撰文 | 张  宇

编辑 | 杨博丞

题图 | AI制图

清香白酒龙头山西汾酒持续近十年的业绩增长神话宣告终结。8月31日，山西汾酒发布2026年上半年财报，交出了一份营收、净利润双双同比下滑的成绩单。

这家白酒明星企业2020年至2025年的营收从139.90亿元一路攀升至387.18亿元，复合年均增长率超过22%，如今却突然踩下急刹车，山西汾酒真的卖不动了吗？

01、近十年业绩首现“双降”

根据财报，2026年上半年，山西汾酒的营收为210.44亿元，同比下降12.18%；归母净利润为64.39亿元，同比下降24.29%，归母净利润跌幅接近营收跌幅的两倍。

图源：山西汾酒财报

拆分季度数据来看，山西汾酒的经营压力主要体现在第二季度。2026年第二季度，其营收为61.21亿元，同比下降17.74%；归母净利润仅10.57亿元，同比大幅下降43.11%，成为2026年上半年业绩塌陷的核心拖累项。

回溯近十年的上半年财报数据，山西汾酒的营收与归母净利润均保持正向增长。其中，2024年上半年营收为227.46亿元，同比增长19.65%；归母净利润为84.10亿元，同比增长24.27%。2025年上半年营收为239.64亿元，同比增速回落至5.35%；归母净利润为85.05亿元，同比增速大幅下降至1.13%，两项指标增速虽然显著放缓，但仍维持正向增长。直到2026年上半年，山西汾酒的增长曲线急转直下，这也是近十年来其业绩首次出现营收、净利润双降的情况，标志着山西汾酒持续多年的高速增长周期正式结束。

不过，山西汾酒毛利率与净利率的背离值得关注。

2026年上半年，山西汾酒的毛利率为75.40%，较2025年上半年的76.65%小幅回落，但第二季度毛利率抬升至76.26%，同比提升4.38个百分点，环比上升1.21个百分点。第二季度毛利率有所改善，这主要得益于产品结构优化，而非成本压缩或降价促销。

然而，山西汾酒的净利率下滑态势明显。2026年上半年，山西汾酒的净利率为30.74%，较2025年上半年下降4.83个百分点。其中，第二季度归母净利率仅17.26%，同比下降7.70个百分点，较2026年第一季度更是大幅下降约18.96个百分点。

毛利率降幅显著小于净利率降幅，问题主要出现在费用层面。2026年上半年，山西汾酒的销售费用达26.20亿元，同比增长9.97%；管理费用为6.45亿元，同比增长5.15%。换言之，在白酒行业下行周期，终端激励、广告营销、渠道补贴等费用持续增加，进一步挤压了利润空间。

虽然利润空间承压，但现金流却释放出积极信号。2026年上半年，山西汾酒经营活动产生的现金流量净额达66.52亿元，同比增长11.23%，与营收、归母净利润双双下滑形成鲜明反差。对此，市场形成了两种截然不同的观点，乐观视角将稳健的现金流视作回款质量与现金储备的支撑，而审慎视角则认为，现金流改善可能来自经销商提前回款，渠道正在去库存，账面回款与终端真实动销出现了分化。

整体而言，2026年上半年营收和归母净利润双降，很大程度上是山西汾酒主动调整的结果，但不容忽视的是，白酒消费需求明显走弱已是不争的事实，主动调整虽为其赢得了缓冲空间，却无法脱离白酒行业的下行周期。

02、仍面临诸多挑战与隐忧

山西汾酒的主动调整掩盖不了其当下真实存在的挑战。

其一是第二增长曲线培育不及预期，多元化布局迟迟无法形成规模。2026年上半年，山西汾酒酒类销售收入为209.35亿元，同比下降12.32%。按照品类划分，汾酒系列收入为206.20亿元，同比下降11.84%；其他酒类收入为3.14亿元，同比降幅达35.08%。汾酒系列在酒类销售收入中的占比约98.5%，反映出山西汾酒的营收高度依赖单一品类，而曾经被寄予厚望的竹叶青、杏花村等品类体量依旧尚小，短期内难以形成第二增长曲线。

