属于上市公司股东的净利润为194.92亿元，同比增长2.28%。山西汾酒营收为239.64亿元，同比增长5.35%；归属于上市公司股东的净利润为85.05亿元，同比增长1.13%。而去年同期，五粮液、山西汾酒的营收、利润增速均为双位数。

贵州茅台、五粮液、山西汾酒，都是我国高端白酒的代表，它们的增速放缓，显然受到对公宴请、商务宴请下降的影响。继2012年八项规定后，今年5月，新修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》发布，被称为史上最严“禁酒令”。

虽然此前酒企经历历次“禁酒令”，已经压低了政企消费占比，但最严“禁酒令”叠加如今经济形势下理性消费、大健康浪潮，依然对白酒行业形成冲击。

形成鲜明对比的是，今年上半年，燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、华润啤酒等大多数上市啤酒企业都实现了营收和利润双增长。

三、突围难度不小

虽然在过去几年，“白酒销量见顶”就已屡被提及，为白酒业的发展蒙上阴影，但2025年似乎寒意更甚，关于白酒高库存、销量不佳等报道屡见报端。

中国酒业协会联合毕马威发布的《2025中国白酒市场中期研究报告》（以下简称“《报告》”）显示，2025年上半年，59.7%的酒企营业利润减少，50.9%的企业营业额下滑，客户数与客单价减少是主要原因；行业平均存货周转天数达900天，同比增加10%。

不管是高端市场还是中低端市场，白酒企业都有各自的难关要闯。

这几年，白酒行业推行高端化发展，大众化白酒品牌推出高档产品，试图打入高端市场提升利润空间。但随着大众消费观念愈发理性，高端白酒发展迎来巨大挑战。高端品牌保价困难，也不得不在压力下降价促销。

《报告》显示，2025年上半年，60%的企业面临价格倒挂，800-1500元价格带倒挂最严重。白酒主销价格段由300-500元进一步向100-300元价位带下沉，500-800元价位带生存困难，消费理性化推动市场向高性价比产品倾斜。

2025年上半年，白酒业绩“前三甲”贵州茅台、五粮液、山西汾酒营收占到了白酒上市公司总营收的绝大部分，且五粮液、山西汾酒在规模远远小于贵州茅台的情况下，依然交出了比贵州茅台更差的增速。

这意味着，高端白酒行业集中度进一步提升，贵州茅台的头部效应加剧，其它品牌突围难度巨大。

中低端白酒市场，酒企之间的“厮杀”更是惨烈。白酒生产技术门槛不高、地方小作坊众多，中低端白酒市场呈现“多品牌、小规模”的特征，同质化竞争严重。并且，近几年，在迎合理性消费的年轻受众时，中高端白酒品牌纷纷推出光瓶酒等相对低价的产品，与大众白酒消费价格带形成重叠。

消费场景萎缩的背景下，白酒企业出于争夺市场份额、提高利润等方面的需求，推出高端或低端产品无可厚非，但内卷式竞争下，没有赢家。