山西汾酒业绩高度依赖汾酒系列，这也导致其抗风险能力相对偏弱，一旦汾酒系列进入调整周期，或是市场消费偏好发生变化、消费者接受度下降，山西汾酒的业绩便会随之承压。

其二是市场发展不均衡，持续增长空间有限。山西汾酒的省内市场表现明显好于省外市场。2026年上半年，山西汾酒省内市场收入为79.38亿元，同比下降9.09%；省外市场收入为129.97亿元，同比下降14.17%，省内、省外市场收入占比分别约为38%、62%。省外市场的收入收缩幅度更大，一定程度上说明山西汾酒在省外市场的稳定性不足。

2025年，山西汾酒大本营山西市场收入同比微降0.81%，2026年上半年又同比下降9.09%，反映出山西市场的增量空间已十分有限。北方市场虽有清香白酒的消费基础，但市场规模与消费升级潜力不及南方市场。相比之下，南方市场高端白酒体量可观、消费升级需求旺盛，不过当地消费者长期习惯浓香、酱香口感，清香白酒培育周期更长，用户转化与留存难度更高。当白酒行业进入存量竞争阶段后，南方市场尚未形成广泛且稳定的清香白酒消费群体，或将持续制约山西汾酒的业绩增长。

其三是营收高度依赖代理渠道，渠道结构单一风险凸显。2026 年上半年，山西汾酒代理渠道收入为195.49亿元，同比减少29.70亿元，占营收的比例高达93.38%，是绝对的创收主力。直销及电商渠道收入为13.86亿元，同比增加0.30亿元。尽管该渠道保持正向增长，但整体体量偏小，难以对冲业绩下行压力。山西汾酒的营收高度绑定代理渠道，意味着其经营稳定性很大程度上取决于经销商的资金实力与打款意愿，业绩韧性整体偏弱。

03、山西汾酒何去何从？

在经历了十年高速增长后，白酒行业自2024年起全面告别增量时代。当下，白酒行业已进入“存量竞争、结构分化”的深度调整期。

根据毕马威与中国酒业协会联合发布的《2026中国白酒市场中期研究报告》，2026年上半年，白酒消费呈现明显的“节日效应减弱、日常消费疲软”特征。

春节旺季仅有11.3%白酒企业表示销量增长，高达60.9%的白酒企业反馈春节期间销量下滑；春节过后，反馈日常消费减少的白酒企业占比进一步攀升至82.4%，整体消费信心不足的局面未改。报告还指出，商务礼赠需求减少最为明显，经销商与零售商反馈该场景收缩居于首位，白酒消费场景正从商务主导，转向家庭聚会、个人独酌、圈层社交等多元模式。

另据国家统计局的数据，2026年上半年，全国规模以上企业白酒累计产量为167.9万千升，同比下降4.7%；6月单月产量为28万千升，同比下降9.1%，产量下滑呈加速态势。

在这样的行业背景之下，没有哪家白酒企业能够独善其身。2026上半年，20家A股上市白酒企业的合计营收为1978.61亿元，同比下降6.68%；合计归母净利润为736.41亿元，同比下降8.18%。

白酒行业寒冬之下，山西汾酒该何去何从？

一位白酒行业人士向DoNews分析，对于山西汾酒而言，当下最核心的策略，是继续坚守主动控量、去库存、稳价格的策略，不被短期业绩波动裹挟，完成渠道库存出清。同时持续优化经销商结构，加速淘汰低效、无运营能力的中小经销商。

除此之外，补齐产品结构短板也是重要突破口。“山西汾酒需优先稳住规模化优势，集中资源打造一款中端大单品，重新打磨第二增长曲线。”上述人士直言，从中长期来看，山西汾酒在南方市场不必继续追求高速扩张，而是要实施差异化区域策略，持续培育清香消费群体，从过去广度扩张向深度深耕转变。

2026年上半年业绩首现“双降”，让市场对山西汾酒的质疑声此起彼伏，但透过经营数据不难发现，山西汾酒正在主动进行调整，但调整完成后能否再提速，才是接下来最大的考验。